煤的供给侧

　　供给侧改革发力，煤炭产量下降速度快于需求下降速度，供需格局逆转之下煤价触底反弹，带来投资机会。

　　经过近一个月的调整后，8月8日，煤炭板块再次狂飙突起。

　　股市方面，西山煤电（000983.SZ）、兖州煤业（600188.SH）、大同煤业（601001.SH）等多只煤炭股强势涨停，煤炭指数大涨超过5%，带动上证指数重新站上3000点关口。

　　期货方面，焦炭主力合约J1609开盘于1155元/吨，最高价1217元/吨，最低价为1146元/吨，收盘于1217元/吨，较上一交易日涨79.5元/吨，涨幅6.99%，创下两年新高。同时，焦煤、动力煤期货也分别大涨5.26%、3.98%，创下18个月新高。

　　煤炭板块走强的背后，是近期连续不断的政策加码。

　　8月5日，《人民日报》刊文称，截至7月底，钢铁、煤炭行业去产能分别完成全年任务的47%、38%，总体进度并不理想，地区之间进展也不平衡。

　　8月6日，银监会下发的《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》（下称“《意见》”）指出，对主动去产能、流动资金有困难的钢铁煤炭企业，可以支持银行业对其进行续贷、免息甚至消债等措施；但有保有压，对恶意逃废债者，可停贷、停结算等。同时表示市场化债转股将从煤炭钢铁行业开始，支持产业基金投资钢铁煤炭骨干企业。

　　8月8日，国家发改委在网站上刊文指出，2016年以来，各地区、各有关部门认真贯彻落实党中央、国务院化解煤炭过剩产能实现脱困发展决策部署，严格控制新增，加快淘汰落后，引导有序退出，落实减量生产，推进兼并重组和转型升级，市场供大于求矛盾得到了缓解，煤炭价格有所回升，企业经营状况有所改善，货款回收有所好转。

　　事实上，煤炭行业的去产能一直是政府关注的问题，2016年以来，在供给侧改革背景下尤其是执行煤矿276个工作日制度以来，煤炭行业的格局从年初的“供需两弱”逐步演变为“供弱需强”，煤价快速回升。

　　国家发改委公布的数据显示，2016年上半年，全国煤炭产量16.3亿吨，同比下降9.7%，降幅同比扩大3.9个百分点。其中，4月、5月、6月产量降幅分别为11%、15.5%和16.6%，呈逐月扩大态势。

　　在去产能方面，上半年，全国17个地区和有关中央企业启动了煤炭关闭退出工作，共退出产能7227万吨，完成全年2.5亿吨目标任务的29%。7月份，去产能开始发力，单月完成全年目标任务的9%，较上半年有所提速。

　　同时，煤炭库存出现“三降”。国家发改委的数据显示，截至6月末，煤炭企业、重点发电企业、环渤海五港（秦皇岛、京唐、曹妃甸、天津、黄骅）存煤分别下降8.6%、16.6%和45%。

　　随着供需格局的改善，煤炭价格出现平稳回升。7月29日发布的秦皇岛5500大卡最新平仓价为450元/吨，较6月上涨12.2%或49元/吨，较2015年同期上涨14.6%；8月2日发布的环渤海动力煤价格指数报收于436元/吨，继续刷新年内最高纪录，较年初371元/吨上涨了65元/吨，涨幅达到17.5%。

　　在煤价回升的拉动下，陕西煤业（601225.SH）、中煤能源（601898.SH）等多家上市煤企预计2016年上半年业绩较一季度扭亏为盈。

　　7月30日，露天煤业（002128.SZ）发布公告称，依据目前煤炭市场销售形势，公司预计2016年度煤炭销售吨煤综合售价为96.51元/吨（不含税），较2016年年初的预计提高了6.53元/吨，提高幅度7.26%。

　　煤炭价格上调将对公司净利润产生重大影响。此前，露天煤业在2015年度报告中称，2016年计划利润总额2.92亿元；不过，考虑到上述煤炭售价调整、国家煤炭去产能政策实施等因素，露天煤业2016年度预计利润总额调整为3.9亿元左右。

