桥水基金:复制达里奥!

  • 来源:经理人
  • 关键字:桥水基金,达里奥
  • 发布时间:2016-08-03 11:30

  达里奥通过桥水基金实现了从草根到国际基金大鳄的华丽蜕变,同时还将自身的投资哲学“复制”给公司全员,共同开创了业界多种影响深远创新投资策略,如货币管理外包、分离Alpha和Beta策略、绝对收益产品以及风险平价等。

  “多重影分身”对于动漫迷来说并不陌生,它是《火影忍者》的主角漩涡鸣人常用的一招忍术,能够瞬间复制多个本体,并合力攻击对手。作为全球最大的对冲基金创始人、美国亿万富翁雷·达里奥(Ray Dalio)就有这种神奇的“分身术”。

  达里奥通过桥水基金实现了从草根到国际基金大鳄的华丽蜕变,同时还将自身的投资哲学“复制”给公司全员,共同开创了业界多种影响深远创新投资策略,如货币管理外包、分离Alpha和Beta策略、绝对收益产品以及风险平价等。

  桥水基金的一举一动都会惊动全球金融界的神经。5月中旬,桥水基金在中国上海注册分公司,引来媒体轰动。作为iShares MSCI新兴市场ETF最大的机构投资者,桥水中国的设立,被人们当作中国A股纳入MSCI的预兆。事与愿违,两者并未“牵手”,但桥水基金的霸气已然侧漏。

  桥水基金成立于1975年,主要服务于机构投资者,其客户包括养老基金、捐赠基金、国外的政府(包括中国)以及中央银行等。现在,它有超过270家机构客户,一半在美国,一半在海外。

  据伦敦LCH投资公司的统计数据显示,桥水基金旗下“纯阿尔法基金”,从1975年至2015年末累计赚取了450亿美元,超越索罗斯的量子基金,成为绝对规模上为投资者赚钱最多的基金。

  桥水公司最开始只是一家为客户提供投资咨询与资金管理的小公司,在残酷的金融界经历近半个世纪的风霜雪雨而屹立不倒,反而成长为“没有朋友的”的金融大鳄,其中的秘诀,必须从其创始人雷·达里奥身上开始挖掘。

  从草根到金融大鳄

  与桥水公司同样知名的,还有达里奥所写的内部员工手册—上百页的《行为原则》,其中详细罗列了桥水公司的管理思想、哲学以及具体行事准则,无疑这就是世人竞相追逐的“投资秘笈”。此外,其中还包括公司创始人的成长经历。

  达里奥是一个很普通的孩子,并且是一个中下的学生。“我想做的事一件就是花钱,所以我存卖报、割草、扫雪,在饭店洗盘子,在我12岁时就开始了,做了球童。”

  在20世纪60年代,美国股市繁荣。当球童的达里奥第一次用“积蓄”买了唯一只每股交易价低于5美元的东北航空股票,后因公司破产被收购后,股价涨了三倍。达里奥尝到了投资的甜头,但过了不多久就在市场上输钱了。渐渐地,他意识到判断操作正确有多难,并且错误的成本也难估量。因此,他“试图打败市场,并弄明白如何去做。”

  四年后,达里奥进入附近的长岛大学读书的时候,他手上的股票投资组合已价值几十万美元。

  在大学时代,达里奥从中下生升级为优等生,因为“我可以学到自己感兴趣的事,因为喜欢,并不是不得不做。”在这段时间里,达里奥研究并开始交易当时十分冷门的商品期货,其原因是期货交易的保证金较低,可以挣更多钱。当时受甲壳虫乐队的影响,达里奥学会了冥想,能让思考更加清晰和更有创造性,“我的成功得益于此”。

