东阿阿胶基本面再审视：从两个问题谈起

　　笔者一向认为，透彻地认识一家企业，不是能将它好的地方娓娓道来，而是能将它不好的地方一一明白阐述，做到客观理性，避免“禀赋效应”。有一句话时常让人警觉：“投资者永远不要向任何一个企业表示忠心，更不要成为某个企业在股市上的代言人。当你那么做的一刻，当你越是享受到这种做法所带来的荣耀和关注时，认知偏差已经神不知鬼不觉的控制了你。”笔者之前写过一篇文章，并没有认识到东阿阿胶在（000423）经营中差在何处，这几天有了新的想法。

　　笔者先从两个问题谈起：“东阿阿胶面临的主要问题（指的是当下、现在，它的存在会影响未来，主要针对公司而言）是什么？投资东阿阿胶最大的空头情形（指的是预期，可能发生但并不一定发生，我们评定它发生的概率，考虑对公司的影响，进而评估对投资的影响，主要针对股票而言）是什么？”

　　从所了解的情况来看，东阿阿胶面临的主要问题包括：2015年半年报数据证伪其经营，运营情况不佳，诸多不合逻辑之处无法清楚解释；原材料供应受限严重影响发展；营销能力弱，近年来销售被动；市场需求不旺，炒作大于真实需求，阿胶块批发价格从06年上涨15倍左右，但销售只上涨4倍；管理层战略布局差，小农意识，不懂快消品（保健品）运营；国营气息浓厚，位于小城市，进取心不强；捏造事实，虚假宣传，存在诚信问题。

　　而投资东阿阿胶最大的空头情形包括：社会认知进步和西医实证精神终将揭穿中医和中医药大骗局，让其成为“俄罗斯轮盘赌”，终将毙命；宏观经济影响消费，滋补品受波及；阿胶衍生品放量不及预期；高定价下的多层次代理体系和单一的销售渠道威胁销售成果。

　　笔者认为，投资要基于确定性的事实，而非基于假设条件；前瞻未来的条件设定，根据奥卡姆剃刀定律，对于同一现象的两种假说，选取简单的一种，直到发现更多证据；投资不是法庭辩论，更不要上升到信仰层次，以自己不信的东西背后的逻辑性去证明别人信的东西的谬误性客观成就一种高人一等的事实更加荒谬。我们不要说了解世界，连了解自己都未必做到！

　　当然了，首先我们要确定一个大前提，未来社会国民会不会越来越富裕，制度会不会越来越公正，整个国家会比现在好还是差，如果答案是否，那么就不用考虑投资这种小事了。我们知道企业的成长有四个公认的途径：卖更多量的货、卖更多品种的货、提价、并购。下面笔者将从这四个角度来分析东阿阿胶目前的主要问题和空头情形。

　　当前的主要问题是原材料受限

　　东阿阿胶产品不能放量，原材料受限是主要问题，这也是它最高层次定价权（看供需缺口）的来源之一，有人质疑驴皮难得为何不养，道理极为简单，由公司主导的规模化饲养成本极高，原因在于人工、地租、饲料、时间、设备、驴脾气这几个方面，而散养几头这些问题全部都不存在。

　　但在机械化和种植产业化背景下，散养剧减，因为觉得麻烦而且不挣钱，而阿胶的暴利导致出栏量稳定。2014年干驴皮200元/kg左右，一张驴皮8KG左右，1000吨阿胶至少需要3000吨干驴皮，约40万张；整个行业产量5000—6000吨，需要200万—240万张驴皮；每年稳定的出栏量约300万头，存栏约600万头，这种原料形势不叫紧张？所以，东阿阿胶不选择放量，而是进行所谓的“价值回归”，也就是提价了，就是因为没有那么多产量；而选择提价将这个行业带到了一个新的市场规模高度。

　　我们假设阿胶行业在2003年后东阿阿胶不走提价的路子，而是采取占领市场，就算2014年全部占领了（这是不可能的），按照2005年阿胶系列销售6亿，毛利3.4亿，2000吨销量计，2014年销量能达到36亿，毛利25.5亿的成果吗？显然不现实。所以现在回过头看它的价值回归策略，导致了市场的差异化消费，自己获利的同时还客观扩展了整个行业的规模，并且行业的竞争也并没有转向过剩产能行业典型的惨烈价格战中，这个战略是无比正确的。

　　在原材料受限的情况下，提价选择远优于卖更多量货的选择。并购在强大的品牌溢价下，不值得考虑。

　　最大空头情形是销售不达预期

　　手握定价权，还是最高层级的定价权，东阿阿胶的营销能力要能强才是奇怪了，而且从历史上来看，例如90年代末期阿胶还为之骄傲的的阿胶衍生品：华施力口服液、阿胶补血膏、阿胶三宝膏、阿胶水晶枣、阿胶枣汁、阿胶饮宝、阿胶枣茶；其他产品鹿角胶颗粒、药魁搽鼻剂、安神补心胶囊、止身复脉合剂。到现在来看，还有几个存在，阿胶衍生品以前未能取得成功，这次能不能成功，也是未知，不确定性很大（个人觉得真颜小分子阿胶成功概率极大，但并未见证实的证据）。

　　从笔者所了解的存货构成来看，光是驴皮和阿胶系列产品构不成那么大的存货，那么就是衍生品的原料和产成品，所以东阿阿胶这一次，有点放手一搏衍生品的味道在里面，这种选择对于投资人而言，谈不上好坏，看结果说话。所以从成长的第二个途径卖更多品种的货里，难以判定其确定性。

　　另一名投资人认为，东阿阿胶只值240亿左右，判定理由极简：“对我来说，阿胶15亿利润，60亿股权和60亿营收，给个4倍pb，资产负债表的账面公允估价就是240亿。”这个判断应该代表了许多价值投资者的判断。对于本质是欧奈尔体系但是更偏向于格老的本人来说，对衍生品的预期是要超过了价值投资者们，所以风险也就比他们更大，持有时间（18个月内）如果未能迎来戴维斯双击或单击，那么这项交易就不太成功。

　　东阿阿胶投资随想

　　然而，如果把好公司和好股票的概念区分开来，就已经把风险过滤掉很大一块。毫无疑问，东阿阿胶是个好公司，但是股价也没便宜到2014年初茅台那种情况。

　　另外一些东阿阿胶股票面临的非主要问题：1）提价是否面临销量天花板、可否持续的回答造成投资人意见的分歧，反映到盘面就是估值远低于同行业企业，这个只有如康美一样通过业绩和模式证实一些问题后才能收拢投资人意见；2）分红降低了一部分净资产，虽然分红验证了经营成果，但分红变相提高了摊薄ROE，同时也证明成长艰难；3）东阿阿胶的用户粘性得不到数据的支撑和验证，部分投资人持非常怀疑的态度，例如著名阿胶黑？，从而得出惊悚性的什么渠道、定价高、多层级代理，其实就是怀疑没那么多人把卖出去的东西吃掉而已；4）不给力的大股东和相对分散的股权结构。

　　结语：现在已然衰朽者，将来可能重放异彩；如今备受青睐者，未来却可能日渐衰败！（作者ID：夏蟲）

　　雪球财经 供稿