贝因美脱困之困

　　实际上，贝因美的现金流一直是较为敏感的焦点。贝因美2016年一季度经营活动产生的现金流量净额为-1804万元。

　　对优质客户进行授信，质押股份换取融资，面临业绩增长压力，国产婴幼儿奶粉龙头贝因美近来动作不断。但一系列的脱困、转型举动，在撞上最严奶粉新政后能否如愿，目前还是未知数。

　　寻钱之策

　　6月7日，贝因美发布公告称，公司控股股东已将所持有的4800万股质押，用途为融资。本次质押占其所持贝因美股份比例为14.2%。

　　在A股市场上，股权质押虽然十分普遍，但为换取融资而进行质押的案例却不多见。对于融资的用途，贝因美并没有讲明。

　　但某知名乳业专家分析，贝因美的这个选择说明公司现金流十分紧张。质押股权后，贝因美能够获得充足的现金流，在乳业新政之后加大市场投入和产品铺货。

　　实际上，贝因美的现金流一直是较为敏感的焦点。贝因美2016年一季度经营活动产生的现金流量净额为-1804万元。这并不是贝因美经营性现金流量净额首次为负。通过梳理贝因美近11个季度的财务数据发现，经营性现金流量净额为正值的仅有三个季度。

　　除了现金流，贝因美近两年整体业绩表现也不尽如人意。2014年贝因美营收50.62亿元，同比下降17.24%；净利润为6567.77万元，同比大降90.89%；2015年营收为45.34亿元，同比下降10.2%，虽然净利润同比增长了50.62%达到了1.03亿元，但其中1.24亿元由政府补贴贡献，如果刨除补贴，贝因美2015年亏损1970万元。

　　除了此次的股权质押融资以外，贝因美也在试图通过多种手段改善业绩，但是截至目前效果还未显现。2014年，贝因美引入恒天然作为第二大股东获得了35亿元资金的注入，但此后贝因美财务报表中的多项指标并未得到有效改善。2015年11月，《华夏时报》曾发表文章在对该笔资金是否已经到账提出了质疑，不过贝因美在回应中称“双方已合法依规完成了相关交易的交割，未接到任何异常情况的信息”。

　　在这种情况下，贝因美再次拉上了外援。2015年10月底，贝因美宣布使用自有资金360万元与韩国第二大乳企韩国每日的香港全资子公司每日香港成立合资公司。

　　不过无论是恒天然还是韩国每日的合作成果，至今未能体现在贝因美的财报之中。

　　对于此次贝因美“股权质押获得融资”的做法，市场上也充满了异议，认为虽是无奈之举，但也是冒险之举。

　　国泰君安一位不愿意透露姓名的分析师直言：“短期可能解决现金流不足等问题，但是蕴含的风险也很大”。该分析师解释道，以公告前一日(6月6日)的收盘价计算，贝因美上述质押的股权市值达到了6.35亿元，但贝因美2015年扣非后的净利仅为3558万元，如果公司无法偿还这笔资金，公司的正常运营将会受到很大的影响。

　　乳业专家宋亮指出，“虽然质押的股份占公司比例并不大，但可能会引发整个股市对贝因美资本市场看法的变化，而且如果贝因美在四年后偿还不了资金，所押的股份将由质权人所得，很可能被拍卖，这种情况会对贝因美影响很大。”

　　赊账之险

　　在公布2015年财报之后，贝因美的财务数字受到了深交所的关注。主要是贝因美的应收账款账面的价值与上年同期相比增加了220%。对此贝因美解释称，为了应对奶粉注册新政且抢占市场，对优质客户进行了授信。

　　换句话说，贝因美在一定程度上改变了款到发货的政策，在未收到货品款项的情况下，对于具有商业信用的客户提前进行了发货，从而达到抢占市场的目的。

　　根据贝因美2015年的财报，该公司2015年期末的应收账款价值为13.63亿元，2014年末为4.25亿元，增幅为220%。造成这一变化的原因是，贝因美从2015年11月底开始对优质客户进行了授信。

　　另有数据显示，贝因美代理商客户2015年末应收账款账面价值为11.83亿元，相比2014年的1.09亿元，2015年末出现了10.74亿元的增长，由此可见，贝因美2015年应收账款账面价值的增加，主要系代理商客户账面价值增长所致。此外，去年贝因美将客户授信总额由平时的0.5亿元提高到10.3亿元，暴增19.6倍。

　　按照贝因美的说法，增加客户的授信额是为了抢占市场，提前为新政的到来做准备，然而在更多行业人士看来，这一做法的目的在于在年底之前冲业绩、去库存。

　　业内人士表示，近几年贝因美最大的问题就是向经销商压货，导致通路上的产品积压特别多，近两年一直在处理库存。

　　贝因美提高授信的做法虽然对于去库存有了积极影响，但对提升贝因美市场份额，外界并不看好。

　　有行业人士认为，此类做法间接伤害并贬低了品牌价值。同时有意见认为，“不断压货于代理商，只是将库存压力转移到了代理商手中，是否真正实现了市场份额的提升，还需要继续观察。”

　　由于贝因美应收账款账面的价值最终能否货真价实地转移到贝因美的囊中，存在风险，而风险的决定方就是这些得到了授信的代理商们。“如果代理商具有信用且在终端确实实现了贝因美产品的良好销售，那么应收账款额度会逐渐减少。但是相反，贝因美所要承担的风险不言而喻。”上述行业人士提醒。

　　贝因美此举是在走“钢丝”，抢占市场机遇与失去市场份额的风险同在。

　　新政之考

　　除了股权质押融资、增加客户授信额可能带来的风险之外，贝因美面对的另一个挑战则是配方注册新政的压力。

　　被称为“最严奶粉新政”的《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》于6月终于落地，并将于10月1日起实施。《办法》规定，我国境内生产和进口的婴幼儿配方乳粉将参照药品管理，实行注册管理，严格限定申请人资质条件；每个企业原则上不得超过3个配方系列9种产品配方，杜绝“类似配方”泛滥。

　　由备案到注册制，将给奶粉企业和行业带来哪些挑战和变化？业内专家认为，品牌数减少后，一个品牌承担的销售量任务巨大，会造成产能进一步闲置。而对于海外贴牌企业而言，新政带来的影响将是巨大的，过去大量通过海外加工厂贴牌、代加工的杂牌将退出市场。

　　新政对本就处于转型中的贝因美而言，又将是一次大手术。

　　贝因美此前一直采用的是多品牌、多配方战术，比如黑龙江贝因美乳业有限公司就拥有12个配方、杭州贝因美母婴营养品有限公司拥有天才宝贝等7个奶粉品牌。资料显示，贝因美的产品配方已经超过了10个。

　　乳业专家指出，削减产品和配方会对公司业绩增长产生较大的压力，况且贝因美目前还处在“二次创业”转型期。如果在新政实施前或者过渡期结束之前，对于多品牌产品不能做出处理，该公司面临的政策风险则会更大。

　　此前，多品牌多配方的战术是乳制品企业借机涨价的一种手段，如今这一措施已不奏效，企业只能按照新政严格实施。对于贝因美而言，要留下哪几个品牌，留下的品牌能否与其他企业抗衡，都是难点所在。

　　业内人士由此判断，在未来一段时间内，贝因美仍然难以摆脱转型阵痛，通过各种渠道增加现金流用于补给，也将成为未来贝因美常使用的手段。

　　文|任征兵