  1971年,达里奥在长岛大学毕业后,进入哈佛商学院读书。去哈佛前的那个暑假,他在纽约证券交易所实习。一天他正在公寓观看尼克松讲话,开始尝试解读其影响。“纸币的价值来源于黄金的背书,但现在美国政府将不再遵守这个承诺了。“因此他预期会看见股市大跌。但事实是,第二天的道琼斯平均指数却上涨了接近4%,金价也大涨,史称“尼克松大涨”,随后布雷顿森林体系瓦解,以美元为中心的世界货币体系崩溃。达里奥很快认识到,他不能相信自己的经验。所以,他开始研究美元贬值和之后的市场大涨背后的因果联系。他发现,货币贬值已经在很多国家发生过,布雷森顿林协议的破灭只是其中一件,虽然各国经济环境不同,但对经济的影响都是相同的。

  他表示:“对我来说,这是上了一课。我开发了一套可操作的能预判市场惊喜的方法。我尝试不要让我的经验主导我的思维方式;我能超越我的经验来分析经济机器是怎么运作的。”达里奥认识到,他可以通过把经济和市场分拆成不同的成分,研究这些成分在不同时间的不同关系,进而理解经济机器。这种思维方式是全天候交易策略的核心。

  商学院第一学年结束后,他成功说服了美林大宗商品部的董事给了他助理的实习工作。不过,大宗商品交易在当时依然处于无人问津的地位。

  1972,由于之前全球货币体系的崩溃,通胀急升,大宗商品价格疯涨,直接引发了1973年美国的石油危机。美联储不得不采取紧缩的货币政策来遏制通胀,结果,股票市场大衰退,相反,大宗商品期货交易则迎来了它的黄金时机,相关领域的人才供不应求。

  哈佛商学院毕业后,达里奥加入了Dominick&Dominick当上了公司大宗商品部的主管,可惜,未过一年,因股市市场的不景气拖累整个公司陷入了困境。1974年,他跳槽加入了另一家证券经纪公司Shearson Hayden Stone,还是在他最喜欢的大宗商品期货部门任职,给养牛的农场主和谷物制造商们提供风险对冲的建议。1974年新年前夜,达里奥跟部门老板出去喝酒,发生争执,结果把他老板揍了一顿。同一年,在加州食物谷物生产者协会的年会上,有传闻说他请来了脱衣舞演员当众表演。结果,他被炒了鱿鱼。

  1975年,年仅26岁的雷·达里奥在纽约的公寓里成立了桥水公司。当时,他积极地在大宗商品、货币和信用市场进行交易。达里奥开始的业务是给企业客户提供风险咨询服务,同时也提供每天的市场走势评论,名为“Bridgewater每天市场观察”。其竞争的优势在于创新和高质量的分析。

  麦乐鸡触发灵感

  Dalio的客户包括麦当劳和一家全球最大的鸡肉生产企业。当时麦当劳正准备推出麦乐鸡这个新产品,所以非常担心鸡肉的价格会上涨,这将迫使麦当劳在提高零售价格或缩减利润率之间作出艰难的选择。麦当劳希望对冲鸡肉价格上涨的风险,但当时并没有活跃的鸡肉期货市场。鸡肉生产企业也不会同意以固定价格出售产品的,因为它们也担心生产成本上涨,定价的供货合约可能会造成损失。

  经过一番思考,达里奥给最大的鸡肉生产企业出了一个主意。鸡肉的价格莫过于由小鸡价格(这是很廉价的)、玉米和豆粕价格组成。玉米和豆粕价格是鸡肉生产成本波动的主要影响因素。于是,达里奥建议把玉米和豆粕合成一个合成期货(对冲策略),这样就能有效地对冲鸡肉生产企业对价格波动的风险,进而就能给麦当劳提供一个固定的供货价格。最终,这家鸡肉生产企业完成了这笔交易,而麦当劳也顺利地在1983年推出了麦乐鸡。

  麦乐鸡触发了达里奥的投资灵感,他认为,债券的价格也可以分拆成实际收益率和通胀因素。企业债券收益率又可以分拆成市场名义收益率加上信贷利差。如果资产可以分拆成不同的成分,那么在把这些成分重新组合起来,也能看作是一个投资组合。

