中国“家底”有多厚

　　自2011年以来，多家国外研究机构和投资银行借中国地方政府债务问题浮出水面之机唱衰中国经济，一些国际评级机构据此调低了中国主权级别。

　　2012年，由时任中国社科院副院长李扬、德意志银行大中华区首席经济学家马骏、中国银行首席经济学家曹远征牵头的三个国内研究团队分别完成了中国国家资产负债表尤其是政府资产负债表的编制，以评估中国主权债务风险及各级政府和各类经济主体的债务情况。

　　所谓国家资产负债表，是将政府、居民、非金融机构、金融机构等所有经济部门在某一个时点上的所有资产和负债进行分类加总，得到反映总体存量的报表。它反映了整个国民经济在特定时点上的资产和负债的总量、分布、结构和国民财富及总体经济实力的状况和水平。

　　因此，国家资产负债表被视为研究和解释国家债务风险和经济危机的主要工具。比如，日本野村综合研究所首席经济学家辜朝明认为，经济衰退是股市和房地产泡沫破灭之后，市场价格的崩溃，致使过度扩张的企业资产负债表失衡，为了修复资产负债表，企业将所有现金流都用于偿还债务，全社会信用紧缩局面就此形成。

　　十八届三中全会明确提出，加快建立国家统一的经济核算制度，编制全国和地方资产负债表。从目前进展来看，尽管在资产界定、计价方法、产权等问题上还存在分歧，但大部分省级政府已经完成了试编，正在总结完善编制原则和方法，并开始研究如何使用资产负债表。

　　资产负债现状

　　李扬、马骏和曹远征三个团队所编制的国家资产负债表有差异，马骏和曹远征分别采用估值法和推测法编表，李扬则更加关注杠杆率。其中，李扬团队最新发布了《中国国家资产负债表2015》，将主要数据尽可能更新到2014年底。

　　据李扬在该报告研讨会上发布的数据，从总量上看，2007-2013年，国家总资产从284.7万亿元增加到691.3万亿元，增长406.6万亿元；国家总负债从118.9万亿元增加到339.1万亿元，增长220.2万亿元。

　　对于梳理政府有多少“家底”、能够承受多大程度的债务压力，净资产即总资产减总负债应该是最重要的信息。从资产净值角度看，2013年中国净资产总计352.2万亿元。李扬表示，坐拥352.2万亿元的净资产，说明中国的家底很厚实。

　　而国家资产负债率，即总负债与总资产之比，总体呈上升趋势。这表明，国家资产的形成，对债务融资的依赖有所上升，债务风险相应提高。在反映国家主权债务风险的主权资产负债表方面，李扬团队按宽口径计算，截至2014年底，中国主权资产总计227.3万亿元，主权负债总计124.1万亿元，资产净值为103.2万亿元。而考虑到行政事业单位国有资产变现能力有限，以及国土资源型资产使用权无法全部转让，计算得出的窄口径中国主权资产为152.5万亿元，相应的主权资产净值为28.4万亿元。李扬认为，从发展趋向来看，中国各年主权净资产均为正值且呈上升趋势，在未来一个相当长时期内，中国发生主权债务危机的可能性极低，但如果经济增速持续下滑以及一些或有负债转为负债，主权净资产的增长动态有可能出现逆转。

　　中国目前28.4万亿元的窄口径主权资产净值能应对多少次危机？中国社科院经济学部主任助理张晓晶告诉记者，大萧条时期美国GDP下降了约三分之一，1997年亚洲金融危机期间印尼、泰国、阿根廷GDP下降了15%-20%。中国以60多万亿的GDP计，如果下跌15%-20%，主权净资产能应付两次危机；如果GDP下跌30%，则能应对一次危机。

　　杠杆率方面，2014年末，中国经济整体（含金融机构）的债务总额为150.03万亿元，其占GDP的比重，从2008年的170%上升到235.7%。其中，非金融企业杠杆率（由98%提升到149.1%，隐含的风险较大。李扬说，中国杠杆率迅速上升都是确定无疑的事实，尤其是政府部门加杠杆趋势明显，在较长时间内可能都不会出现去杠杆的现象，对此必须要有充分准备。

　　长期风险隐忧

　　资产负债表可以显示很多短期内看不见的风险。马骏曾在一场内部研讨会上对记者表示，“在编制资产负债表时，我们深切感受到一些短期政策看不到甚至故意忽视了长期问题，将导致中长期债务负担。”

