实体经济并不存在所谓的“资金黑洞”

　　社融低估真实的信用投放，社融与地方债之和则存在一些高估。合并两种统计方法，可以认为，在7月，整个金融体系对实体经济的信贷支持应该是好于预期的，但难言强劲。

　　7月新老口径人民币贷款差异巨大，主要受证金公司从商行筹集救市资金影响。此外这还导致了人民币存款和M2余额同比跳升，M2同比达13.3%。

　　通常大家使用M2或社融余额与GDP之比，来衡量实体经济的负债水平，并就此判断实体经济是加了杠杆，还是去了杠杆。但将这一指标应用于中短期经济分析，是存在问题的，更合适的指标是新增负债或新增社融与GDP之比。

　　新增社融与GDP之比显示，2013年下半年以来至今年2季度，实体经济总体上经历了持续的去杠杆。实体经济存在资金黑洞、信贷资金流入不合理部门等等担忧，是不必要的。

　　一、信贷投放好于预期，但难言强劲

　　7月社会融资规模新增7188亿、老口径人民币贷款新增5936亿。即便考虑季节性因素的影响，投放量也是偏弱的。测算余额同比分别为12.1%、13.9%，小幅回升，但这应该主要是来源于基数的贡献。

　　当然，由于债务置换的影响，以上数据对真实的信用投放有所低估。一种简单的修正方法是，将社会融资规模与地方政府债加总，得出的更广义社融数据。这样来看，7月新增量较大，达到1.26万亿，信用投放连续第二个月改善。

　　不过，在数据点评中，我们指出，这样的测算方法又倾向于高估真实的信用投放。合并两种统计方法来看，可以认为，在7月份，整个金融体系对实体经济的信贷支持应该是好于预期的，但难言强劲。

　　细项数据呈现以下特点：

　　第一，7月短期贷款、企业中长期贷款下滑较多。也许部分是因为7月的冲量操作，部分来源于债务置换。

　　第二，居民中长期贷款较6月小幅回落，但仍然维持在非常高的水平，这主要与商品房销售有关。不过需要留意的是，7月中下旬以来，大中城市网签数据有所走弱。我们目前倾向于认为这是节奏的调整而非此前改善势头的逆转。需要再跟踪观察。

　　第三，委托信托贷款表现平平，股市筹资额减半，债券筹资额继续上升。

　　二、救市资金影响存贷款统计

　　7月新口径人民币贷款新增1.48万亿，较老口径高出8864亿。余额同比高达15.5%。

　　高出部分主要是商行向证金公司提供的救市资金。（自贷款渠道获得的）救市资金的精确数字难以获得，也许在8000-10000亿之间。

　　社融数据统计非金融部门的信用扩张，因此不受证金筹资行为（贷款和发债）影响。

　　7月存款和M2数据也受到救市资金的影响。7月存款增速13.4%，前月为10.7%，跳升3.1个百分点。当然，除了受救市资金影响，也与基数有较大关系。

　　7月M2同比13.3%，较前月的11.8%回升1.5个百分点。直接突破央行年初目标值。如果不考虑存款偏离度考核修正，本月同比亦为13.3%，上月同比10.2%，跳升3.1个百分点，与存款跳升幅度一致。

　　通常大家使用M2或社融余额与GDP之比，来衡量实体经济的负债水平，并就此判断实体经济是加了杠杆，还是去了杠杆。

　　以近六年时间来看，社融余额与GDP之比持续趋势攀升，意味着实体经济一直在加杠杆。

　　在2014年之前，大家并不认为数据所体现的加杠杆行为很难理解。在当时，为应对经济危机，中国的基建和房地产等高杠杆部门在大幅地扩张。

　　然而，2014年以来，影子银行逐渐受束缚、政府部门开始控制自身债务风险，导致的结果是，基建活动并没有进一步攀升实际上还有走弱，房地产开发投资则持续下行。

　　道理上，去杠杆应该取得了不错的成效才对，但为什么数据层面，实体经济仍然在加杠杆呢？这应该造成了很多人的困惑，包括投资者，甚至包括监管机构。

　　问题主要来源于指标的使用。社融余额与GDP之比，是惯用的指标，很少人怀疑它。在进行长期分析的时候，它的问题并不大。但在分析中短期问题时，它的灵敏度是不够的。更好的方法是新增社融与GDP之比。毕竟，打开一个企业的资产负债表，存量的负债直接与存量的资产对应，而GDP是流量，与新增的资产更接近，道理上对应的是新增的负债。

　　以新增社融与与GDP之比来看，2013年下半年开始直到今年2季度，实体经济部门实际上经历了持续的去杠杆。

　　因此，应当看到，事实上实体经济部门并不存在所谓的资金黑洞，毫无限制地借入资金并导致了经济的持续加杠杆；货币宽松也并没有像很多人指出的那样，资金最终全部流入了监管部门不希望流入的部门。

　　安信证券 高善文

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