“中小创”结构性问题凸显

　　尽管刚刚过去的暴跌由“黑天鹅”事件触发，但暴露的是中小创的结构性问题：股价上涨和外延成长的互动逻辑已经动摇以及估值仍未有吸引力，从而导致做为估值基准的中长线投资者离场，趋势投资者陷入观望，交易型投资者难以抵挡止损盘的抛压。

　　过去两周市场的惨烈杀跌，我们认为主要可以分成三个阶段：一，证金宣布不作一般干预使得部分投资者从博弈角度开始撤出。二，海外市场触发了A股投资者的恐慌情绪。三，击穿了A股重要支撑区间，触发投资者对于两融平仓压力和股权质押风险的担忧，再次演化成流动性风险。

　　事后来看，前两阶段下跌都是由“黑天鹅”事件触发，但是市场在7月救市过后，险些再度陷入流动性危机，这暴露了A股，尤其是中小创当前的结构性问题。

　　我们认为中小创当前最大的问题在于投资者微观结构畸形，大部分集中于短线的趋势投资者以及交易型投资者，做为市场定价基准的中长线基本面投资者仍然陷于悲观。

　　导致中长线基本面投资者提前担忧中小创的成长逻辑已难重复的原因包括：证监会对借市值管理为名的市场操纵打击力度加大，股票价格再次跳水使得很多利益关联方的参与意愿下降（资金方，持股计划的员工，收购标的原有股东等），大股东因为股权质押自身都陷入困境，拉抬股价的难度显著增加等。

　　一旦出现对中小创难以维持外延高增长的担忧，当前估值仍然处于历史高点的中小创对于基本面投资者的吸引力顿时大幅下降。我们近期交流的感受是，中长线的投资者越来越关注业绩持续兑现的能力，而不是仅仅关注公司未来资本运作的计划。

　　当坚定锁仓的中长线投资者开始撤离，市场上只剩下趋势投资者和交易者以后，市场就失去了价值中枢。右侧交易的趋势投资者只会放大上涨趋势，因此不会在弱市当中主动介入，仅仅依靠搏取反弹的交易性投资者难以逆转止损盘的压力，尤其是大量交易型投资者前期的资金来源都是高倍率的场外配资，在遭到大规模清理之后，其资金实力也大幅回落。

　　与中小创相反的是，我们认为低估值蓝筹已经探明了估值底，同时与7月份不同的是，此次低估值蓝筹对于市场情绪波动的抵御能力也大幅增强。但是当前投资者仍然预期宏观经济缓慢企稳，基本面尚未能提供超预期的理由，因此蓝筹的估值也难以大幅上调。

　　目前，因上周四周五（8月27、28日）盘面上都逆势出现资金强势拉升，投资者情绪短期再次偏于乐观。尽管官方并未承认进行过市场干预，但是也未对媒体的“托市”报道进行澄清回应，投资者开始再度形成短期维稳行情的预期。

　　我们认为当前短线的博弈仍然是投资者预期有事件催化，或者是基本面反转（新能源汽车、环保等）的主题轮动，如果觉得轮动难以把握，又不想轻仓离场观望的投资者，我们认为自下而上坚守有业绩支撑估值相对合理的白马成长也是可以的。

　　招商证券 王稹

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