　　一个例子是2008-2009年的大规模刺激，当时并没有过多显示在财政上，财政赤字1万亿左右，占GDP的3%，在全世界范围比较起来是比较稳健的。但据马骏计算货币超发额，显示金融刺激在那两年达到10万亿。“说得简单一点就是，当时的刺激大量都是隐性的，财政预算上看不见，最后成本体现在负债上，未来将要偿还但很可能没有偿还能力”。事实上，现在已经可以看到一些后遗症。马骏表示，最近不断清查地方融资平台债务，这些债务中估计有一半多是2009年以后形成的。

　　还有一个例子是养老金债务。马骏和曹远征都做了估算，前者认为今后几十年养老金缺口相当于70%多的GDP，后者估算得出有18万亿的缺口。马骏告诉记者，不管是哪种方法，这个数字都非常之大，养老金是政府今后要承担的一种债务，这样的压力需要算账才能让人理解，把未来成本显性化，否则根本没人认识到这是个问题。

　　李扬进一步指出，从国家资产负债表分析，负债方最大的潜在风险是人口老龄化和地方政府债务。此外，资产方最大的风险则是经营性国有资产杠杆率过高，国有企业通过提高杠杆率进行扩张，在经济下行期，资产变现能力差，可能存在较大的估值风险。

　　在马骏看来，杠杆率高的根本原因是软预算约束。借了钱基本预期不需要偿还，债务成本也很低，以致于对借款的需求几乎无穷大，这是国有企业非常典型的预算软约束问题。

　　为了去杠杆，“杠杆转移”也是近来经常被提到的一个说法。李扬说，“考虑到中国各级政府和国有金融机构事实上属于统一产权主体，我们并不反对这种转移。但不赞成将企业部门的杠杆向居民部门转移的做法，如前段时间居民部门加杠杆投资股市，近期股市剧烈波动，对此种思路给出了负面评价。”

　　资产负债表框架下的改革方向基于资产负债表的一项重要改革任务是建立政府财务赤字和债务可持续性预测模型。马骏曾对长期财政压力进行了评估。最大的压力来自于对养老金替代率的过度承诺、人口老龄化和养老金空账，相当于70%的GDP。医疗是养老金之后第二大压力，相当于45%的GDP。第三大压力是环保，大概相当于百分之十几的GDP。地方融资平台排在第四位，可能违约而需要政府兜底的压力相当于5%-6%的GDP，数字相对较小，但最近几年要解决这个问题，而其他三项都是10-30年的压力。

　　比如养老金缺口的压力，马骏提供了两条解决途径：一是将国有资产划拨进去，二是提高退休年龄。根据他的定量计算，将男性和女性的退休年龄分别提高至64岁和59岁，再加上把80%的已经上市的国有企业的股份划拨到社保基金，基本上能弥补这个窟窿。

　　对此，马骏建议要把不同的预算打通。所谓不同的预算，现在有四本账，一本是一般性预算，即传统上我们看到的财政收支，另外是国有企业经营预算和社保、土地出让金预算。“这几块现在基本上是各自为政，因为体制上的原因，要想把其中一块有盈余或有净资产的部分搬到另一块来弥补窟窿非常困难。这就要求几本账要打通，当养老金有缺口时，国企或土地出让金的部分资产可以补进去。一个关键推动力是把这件事情讲清楚，让大家知道风险有多大、有多少资产可以盘活，如果现在不改革体制，将来某一本账出现危机并传导至整个经济的风险会上升。”

　　在财政部财科所所长刘尚希看来，国家资产负债表发挥作用的基础是完善产权制度。各个地方的资源从产权来说都是国家的，但是地方政府如何分解、是否也有一定的产权、如何使产权或所有权之间在债务方面也有相应的责任，是需要加以明确的。产权制度不完善会导致机会主义和风险大锅饭的问题。财政部也在考虑这个事情，打算在财税改革任务里提出来。

　　地方债问题

　　中国地方债务问题频频引发国际机构关注。IMF称，受2008年刺激计划影响，中国地方政府融资平台加速发展，地方基础设施项目融资或成为中国财政风险潜在源头。随后，惠誉和穆迪相继下调中国信用评级，理由均与地方政府债务有关。地方债务问题的紧迫性要求摸清地方政府的资产状况和发债能力。