  为了更好地理解负债管理,达里奥和其他同事会为企业量身定做一份“风险管理计划”:1)为企业确定风险中性立场;2)设计一个对冲计划,实现风险中性;3)企业通过聘请桥水公司,并基于这些中性头寸表现给予桥水报酬,来主动管理这些对冲头寸。久而久之,桥水公司已经管理着价值7亿美元的企业负债。

  1987年,桥水公司开始转向资产管理业务。那时,世界银行的养老基金已经一直跟踪桥水公司的研究成果。基于这些研究成果和Bridgewater多年负债管理的记录,他们托桥水公司开设了一个500万美元的债券账户。根据十多年管理负债的经验,桥水公司用相同的方法开始构建投资组合,并取得良好收益。随后,其它养老基金也开始利用桥水的服务。

  在桥水的客户中,Rusty是一家大型美国日用消费品本地制造商旗下养老基金的首席投资官。他认为政府债券的回报太低,而且会占据大量的资金,不应该纳入投资组合。但同时,他也很担心会受到通缩型经济衰退风险(经济大萧条)的威胁。所以他咨询了达里奥。

  达里奥认为,资产配置的目标并不是依赖于预测什么时候会出现通缩,而应该是寻找一个平衡的方案。在出现通缩式经济衰退的时候,债券的表现是最好的。经济强劲增长的时候,股票的表现是最好的。而当货币出现紧缩的时候,现金是最有吸引力的。为了对冲这个风险,应该利用长久期债券对冲风险,而且债券的风险应该与股票的风险相当。“长久期债券,或等价的期货产品,将令投资组合在经济增长的惊喜前找到平衡,同时不会放弃回报。”

  此后,桥水公司就开始管理该客户的债券投资组合。

  达里奥进一步发展了这套投资理念,提出四宫格理论,尝试绘制出投资者在过去和未来可能面对的一系列经济环境(相对于预期的高通胀、低通胀、高增长、低增长)。为了实现平衡,给每个情景分配相同的风险。这个四宫格把全天候交易策略的关键原理都绑在一起了,成为了全天候交易策略的一个模板。

  上世纪70年代油价大涨,80年代通缩和2000年以后令人失望的经济增长,这都是与大家期望不同的经济环境改变。而达里奥的四宫格框架就能很好地捕捉这些经济环境变化。更重要的是,这个框架还能捕捉到未来未知的惊喜。

  在桥水公司开始采用全天候交易策略以后,已经出现了很多经济运行的惊喜。很多惊喜是这个交易策略之前从未碰上的,但这个交易策略还是能很好地抵御了这些惊喜。达里奥的框上就是为各种惊喜而构建的,而并不是为任何具体的惊喜而构建的,这也是他一开始的努力方向。

  率先将通胀联系债券纳入机构投资组合

  桥水不仅是风险平价的先锋,也率先将通胀联系债券纳入机构投资组合。一次,一个美国基金会曾经咨询了桥水公司一个问题:怎么才能连续保持5%的实际回报?因为章程规定,基金会必须每年支出其资产规模5%的资金,所以为了保持基金会能永远运作,必须保持每年实现5%的实际回报。

  这时,给客户的投资组合应该是一个能提供实际收益的投资组合。通胀联系债券,这种债券会支付实际收益率外加实际通胀率的回报,所以只要找到一只能支付5%实际回报的通胀联系债券,就能满足基金会5%的要求。然而问题是,美国那时候不存在这样的债券。这种通胀联系债券在英国、澳大利亚、加拿大和一些其它国家已经很流行。作为一个货币和债券投资经理,达里奥知道怎么以美元为基准对冲投资组合的汇率风险,消除掉汇率波动的影响。所以,他尝试构建一个全球的通胀联系债券投资组合,并以美元为基准对冲汇率风险,作为给这个美国基金会提供的投资解决方案。但是,当时全球的实际收益率只有约4%,所以需要对通胀联系债券增加一点杠杆才能达到基金会5%的要求。