　　招商证券表示，目前，煤炭行业与2015年年底的钢铁极其相似，旺季需求环比在上升，库存却保持在较低的水平，停产企业复产的因素影响小，煤炭价格极有可能会像钢价那样上涨，近期旺季动力煤价格上涨有加速趋势。

　　华创证券则认为，煤炭行业供给侧改革稳步推进，资金、人员安置、部门协调和不良资产以及债务处置等瓶颈被逐一化解，参照1996-1998年轻工业产能去化和美国钢铁产能去化相关板块表现，预期龙头企业大概率存在2-3年的慢牛行情。

　　供需失衡倒逼改革

　　作为世界上最大的煤炭生产和消费国，中国2015年煤炭产量和消费量分别占全球的47%和50%左右。

　　近年来，随着中国煤炭产能的持续释放，导致产能严重过剩。

　　数据显示，2015年，中国原煤总产能达57亿吨，近十年的年复合增长率达12.7%。其中，正常生产及改造的煤矿39亿吨，停产煤矿3.08亿吨，新建改扩建煤矿14.96亿吨，其中约8亿吨属于未经核准的违规项目。

　　但自2014年开始，中国的煤炭产量持续出现负增长。2015年，原煤总产量为37.5亿吨，同比下降3.3%，近十年的年复合增长率为4.1%，远低于产能扩张的速度。

　　随着产能的不断增长，产量却已经出现负增长，中国的煤炭产能利用率持续走低，2015年仅为65.8%，创近十年来的新低。

　　而在需求端，2015年，中国原煤消费量为36.95亿吨，同比下降3.7%，消费量明显小于供给量。

　　事实上，中国的煤炭供需格局早在2009年就已经出现了拐点。

　　根据国家统计局的数据，从上世纪90年代到2008年，中国煤炭总供给量一直小于总消费量，行业供需比（供给量/消费量）长期略小于1，供求呈现偏紧的状态。1999年供给消费平衡差额（供给量-消费量）达到近-2.3亿吨。

　　2002年以来，煤炭行业进入“黄金十年”，随着煤价的上涨，煤炭行业进入暴利时代，各路社会资本蜂拥而至投入到煤矿建设中，行业固定资产投资平均增速达39%，高于全社会固定资产增速13个百分点。

　　与此同时，2005年之后中国的煤炭消费量增速却开始下降。在产能扩张与需求萎缩的双重作用下，从2009年开始，中国的煤炭总供给量超过了消费量5450亿吨。此后的这几年，行业供需比持续大于1，整个行业出现供给过剩。

　　广发证券认为，固投的高速增长，产能的极度扩张，正是近年来煤炭供需失衡的根源。

　　而随着供需失衡的加剧，煤炭行业自2012年以来景气度持续回落，利润总额逐年下降。中国煤炭工业协会统计的全国90家大型煤炭企业2015年利润总量仅51.3亿元，同比下降约91%，而整体行业的亏损面超过八成。

　　造成煤企利润大幅减少的直接原因是煤炭价格的大幅下滑。2015年，环渤海动力煤价格指数由年初的520元/吨下跌28.46%至372元/吨；炼焦煤价格全年降幅约为25%，无烟煤价格下降相对迟缓，全年降幅为11.74%。

　　供给侧改革八步走

　　在下游需求端持续萎缩的背景下，只有通过降低供给端的产量才能使煤炭价格回归到合理的水平。因此，作为供给侧改革的重点行业之一，国家出台的政策也多集中在煤炭去产能、控产量方面。

　　在申万宏源看来，煤炭行业供给侧去产能改革主要分为八步，目前已进入中后程。

　　供给侧概念的提出是第一步。2015年11月，习主席在中央财经工作领导小组第十一次会议上首次提出“供给侧结构性改革”，主要包括：化解过剩产能、降低企业成本、化解房地产库存、防范化解金融风险。

　　2016年1月初，李总理在山西调研时，正式提出了煤炭行业供给侧改革的问题。对于煤炭的过剩产能，李总理表示，要继续坚持以壮士断腕的精神化解过剩产能，设定全国总量“天花板”，坚持“市场倒逼、企业主体、地方组织、中央支持、综合施策”，因地制宜运用差别化手段，打出政策“组合拳”。

　　第二步就是制定总体目标。2016年2月，国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发〔2016〕7号，下称“7号文”），要求从2016年开始，用3-5年的时间，煤炭行业再退出产能5亿吨左右，减量重组5亿吨左右。从2016年起，3年内原则上停止审批新建煤矿项目、新增产能的技术改造项目和产能核增项目；确需新建煤矿的，一律实行减量置换。

　　至此，煤炭行业去产能大幕正式拉开。随后，煤炭行业脱困领导小组正式成立，并进一步提出，各省区市务必要在7月15日前，将化解过剩产能任务目标责任全部分解到市县和企业。地方各级化解过剩产能工作领导小组也要建立健全责任追究制度，没有完成的将被严肃追责，确保2016年去产能2.5亿吨以上目标顺利完成。

　　总体目标确认后，各种配套实施措施陆续出台。2016年4月中旬到5月，国家发改委等部委共出台八个配套文件，以解决人员安置及社会保障、土地矿权处置权属、债务处理、资金分配以及奖惩措施等突出问题。同时，各地纷纷出台地方配套文件并成立地方领导小组。

　　其中，国家发改委等四部委下发的《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》进一步明确，从2016年开始，全国所有煤矿按照276个工作日重新确定生产能力，即直接将现有合规产能乘以0.84（276除以330）的系数后取整，作为新的合规生产能力。

　　各地上报、汇总煤炭去产能方案成为第四步。山西、内蒙古、陕西等省自治区地方政府纷纷出台政策，落实每年276个工作日重新确定合规产能工作。

　　据中国煤炭行业协会消息，截至5月12日，全国25个产煤省（区市）和新疆生产建设兵团已全部签订目标责任书，并报送了实施方案，共去煤炭产能8亿吨左右，远高于国家要求的5亿吨。其中，山西以1.45亿吨居首位，内蒙古7000万吨居第二位。

　　煤炭供给侧改革中，职工安置工作是化解过剩产能的关键环节，而化解过剩产能又是推进供给侧结构性改革的一个重头戏，因此，做好职工安置工作非常重要。为此，中央财政安排1000亿元专项奖补资金，重点用于职工分流安置。分发奖补资金以及人员安置成为煤炭供给侧改革的第五、第六步。

　　5月中旬，财政部向各地拨付了钢铁煤炭行业2016年基础奖补资金276.43亿元，后续20%的梯级奖补资金将根据化解过剩产能目标任务完成情况进行拨付。5月31日开始，陕西、山东等省份开始陆续收到奖补资金，保证了煤炭行业去产能的顺利推进。

　　随着奖补资金的到位与人员安置的推进，为关停过剩产能扫清最后一道障碍。各地加大了对落后煤炭矿井的关矿力度。以山东省为例，目前已停产煤矿47对，关闭产能1159万吨/年，分别占年计划的81.03%和71.32%。

　　申万宏源预计，山东省煤炭关矿试点已经成功，其他省市预计9月以后将进入关停高潮。

　　至此，煤炭供给侧改革终于迈入了最后一步——重塑供需格局。根据去产能规划，供给过剩问题将在2016年四季度初步解决，2017年随着去产能的进一步进行，行业将进入供给偏紧的局面。届时，随着过剩问题的解决，煤炭价格也将逐步回升。

　　申万宏源评论称，煤炭行业的供给侧改革政府推进速度远快于其他政策。从提出改革概念到出台文件，“一带一路”用时17个月，“两创”用时6个月，“互联网+”用时8个月，而供给侧改革仅用时3个月，如果从提出去产能算起则更是仅用时1个月。

　　申万宏源认为，煤炭供给侧改革快速推进有两个根本原因：政府有意愿、有能力。

　　一项政策能否如期推进主要看两个方面，一是中央政府推进的意愿与能力，二是地方政府和相关企业的意愿。目前看，绝大多数政策推动很难同时满足这两个条件，所以往往有政策不达预期的情况出现。而煤炭行业供给侧改革得以快速进行，就是因为政府有意愿，有能力，地方企业有意愿，无后顾之忧。