　　据审计署公布的数据，截至2013年6月底，全国政府性债务为30.27万亿元人民币，其中全口径地方政府性债务合计17.89万亿元，地方政府举债来源过度依赖银行贷款和过度依赖土地偿债，容易引发财政和金融风险交叉感染。

　　穆迪副总裁诸蜀宁对记者表示，地方政府债务的挑战不仅表现在债务总量上，更大的是债务结构问题。以江苏省为例，1年、2年到期债务的存量占比分别为35%、25%，6-10年到期债务为0；而这笔资金的80%以上用于基础设施建设等长期项目，这就导致资产负债期限存在错配。

　　此外，还有或有债务的问题。诸蜀宁表示，与相同及更高评级的美国、澳大利亚、英国、韩国等政府相比，中国的政府债务仍有充裕的财政空间，与较低评级的爱尔兰、西班牙、葡萄牙等政府相比，中国的债务水平远远低于其债务上限。而中国最大的财政风险来自于地方政府债务，尽管疲弱的房地产市场出现回稳的初步迹象，但仍导致地方政府或有负债规模扩大。

　　刘尚希在接受记者采访时指出，政府债务与企业债务不同，对政府来讲，隐性负债具有很大的不确定性。例如在2008年金融危机时，欧洲国家的负债率本来不高，但是危机爆发后政府负债率迅速飙升至100%以上。政府在出现危机时要去救市，这部分就属于政府的或有债务。由于是或有债务，因此还涉及到政府承担多大责任的问题，于是审计署使用了政府性债务的说法，“地方现有负债仍是一笔糊涂账。地方政府的负债是审计审出来的，而不是会计准则核算出来的，有估算的成分，哪些是直接负债、哪些是隐性负债，地方政府可以调整。”

　　用发债替代融资平台是规范地方政府融资方式的重要机制，而发债的前提是获得评级。因为还无法提供资产负债表，评级公司基本上只能使用不规范的替代做法。

　　诸蜀宁表示，目前中国省级地方政府评级之间差距较小，且均处于不低于单A级别区间范围内。评级不是看地方经济发展情况和政府财务状况，主要考虑的是中央政府支持。中央支持和保护尚处于发展初期的地方政府债券市场，是目前评估省级政府信用度的关键因素。

　　中诚信评级公司主管吴进也告诉记者，中国评级机构给出的评级区间较为有限，这几个区间很难把信用风险真实反映出来，也会影响到风险定价。但随着债券市场的扩容，评级区间有扩大的趋势，如果信用风险上升，出现较大的级别调整也是有可能的。

　　财政透明度

　　资产负债表可以从技术层面迫使政府增加透明度和自我约束。

　　去年李扬和马骏团队开始参与一些地方政府资产负债表的编制项目，主要工作是帮他们做模拟评级和中长期债务可持续性预测模型。马骏坦言，“现在最大的担心是政府编了表但不公布，因为财务数据都是地方政府的机密，我们为他们提供咨询时，通常只要求我们把资产负债表的运用方法教给他们，数字不告诉我们或者要签订保密协议。”

　　诸蜀宁表示，准确地对地方债券市场信用进行评级需要大量即时一致的财务与债务数据，包括地方经济基本面、财务表现、债务负担、政策规划各个方面。

　　在推进数据透明度方面，诸蜀宁表示，监管环境与市场环境都将发挥作用。一方面上级监管部门要求增强信息披露的主动性；另一方面，如果投资者和市场人士比较关注信息披露的话，信息披露不足可以影响到债券发行的评级和定价，它们也会有压力去改善。

　　穆迪发布的分析报告显示，2012年美国公开的财务信息包括权责发生制报表、资产负债表、债务信息、或有债务和养老金权责披露；而中国仅公布收付实现制报表和汇总报表，预计到2017年中国将公开权责发生制报表、资产负债表和债务信息。

　　马骏向地方政府建议，即使现在财政部没有要求披露地方资产负债表，也要尽可能披露一些数字，表明其在财政透明度方面是领先的。地方政府甚至可以出来做路演，直接面对投资者，比如告诉投资者资产负债总量、担保项目、担保名义数量、担保期限、可能承担的责任，提高地方政府在资本市场上的透明度。当然，最好是披露全口径资产负债表，不能只披露一小部分负债，财政部应该加以指引。如果地方政府想在独立发债方面获得领先位置，就不得不互相竞争来增加透明度，这将是一个非常正向的改革。

　　中国经济报告记者 吴思