从视频网站到电视、手机、汽车…… 乐视蓝图究竟有多大？

　　如果要在A股选出最有争议的一只股票，非乐视网（300104）莫属，视频网站、电视、手机，再到最近抢眼的乐视汽车，没人知道贾总的蓝图有多大。然而，高速扩张的乐视，却一直没有摆脱质疑的声音。

　　乐视版图大又全？

　　对于乐视，笔者觉得需要先提纲挈领的把握一下公司策略。贾总提出的“生态化反”原来指的是：生态化学反应，材料包括：乐视视频、乐视体育、乐视影业、乐视手机、乐视电视、乐视汽车。软硬结合、好不风光。

　　在此笔者要澄清一个概念，乐视集团和乐视（上市公司）并不是一回事。上述业务都是乐视集团的管理运作中，但属于乐视（上市公司）的资产并没有这么多。实际上，乐视上市公司架构内的业务仅包括：乐视视频、乐视电视、乐视体育（占股60%）。原来上市的部分还是“残缺版”乐视。有点意思的是，乐视一季报首页居然摆的是电视、手机、自行车等产品的图案。不好意思，只有电视是你家的，其他只是装饰品。所以，让贾总最近出尽风头的“乐视超级汽车”和乐视（上市公司）实际上没有半毛钱关系。

　　可能有人要憧憬，将来将这些业务进行资产重组的可能性。然而：1）贾总打的算盘99%是分拆上市；2）若是真的资产注入，对价未必划算，贾总在待注入公司的持股应是高于他在上市公司的持股比例36.79%；3）看看正在进行资产重组的乐视影业，快半年了都没有完成。广大股民真的等得到完成资产注入的那一天，等到限售股全部流通的那一天？

　　收入利润双增长？

　　2015年年度收入达到130.2亿，同比增长90.9%；利润达到5.7亿，同比增长57.4%。2016年一季度收入达到46.3亿，同比增长117.2%；利润达到1.2亿，同比增长20.3%。不管是乐视自身的财务公告，还是卖方研报，对乐视近期的业绩增长都给予了高度评价。不过，先看下乐视的市值：1091亿。有兴趣的朋友可以选几个行业的公司作为参照，如华夏银行、五粮液、招商证券、保利地产，看看他们的市值收入利润等情况，和乐视比一比。

　　在乐视这个市值级别的，大多是业务稳定成熟公司，市盈率通常在10-20之间。以PE20倍计算，利润规模至少需要达到50亿。乐视在2015年的净利润是5.7亿，同比增速是57.4%。按照这60%的增速估算，利润规模达到50亿，大概需要5年。且不说规模越大，增长越困难；2016年一季度的净利润同比增长已经下降到20%了。并且利润率在持续走低。

　　市值虚高，只能说市场炒风重。不过乐视连本身的利润也有很多“虚高”的细节，少数股东权益就是其一。2015年，少数股东损益为-3.56亿；2016年一季度为-0.36亿。如果仔细看历史财务数据，少数股东从来没有赚过钱！并且是归属母公司所有者净利润的重要“成分”，2015年，这一项贡献了62%的利润。正常情况下，哪个少数股东会允许公司连续几年一边扩大产能，一边越亏越多？恐怕是左手倒右手的情况。

　　具体看年报披露的“重要的非全资子公司”，基本以亏损为主。其中乐视致新主要负责乐视的终端业务。如果对乐视电视稍微熟悉的朋友，应该会知道乐视电视的定价模式（硬件价格低，捆绑会员费一起销售）。终端业务收入（电视硬件）和会员收入是乐视的主要收入来源。每卖出一台电视，百分之多少应该归属于硬件，这个规则是乐视制定的。会员收入，乐视100%享受；而终端业务收入，乐视只享受60%。如果乐视希望提高利润，只需要将硬件收入调低。

　　从实际的商业模式出发，影视会员和体育会员的收入是不太可能维持在500-600的价位（远高于市场水平），消费者在购买电视时之所以会购买会员，硬件折扣也是重要的因素。在此大胆推论的话，乐视电视会员收入中很大部分都是初次购买电视的用户支付的。

　　在收入利润部分，财务费用的水平与净利润（归属母公司）差不多，而负债比率已经达到70%以上。对于乐视这样高负债、净利润和现金流不足维持业务规模的公司，融资成本是相当高的。2015年，短期借款从年初的13.9亿增长到17.35亿；长期借款从0增长到3亿；应付债券从0增长到19亿。计息负债从17亿增长到40亿。简单平均估算，该年的平均计息负债在30亿左右，而全年的财务费用为3.5亿，利息率超过10%应该没什么悬念。

　　一方面融资成本高企，公司又在极速扩张中；一方面，贾总非常不希望净利润难看。于是乎，我们看到了在资本市场上前所未有的一出苦肉计：减持股票并无利息贷款给乐视（贾跃亭、贾跃芳无偿借款共34.7亿）。正常来讲，这部分借贷一年产生的财务费用约为3.5亿，基本快把利润抹平了。贾总心里很清楚，比起那一点利息，更重要的是，利润数据好看，这样才能维持股价。

　　无形资产摊销少？

　　无形资产是乐视最为庞大的一块，名堂也最多，分为三部分：影视版权、系统软件和非专利技术。这三部分的费用产生后，并不在当期全部计入费用，而是分较长时期进行摊销。在2015年度中报中披露的摊销政策是：按照授权期限或10年进行直线摊销。

　　影视版权和系统软件如果按照10年进行直线摊销，肯定有不合理的情况。正常来讲，一部电影、一部电视剧在最开始发行的时候的价值是最大的，而过了两年、三年、五年，它的价值实际上是加速下降的。所以，使用加速摊销的方式，能更合理的反映乐视的商业模式。

　　乐视的影视版权大部分都不是专属版权，你有的其他视频网站也有，你有钱买腾讯比你更有钱。那是不是只能依赖于更多的太子妃剧了？在2015年年报的时候，乐视干脆把这部分极具争议的无形资产摊销政策删除了。并且，2015年年报中的附注：通过公司内部研发累计形成的无形资产占无形资产总额（48.8亿）的16.19%（差不多是8亿）。而去年内部研发累计形成的无形资产占总额（33.4亿）的4.8%（1.6亿）。也就是说，通过内部研发增加了6.5亿的无形资产，相当于以前所有年份的4倍。

　　具体看公司的研发项目，包括：基础平台建设；终端产品升级及新品研发（电视）；CDN项目（较大概率是自己使用）；业务相关系统开发。与2014年相比，多出来的一块就CDN。至于这部分是不是值6.5亿就另说。

　　至于乐视影业，是这次重组的重点，但一拖再拖，拿不出方案，让人不禁生疑。这部分业务到底值多少？从影视资源来讲，乐视影业最大的筹码在张艺谋。然而去年《归来》，乐视影业的营销得到了业内的恶评如潮。今年发行的高跟鞋兄弟和上铺兄弟，均是豆瓣评分没过6的绝对烂片。据说乐视影业和院线的关系不佳，不过肯定的是，与华谊兄弟等传统发行商相比，资源会差很多。既没眼光、又少资源。乐视影业会不会最后还是卖个好价钱？我们拭目以待。（作者ID：减法君）

　　雪球财经供稿