　　由于中央对供给侧改革定位远高于之前出台的一系列其他政策，所以推行意愿要远强于其他政策，同时相对来说进展可控性强，中央政府驾驭能力极强。

　　从意愿来看，供给侧改革是解决中长期经济问题的根本方法。2015年12月召开的中央经济工作会议，对供给侧结构性改革从理论思考到具体实践都做了全面阐述，从顶层设计、政策措施直至重点任务都做出了全链条部署。其中去产能又是供给侧结构性改革中最重要的内容。

　　从能力来看，主要依靠花钱解决，资金来源已定。目前，中央政府主要需要解决的就是提供奖补资金。国家规划用于煤炭、钢铁去产能的奖补资金为1000亿元，其中煤炭约722亿元。而财政部通过征收专项资金的方式用于支持钢铁、煤炭等行业去产能。

　　同时，地方政府及企业在亏损严重、纳税下降、补贴激增、煤炭行业成为地方经济负担的情况下，亦有强烈的改革意愿，而奖补资金的到位解决了最困难的人员负担问题，大幅降低了去产能的顾虑。

　　去产能山西样本

　　根据民生证券的总结，各省煤炭去产能的措施主要包括：严控新建煤矿项目审批（3年内原则上停止审批煤矿项目新建）；推进煤炭企业改革兼并重组；执行276个工作日和节假日公休制度；对存在安全、闲置等问题的企业注销其安全生产许可证、收回开发权；完善煤炭市场机制；制定退出过剩产能任务安排；引导过剩产能主动退出；合理安置煤炭行业过剩产能职工；加强煤炭安全清洁高效生产和消费；加快煤炭产业科技创新等。

　　在煤炭行业供给侧改革中，山西省首当其冲，亦是各种措施并行推进。

　　作为主要的产煤大省，山西在中国能源结构版图中具有举足轻重的地位，2015年，山西煤炭产量9.61亿吨，占全国煤炭产量比重达26.1%。

　　根据国家能源局的数据，截至2015年6月末，山西公示产能占全国总产能的比重为24.5%。而根据煤炭资源网的统计，截至2015年11月底，山西共有煤矿1078座，煤炭总产能达14.61亿吨，其中已形成生产能力的煤矿638座，产能为10.13亿吨；各类建设煤矿440座（新建及改扩建矿井），产能为4.48亿吨。

　　在2016年“两会”上，山西省省长李小鹏在回答如何推动煤炭供给侧改革时表示：一是化解过剩产能，提升优质新产能；二是推动煤炭管理革命，提升管理水平；三是积极稳妥推进煤炭国企改革；四是推动煤炭科技创新，推动煤炭清洁高效利用；五是以煤会友，推动煤炭合作共赢。

　　“7号文”公布后，山西省对此做出了积极响应，山西省政府办公厅在4月1日下发了《关于加强全省煤矿依法合规安全生产的紧急通知》，要求所有煤炭企业严格执行276个工作日生产规定，按照要求重新确定现有合规生产煤矿的生产能力，严格落实节假日公休制度，通知还要求，省属五大煤炭集团公司同煤、焦煤、阳煤、潞安、晋煤集团所属整合煤矿一律进行停产停建整顿，停产停建整顿时间不得少于1个月。

　　此外，山西省煤炭工业厅4月7日发布《关于全省煤矿依法合规严格按照新确定生产能力组织生产的通知》，与《关于加强全省煤矿依法合规安全生产的紧急通知》的要求基本一致，并且针对督查检查做出了更细化的安排。

　　根据山西省煤炭工业厅的数据，截至2016年3月末，山西省煤炭产能合计为9.10亿吨，其中国有重点企业和地方企业分别为3.82亿吨和5.28亿吨。

　　根据要求，公布重新调整产能的562座煤矿，其合规产能乘以0.84（276除以330)的系数后取整，合计产能从之前的9.10亿吨下调至7.64亿吨，减少1.46亿吨，下降幅度为16%；此外，通知要求对未履行核准手续擅自生产建设的16座煤矿立即停止生产建设，产能合计为7940万吨。