  达里奥由此意识到,通胀联系债券是高效但被严重忽视的资产类型。在通胀上升的经济环境中,通胀联系债券表现很好,但股票和普通政府债券都会表现不佳。结果,通胀联系债券填补了构建传统投资组合中,分散投资风险的缺口。后来,当美国财政部决定发行通胀联系债券时,相关官员就咨询了桥水公司对构建这类证券的意见。其在1997年提出的建议,决定了美国通胀保护证券(TIPS)今天的设计。

  全面成型的全天候交易策略出现在1996年。当时,达里奥希望把所有托管资金放在一起,构建一个资产配置的组合,这个组合能在他离开以后仍能长期保持可靠。于是他总结和归纳了桥水公司发现的投资原理,把对冲麦乐鸡的风险、帮助Rusty平衡投资组合和管理通胀联系债券的经验,都放进了一个真实的投资组合里。所有的资产都放进了描绘所有可能出现的经济环境的四宫格框架中(四等分风险分配)。

  通过研究,达里奥已经知道怎么在不同的经济环境归类资产类型。他们也知道在四宫格中的所有资产类型可能会同时上涨。这就是资本系统的运作模式。如果央行印钱,那么那些有好投资机会的人会把钱借走,用这些钱实现更高的收益。这些投资的证券主要有两种形式:股票(所有权)和债券(债权)。因为央行印钱,所以四宫格中的资产分类并不能完全抵消对方的风险;但这些资产的总回报长期总能高于现金利率的回报。全天候交易策略中对经济环境的头寸已经被相互抵消了,剩下能赚取的就是风险溢价。

  对于新构建的全天候交易策略,达里奥形容为“就像发明了之前从未试飞过的飞机”。它看起来是对的,但能飞吗?达里奥开始用自己的资产“试飞”,不断重新平衡这个资产组合。

  2000年的科网股泡沫爆破,再一次证明了“股票市场没什么是确定的事情”,达里奥的全天候交易策略理念慢慢开始被机构投资者接受。

  据最近的调查显示,大部分机构投资者都了解全天候交易策略,25%的投资者正在他们的投资组合中使用,虽然这也说明了大部分投资者还没有使用这种新技术。

  达里奥的影分身术

  正如球童达里奥当时想“要打败市场,就要弄明白如何去做”一样,但即便有了卓越的全天候交易策略,也可能因个人判断失误而失败,因为没有人知道将来会发生什么。

  在《行为原则》中,达里奥强调了这一观点:“让我相信这是正确选择并不容易。”“许多人不会为他们的观点付出代价(成本),但在市场上却不是这样。”“舆论通常是错误的,所以我必须成为一个独立的思考者。”“为了挣钱,尽可能在别人错误时,你必须是对的。”

  达里奥在《行为原则》给出了对应答案,并称“这些是我一直以来学到的最重要的原则”:1)为我自己喜欢的而工作,而不是别人想让我干的而工作;2)提出我能收集到最好的独立观点来实现我的目标;3)通过挑战我能找到的最聪明的人来检验我的观点,所以我能发现错误在哪里;4)警惕过度自信,处理好不知道不了解的事;5)努力面对现实,体验所做决定的结果,反思我做的来改善现实和我所做的决定,从而提高我自己。

  因此,达里奥就如要求自己一样,要求桥水公司的“极端透明性”:所有员工都可以当面指责对方,无论级别高低、年龄长幼,只要致力于探究真相、解决问题;在背后说人坏话被严格禁止,因为这种行为没有任何价值,只会破坏员工凝聚力;公司内部的会议和通话都被录音,室内甚至还装有录像机,用以记录和调查;各种商业决策,都要对员工开诚布公,以保证所有人都了解真实情况,从而做出准确判断……

  达里奥正在被复制!这可能正是金融大鳄40年持续精进的秘诀。

  本文根据公开资料整理

  文/龚雄武

……
关注读览天下微信, 100万篇深度好文, 等你来看……
阅读完整内容请先登录:
帐户:
密码: