农业银行：增利4成难掩破发之忧
- 来源:投资者报
- 关键字:农业银行
- 发布时间:2010-09-20 11:12
与可喜的盈利增长不同，市场给予的却是另一种回应。年初至今，沪深300 指数涨幅-18.66%，沪深300 银行指数跌幅为-28.82%，银行板块跑输大盘，农业银行也不例外。上市后在破发边缘徘徊了一个多月，最终于9月16日宣告跌破发行价2.68元，盘中跌幅逾1%。
净资产收益率为海外银行两倍
农行自7月15日在A股上市后，整体银行业上市公司的总市值已经占到A股总市值近25%，而银行业上市公司对A股利润的贡献率也达到了43%。银行业的市值与利润贡献率之比超过中石油、中石化这样的公司。
目前，A股银行业平均市净率PB为2.2，平均市盈率PE为11，平均净资产收益率为11%(中报)。农行动态市盈率为7.91倍 ，市净率为2.05倍，公司年化净资产收益率达25.1%。海外银行PE在8-12倍，PB为1-2倍，净资产收益率基本在10-15%左右，基于以上数据，可以看出农业银行的估值水平已经与世界接轨，且净资产收益率为海外银行的两倍。
然而，从盈利模式角度来讲，农业银行营业收入主要依靠利息收入，海外银行在利率市场化的环境下，更多的是作为一个提供和集中金融服务的平台出现，做金融产品和金融服务的整合，主要盈利模式，金融投资占较大份额。而国内银行业来看，绝大部分银行依然依靠利息，即使正在发展的中间业务上，较为低端的收费项目占比较大。
因此，长期来看农业银行的净资产收益率可持续性有待考量。
净息差四大行居首
从农业银行的估值水平上看，低于市场其他行业，甚至低于其他银行的估值水平。但是，农业银行长期依赖利息收入，业务品种较为单一。
利息净收入是农业银行营业收入的最大组成部分，占 2010 年上半年营业收入的82.3%。这个数字2007年到2009年分别为87.46%、91.67%和81.65%。可以看出农业银行对于利息收入依赖程度。其中，利息净收入从2007年开始，农业银行的利息净收入呈下降趋势，而上半年，这一数字有所上升。
农业银行2010年上半年利息净收入有所上升的原因是由于贷款和存款完成降息后的重定价，贷款收益率的降幅低于存款付息率的降幅，存贷利差有所扩大。
上半年农业银行净息差为2.47%，较去年全年和去年同期分别提升了7BP 和26BP(BP为基点，0.01%)。同时，公司调整资产负债结构，压缩低收益率的票据贴现业务，实体贷款占比上升。
农行的活期存款占比高使其存款成本在四大行中最低，上半年农业银行的存贷款利差和净息差为四大行中最高的水平。
净利息收入一方面可以为银行带来较高的净资产收益率，另一个方面，这项业务成本低，不存在较高的人员和技术上的要求，同时存在一个弊病，就是过于依赖管制中的利率政策。
市场利率化面临破冰
自中国推动利率市场化进程以来，部分管制利率已经放开，贷款利率也放宽了上浮幅度，但是存款利率仍被严格管制。
贷款利率的放宽和存款利率偏低，从金融层面来看，是当前储蓄大于投资的表现。但市场表现并不符合这个规律。中小企业的融资困难，大企业的融资相对便利，从另一个角度反映出了融资结构发展不平衡。
市场化进程中，政府能够直接控制的用于推动经济改革、发展的价格手段已经不多了，而存款利率作为收紧和放宽流动性的重要手段。
从中国的改革路径来看，国有企业的一系列改革，需要保持一个较低的利率环境，这实际上起到了储蓄部门对国有银行和国有企业补贴的作用。
这也进一步解释了，对银行有利的利率例如银行间市场利率、贷款利率基本都实现了市场化，唯独对其成本约束的利率没有市场化的原因，而且利率水平保持较低水平。
但终有一天，市场在国有企业的改革全部完成后，银行业将面对市场利率化的局面。
央行沈阳分行行长盛松成近日公开表示，考虑争取国家允许东北率先开展存款利率上浮试点。具体操作上，采取分阶段逐步扩大存款利率上浮幅度的方法，以确保改革平稳有序。如果存贷款利率都由市场决定，二者将更加接近。这将压缩银行的利润空间，从而影响银行的信贷经营行为和信贷结构。
低端中间业务不可持续
银行对于终将面对全面的市场利率化局面，也有所准备。近几年来，各家银行利息净收入占比均呈现下降趋势。银行也从纯粹依赖于存贷差，到大力发展中间业务、个人金融等方向发展，但是发展依然缓慢。
从海外银行情况来看，中间业务与资产业务、负债业务并为三大主要业务。国外银行的中间业务收入一般情况都会占营业收入的40%—50%。而中国银行业的这一数据长期以来只占15%左右。
近几年，农业银行的中间业务有所发展。由于在机构网点上的优势，结算、银行卡等传统业务保持了稳定的增长。在新兴业务上，顾问咨询费、电子银行业务增速较快，分别同比增长了143%和99.4%。中间业务在营业中的占比为16.55%，处于行业较高的水平。
半年报显示，2010年上半年，农行实现手续费及佣金净收入224.59亿元，较上年同期增加54.42亿元，增长32.0%。手续费及佣金净收入占营业收入的比重为16.55%，较上年同期提高0.19个百分点。剔除代理财政部处置不良资产业务手续费收入后，农行手续费及佣金净收入同比增长 60.0%。
相对于改制前，农行收入结构曾呈现出手续费收入占比较低的特点，经过一系列内部运营改革，农行改制后在这方面正在迅速追近其它三大行。
对于银行业收入结构的改变和手续费及佣金收入提升，可以看到银行业正在打破依靠利息差为主要营业收入模式，向中间业务的方向发展。
然而美国银行业，中间业务收费项目主要为工资管理、投资理财、信托，以及私人银行业务。而这些业务，对于银行的投资能力、金融创新和管理有较大考验。
相比之下，发达国家银行面向普通客户的许多中间业务项目提供免费服务，大部分日常业务服务也都是免费的。
而从国内银行业的情况来看，目前面向客户的银行服务已从几年前的300多种发展到750多种，且收费项目及标准不断增加提高。
低端中间业务发展，带来的是客户的怨声载道和不可持续发展的盈利结构。
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