　　两项相加影响产能2.25亿吨，占山西省10.13亿吨煤炭实际产能约22%。

　　具体而言，山西省在化解煤炭过剩产能方面有以下几个措施：

　　对于国家发改委发改电〔2016〕167号文件列出的山西省未履行核准手续、擅自建设生产的16座煤矿立即停产停建。

　　严格执行276个工作日和节假日公休制度。全省所有煤矿要严格按照276个工作日规定组织生产，原则上法定节假日和周日不安排生产。

　　优化存量产能、退出过剩产能。按照依法淘汰关闭一批、重组整合一批、减量置换退出一批、依规核减一批、搁置延缓开采或通过市场机制淘汰一批的要求，实现煤炭过剩产能有序退出。到2020年，全省有序退出煤炭过剩产能1亿吨以上。

　　严格控制煤炭资源配置。“十三五”期间，原则上不再新配置煤炭资源。2016年起，暂停出让煤炭矿业权，暂停煤炭探矿权转采矿权。

　　从严控制煤矿项目审批。“十三五”期间，原则上不再批准新建煤矿项目。

　　同时，山西省还通过加大煤炭企业改革力度、进一步完善煤炭市场机制、加强煤炭安全清洁高效生产和消费、加快煤炭产业科技创新、加强生产煤矿能力管理等措施推进煤炭供给侧改革。

　　数据显示，2016年上半年，山西煤炭产量同比减少6000多万吨。在煤炭去产能的推动下，山西省的经济结构也出现了积极的变化。

　　2016年上半年，山西非煤工业增加值占全省规模以上工业增加值比重达到57.7%，同比上升6.1个百分点。非传统支柱产业(除煤炭、焦炭、冶金、电力外)增加值比重达到28.1%，同比上升3.8个百分点。

　　在上半年经济数据公布后，山西省再次加码“煤炭去产能”。8月3日、4日两天，李小鹏接连召开会议，直指煤炭、钢铁去产能议题，要坚定不移地把去产能、减产量作为适应引领经济新常态的重大任务，作为改善供求关系、促进市场正常运行和行业可持续发展的有力举措，作为山西创新驱动、转型升级的必然要求。

　　除了山西七大主力煤企均持续推进去产能之外，为支持其化解过剩产能、加快转型升级、避免企业短贷长用引发风险，山西省银行业将对七大省属煤企全面推广转型升级中长期专项贷款。

　　山西银监局出台《关于银行业支持省属煤炭集团化解过剩产能加快转型升级的指导意见》，引导山西省银行业金融机构设立开办省属煤炭集团转型升级中长期专项贷款。一方面，实施贷款重组，将原短期流动资金贷款重组为转型升级中长期专项贷款。另一方面，对省属煤炭集团的合理融资需求，通过发放转型升级中长期专项贷款予以支持。

　　虽然其他省市煤炭去产能的压力不如山西省那么大，但也各出招数。截至6月底，共有17个地区和有关中央企业已全面启动煤矿关闭退出工作，共退出产能7227万吨。其中，湖南、江苏已分别完成全年目标任务量的82.9%和78.2%，北京、陕西和新疆均完成50%以上。

　　下半年，煤炭去产能的任务仍十分艰巨。国家发展改革委副主任连维良表示，国务院确定2016年退出煤炭产能2.5亿吨，占“十三五”总任务的1/3多。从进度看，2016年时间虽已过半，但部分地区具体实施工作才刚起步，还有9个地区未实质性启动关闭工作，完成全年任务面临极大压力。

　　连维良同时指出，未来各地要倒排任务量，倒排时间表，确保11月底基本完成任务。

　　对此，海通证券表示，按照国家发改委的要求，8-11月将是各省区煤矿退出的高潮，按目前的进度，未来4个月产能仍将有4%的进一步收缩，去产能进入加速推进时期。

　　去产能开创新周期

　　煤炭行业去产能在历史上并非首次，上一轮去产能亦发轫于山西省。

　　2004年三季度，山西省开始试点煤炭资源整合，关停小煤矿，全省共关闭4000多座非法煤矿，并将年产3万吨以下的小煤矿全部关停。

　　随后，山西省的经验在全国开始推广，2005年国务院下发了《国务院关于促进煤炭工业健康发展的若干意见》、《关于制定煤矿整顿关闭工作三年规划的指导意见》等文件，各地纷纷设立淘汰标准。

