千禾味业成长堪忧

　　长期以来的销售额（或市场份额）增长率、毛利率、净利率是判定大部分消费类股票的铁三角。千禾味业关键指标不理想，尤其是净利率非常之低，未来成长难以乐观。

　　千禾味业（603027.SH）上市不足半年，目前总市值60亿元出头，表面上看非常有吸引力。毕竟，同行业的海天味业（603288.SH）市值已经超过880亿元。

　　从千禾味业的基本面来看，具有有机酱油、消费升级的概念，而且酱油的销售额、比重、利润确实呈现上升趋势。再加上生产酿造环境好，公司又具备质量、品牌和技术优势，充满想象空间和牛股的光环。这样的次新股，如果能够坚持持有，其空间想想也令人激动。

　　研究机构们几乎一致看好，但换个角度，从财务数据，如何认识千禾味业？从2011年至2015年期间，营业总收入分别为5.03亿元、5.50亿元、6.13亿元、6.51亿元和6.24亿元；净利润分别为0.47亿元、0.62亿元、0.70亿元、0.53亿元和0.67亿元。数据表明，关键财务数据处在徘徊状态。

　　顶着“有机”、“高价”的光环，千禾味业5年来销售毛利率提升约为40%（从2011年的26.78%提升至2015年的37.19%），但同期三项费用比重由13.21%上升为23.92%，上升幅度为69.5%，尤其是销售费用，从3309万元增至10384万元，增幅为213.8%。

　　千禾味业的产品是在走向全国，但目前71%的销售来自四川省，销售费用花费不少，而销售额5年来由50265万元增至62359万元，净增加幅度仅24%。净利润从4705万元到6653万元，增幅41%，其中2014年出现利润较大幅度的负增长。

　　最麻烦的是，千禾味业的销售净利率非常之低，5年平均只有10%左右。海天味业则达到惊人的23%，且还在增长。

　　从理论角度考察，巴菲特的滚雪球理论需要长长的雪道、厚厚的积雪、雪的湿度要大。长长的雪道，用指标衡量就是销售额的长期增长率，销售额的大小关乎市场份额，增长率则表明雪道的坡度，即企业的增长潜力和释放能力。千禾味业的销售额增长率和绝对销售额并不理想，说明增长吃力。

　　厚厚的积雪对应的是销售毛利率，其极致代表贵州茅台（600519.SH）长期保持在90%以上，这是成为牛股的基因。千禾味业的综合毛利率差强人意，但与海天味业比较起来，2015年度还有12.77%的差距，在后者巨大销售体量的背景下，这个差距非常惊人。当然，千禾味业有焦糖毛利率的拖累。但千禾味业的利润如何能够快速释放？

　　雪的湿度大，是指净利润的攫取能力和取得的难易程度。千禾味业的净利率和海天味业的相差一倍，而且长期徘徊，这意味着千禾味业很难变大！净利率长期低下的原因可能意味着管理水准和运营能力低下，这往往是消费品企业的核心竞争力。

　　再来看千禾味业的细分业务组成。

　　焦糖色毛利较低，只有23.11%，说明竞争激烈，醋的毛利率很高，达50.7%，但是对这两项产品并不能寄予太大的希望，醋有严格的地域性，而且增长空间也被地域限制（这也是恒顺醋业的大麻烦）。

　　而焦糖色和醋酸、醋的业务量占比超过50%，依靠单一的酱油业务与强手如林的调味巨头们竞争，千禾味业未免步履维艰。

　　笔者在河南郑州市场C类超市看到千禾味业的售价7.5元的酱油和7元的醋，一个单品出两个牌面，醋和酱油分开放，不留意很难发现。酱油的配料表上照样有甜蜜素、防腐剂成分，醋价格也不低。瓶盖上的日期油墨较粗，在县区市场经销商可以轻易的修改日期再处理，外观设计不如海天味业。

　　事实上，调味品市场不需要那么多品牌，特别是一个价位带上，在日本龟甲万几乎一统天下，在中国，酱油市场上最有可能的是海天味业。何况，在消费品领域往往存在着马太效应，巨头更大，后来者愈加艰难。而那些号称“有机”、“自然环境”的由头并不是真正的护城河（竞争对手设立分厂和收购就可以办到）。

　　所以，增长徘徊、绝对份额很小、业务驳杂、净利率很低的千禾味业面临的挑战是来自核心竞争力的挑战。目前估值太贵。

　　声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票

　　本刊特约作者 文迪／文