　　受山西关停小煤矿影响，煤炭价格出现飙升。2014年底，秦皇岛动力煤5500大卡动力煤平仓价格达到415元/吨，比年初上涨128元/吨，涨幅43%。2006年后需求也加速上涨，煤炭价格进入上涨周期，期间虽经金融危机的冲击有所回调，但一直维持在高位，开启了所谓的“黄金十年”。

　　按照申万宏源的统计，随着煤价上涨，煤炭行业平均吨煤利润也出现较大幅度上涨，2003年吨煤利润仅7.51元，2004年上升为14.46元，到2011年上升到115元。

　　上一轮去产能开启了煤炭行业的“黄金十年”，那么这一次历史还能重演吗？

　　申万宏源认为，与上轮上涨周期相似，起点都是以去产能开始。但上一轮去产能，以行政手段为主要手段，本轮以市场化去产能为主，导致两者在去产能速度、去产能有效性上有巨大差异。

　　首先，关停速度与涨价周期不同。上一轮是以行政命令的方式直接关停最低产能以下矿井，导致去产能快速，供给快速收缩。煤价快速上涨，基本上2004年底完成一轮价格上涨，2005年价格持平，2006年下半年随着需求高涨而价格再次上涨。

　　而本轮去产能是以企业自发为主，企业根据自身情况决定去产能的规模与进度，价格上涨不会一蹴而就，但将随着去产能的推进而持续上涨。

　　其次，关停意愿不同导致效果不同。上轮政策性关停，以产能为淘汰依据。因此很多被关闭矿井或生产矿井都通过加大投入增加产能来使未来符合更高淘汰标准。为未来产能过剩埋下祸根。

　　本轮被关停矿井均为国有企业自愿选择的矿井，往往存在资源濒于枯竭、开采成本高，目前煤价下严重亏现金流，即使未来煤价大幅反弹依然不具备盈利的可能性。关停这些矿井对于企业和地方政府来说就是去甩包袱，所以去产能去的更加彻底，未来不具备恢复的可能性。

　　再次，经济预期不同。上一轮关停时，全国经济走向趋势向好，煤炭企业对未来盈利充满憧憬，对去产能形成抵触。而本轮去产能，从高层讲话到企业微观判断，对前景比较担忧，断臂求生意愿强烈。

　　申万宏源认为，此轮去产能导致煤炭价格上涨是渐进式持续性的，一方面将带来去产能较为彻底；另一方面也有效杜绝了价格暴涨引来的新建产能，随着未来需求的恢复，煤炭行业将进入一个持续时间较长的景气周期。

　　申万宏源判断，2016年、2017年煤炭供给过剩得到有效解决，新增产能停滞建设，未来需求有轻微增长，行业将再次出现供给不足的情况，其中，2016年年底基本实现供需弱平衡，2017年将出现紧平衡，煤炭行业将迎来一轮新的周期。

　　招商证券判断，由于煤炭行业实行严格的276天的核减产能政策，产量下降明显，而需求下降缓慢，供需将出现缺口。

　　按照招商证券的测算，在供给端，2016年关闭煤炭产能2.8亿吨，新增产能大约1亿吨，276天核减产能6.6亿吨，煤炭行业产量33.7亿吨；在需求端，煤炭国内消费量下降大约1亿吨至36.6亿吨。因此，煤炭行业将存在大约3亿吨的缺口。考虑到政策执行折扣，煤炭行业至少应该能够回到供求均衡略微偏紧的状态。

　　“政策红利”+“煤价上涨”

　　自2015年9月开始，秦皇岛港动力煤价格步入下跌通道，从850元/吨一路跌至2015年12月的370元/吨，创近十年新低。随后，在供给侧改革的政策红利推动下，动力煤价格企稳并反弹至目前的450元/吨以上。问题是，煤炭价格能够持续上涨吗？

　　招商证券通过对于2015年年底钢价的上涨逻辑，认为目前煤炭行业与2015年底的钢铁极其相似，动力煤价格仍有加速上涨的趋势。

　　首先，处于旺季前低库存的状态。钢铁是由于大面积亏损停产导致的低库存，煤炭也是由于前期小煤矿停产导致的低库存，但没有钢铁的库存低，276天更多的是对上游和中转地库存影响明显。预计下一阶段会对电厂库存再产生下行压力。

　　其次，旺季需求环比上升。钢铁旺季需求环比上升20%和24%，动力煤7月和8月环比6月分别上升9%和11%，钢铁比煤炭上升更多。

　　再次，停产企业复产影响小。停产钢铁企业先是观望，后是缓慢复产。2015年煤炭企业停产3亿吨，2016年关闭2.5亿吨，扣除关闭2.5亿吨后，即使复产也可忽略不计。预计5月份才开始执行的276天核减产能政策不会朝令夕改，基本上没有复产因素。

　　从价格看，钢铁价格最高点较低点上涨了1212元/吨，涨幅64%，目前煤炭价格较低点只上涨了89元/吨，涨幅25%，远低于钢铁价格的上涨幅度。

　　因此，煤炭价格极有可能会像钢价那样上涨，近期旺季动力煤价格上涨有加速趋势。

　　按照招商证券的预测，供求缺口预期推动未来煤价看涨，其中，沿海港口5500大卡动力煤看到500元/吨，较目前468元/吨有7%的上涨空间；沿海港口主焦煤看到900元/吨，较目前800元/吨有12%的上涨空间。

　　那么，煤价的持续上涨是否与去产能存在矛盾，从而导致供给侧改革政策出现调整呢？

　　中泰证券认为，煤价上涨与去产能不但不矛盾，而且煤价上涨更有利于去产能。煤炭去产能最关键的环节是员工安置问题，而仅依靠中央的奖补资金是远远不够的，剩余部分只能由地方政府和企业自行解决，只有煤价上涨，企业恢复较好的盈利水平和现金流，才有财力更好地完成去产能任务。

　　当煤价上涨到一定程度以后，考虑到短期供需可能转向偏紧以及下游的承受能力，政策可能会适度地结构性微调，但不会改变大的方向和格局，即不是打压煤价，而是抑制煤价上行速度，无需担忧行业再次大幅失衡。

　　政策红利与煤价上涨的叠加效应带来了煤炭股的投资机会，成为煤炭板块的两大关键驱动力。事实上，2016年以来，西山煤电、兖州煤业等煤炭股股价表现出色，涨幅均超过35%，大幅超过沪深300指数的涨幅。

　　但这并不是结束，而只是开始——政策红利仍有加码空间，煤炭价格上涨也并未见顶，煤炭上市公司的盈利仍在持续改善之中。

　　招商证券表示，供给侧改革的目标是煤炭行业回到供求均衡，届时煤炭行业ROE将回到10%以上（上市公司ROE应该更高），由于煤价是向上恢复性上涨，煤炭的P/E估值可以看到20倍以上，煤炭合理的P/B在2倍左右，较目前的1.3倍尚有50%以上的上涨空间。

　　申万宏源表示，未来随着确定性行业基本面变化，新周期的开启，煤炭股的股价上涨空间巨大。

　　在申万宏源看来，新周期第一阶段为去产能的初期，煤炭行业供需逐步平衡，煤价逐步上涨到生产者的边际成本等于边际价格，第一步价格的涨幅就是让边际矿井不亏损现金成本。这一阶段选股主要考虑吨煤的盈利性和去产能规模。

　　东部河北、山东、河南、江西、湖南等地的保留矿井目前处于成本高端，未来成为边际生产者，根据调研这些矿井目前焦煤亏损200元以上，动力煤亏损50元以上，这将成为均衡价格涨幅。

　　申万宏源认为，按此测算，不考虑其他成本费用变动，潞安环能（601699.SH）、西山煤电、阳泉煤业（600348.SH）、兰花科创（600123.SH）吨煤盈利最大。在去产能的过程中，预计有大量上市公司也有矿井关停的情况。这四个盈利较好的公司未来不会大规模去产能，因此产量上比一般公司有保证。

　　在新周期第二阶段，由于各省去产能目标之和远高于全国目标，存在过度去产能情况，届时煤价涨幅可能较大，可选择一些盈利较差的弹性公司股票。

　　新周期第三阶段，由于煤炭新建产能长期停滞，经济小幅回升，需求好转，煤价弹性将更大。

　　本刊特约作者 杨晓伟／文

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