2016年借壳案例大减 杠杆买壳掀热潮

　　借壳案锐减，买壳者蜂拥。在刚刚过去的2016年，A股壳交易出现截然背离的一幕：一方面，年内新出炉的借壳方案仅19例，较2015年的48例大幅减少；另一方面，一群杠杆买家挟资本之力四处囤壳，使年内宣布易主的上市公司数超过50家。

　　“借壳上市的运作难度越来越高，各路资金却热衷于加杠杆买壳，这非常矛盾。”一位从事并购重组的保荐人对记者指出，目前买壳方对市值的诉求可能已远高于对产业整合的诉求。

　　借壳案锐减

　　“要促成借壳太难了，市场变化太快，水太深。”一名专事并购重组的资本“掮客”对记者感慨，忙了一年，牵线撮合十多个项目，最后一单都没有成功。

　　就在2016年12月19日，宏达新材宣布终止重大资产重组，永乐影视的借壳计划随之梦碎。宏达新材称，由于证券市场环境、政策等情况发生较大变化，且永乐影视2016年业绩估算与已公告的承诺业绩存在一定差异，各方协商决定终止重组。

　　同样发生在2016年岁末，历时近一年的搜房控股借壳之旅也可能将回到原点。万里股份12月14日披露，考虑到目前相关政策尚未明确，相关重组方正协商是否终止重大资产重组事项。根据原方案，万里股份拟置入搜房控股旗下互联网房产及家居广告营销业务和金融业务，标的资产作价161.8亿元。

　　统计显示，截至2016年12月21日，2016年共有19家上市公司发布了借壳方案，其中，扬子新材、兰州黄河、宏达新材、博通股份、铜峰电子等5家公司的借壳方案已宣告终止。而在2015年，A股市场的借壳案例共有48例，其中13例失败。

　　“并购重组尤其是借壳的程序较为复杂，变量很多，失败率较高并不奇怪。”有投行人士表示，但2016年的借壳数量大幅减少，主要与政策环境有关。

　　“永达汽车借壳扬子新材、搜房借壳万里股份以及中国软件国际分拆业务借壳博通股份失败的原因，主要是监管层对境外上市企业回A股的态度有变。”该投行人士称，以博通股份为例，公司原拟以63.3亿元的价格置入中软国际科技、华腾软件各100%股权。但备受市场质疑的是，该方案中标的资产的估值溢价较高，甚至高于其母公司中国软件国际（港股公司）的市值，跨市场套利特征较为明显。最终，在遭到交易所问询后，该方案被放弃。

　　目前仅存的两例回A借壳事项亦停滞不前。2016年6月15日，恒基达鑫公告称，港股上市公司威高股份旗下的威高骨科拟作价60亿元借壳恒基达鑫。但该方案披露之后，恒基达鑫一直未复牌。同样，港股中国忠旺2016年8月份披露，拟拆分忠旺集团并作价282亿元借壳中房股份，但后者因“重大事项尚在核实过程中”至今已停牌四个月。

　　业内人士指出，2016年9月实施的重组新规，强化了借壳上市的认定指标，并辅以取消配套募资、延长锁定期等新条款，抑制炒壳的意图十分明确。一个惨淡的数据是，2016年9月以来，A股市场新发布的借壳案仅有新疆城建、天兴仪表、凤凰光学3家。“相比一般的并购重组，借壳涉及控制权变更，博弈更加复杂。在重组新规下，借壳交易各方实现利益平衡的难度非常大。”

　　壳交易的逻辑

　　值得关注的是，在借壳难度系数陡增的同时，杠杆买家则掀起囤壳狂潮。据统计，2016年以来，通过股权转让或表决权委托易主的上市公司已经超过50家。除“华夏幸福系”、“中植系”等资本巨鳄外，不少背景神秘的投资型公司架设层层杠杆，入主上市公司。而且，在不允许借壳的创业板，也陆续出现易主交易。

　　而在二级市场上，股权转让成了2016年下半年最热门的概念。例如，四川双马易主公告于2016年8月22日发布后，至今区间股价涨幅最高达五倍。三江购物自11月19日披露称拟引入“阿里系”为二股东之后，17个交易日内股价暴涨三倍。

　　“我们调研过四川双马，其在发布易主公告前的市值为50亿元左右，从各方面指标看的确是个不错的壳。”上述投行人士对记者说，但在股价持续上涨之后，该公司的市值已达250亿元。“实在看不懂！现在许多易主的壳公司市值都超过100亿元，这么大的壳，要匹配多大规模的资产？我感觉，现在完全不是靠资产注入套利了，而是靠二级市场。”

　　“如今，控股权转让已成为二级市场金融资本与一级市场金融、产业资本的博弈游戏。”并购汪研究中心研究人士表示，这种股价暴涨，则变成了一级市场和二级市场的互相伤害。

　　目前，对于壳交易，市场目光较多地聚焦在杠杆买家身上。其实，卖家的心思也值得揣摩。记者在与一些上市公司的接触中了解到，实业的艰难以及二级市场的火热，使得不少上市公司老板开始“务实”地寻求退出。

　　比如，仅在浙江的一个县级市诸暨，就已有宏磊股份、步森股份、申科股份等多家上市公司通过协议转让股份卖壳，大股东套现动辄在20亿元以上。以宏磊股份为例，该公司主营铜加工，2014年亏损4775万元，2015年盈利866万元，且存在大股东占用资金、虚假重组等“前科”。2016年1月，宏磊股份创始人戚建萍家族协议转让所持宏磊股份55%股份，一举套现32.5亿元。

　　“目前，让壳的起步价在10亿元以上，如果老老实实做实业，辛苦几十年也没有这样的利润回报，谁不心动？”浙江一私募人士向记者透露，趁着行情好，个别公司上市才一年多，老板就已在市场上寻求退出的接盘方。由于大股东所持新上市公司股份要锁定三年，双方会私下签订一份协议，买方给卖家部分定金，约定在解禁之后进行股权交割。

　　不过，随着市场波动，壳公司老板的心思也变得“难以捉摸”。某个资本“掮客”透露，一家浙江上市公司半年之前就传出要卖壳，一拨拨中间人登门商谈，但最近该公司又变卦说不想卖了。“现在，优质的壳资源待价而沽，老板对重组方的实力和资产质量要求很高，心理预期逐渐提升，说到底还是想寻求利益最大化。”

　　“壳公司转让刺激股价暴涨，割裂了一二级市场的正常重组逻辑，对市值的诉求高于对产业的诉求，只能说这是一个疯狂的游戏。”上述投行人士指出。

　　借壳陷窘境

　　当前，围绕借壳运作的另一个窘况是：由于借壳上市的审核等同于IPO，各类绕开借壳的花样重组在过去几年层出不穷，但在重组新规背景下，以往的惯用套路几乎统统失灵。

　　此前，三元交易被业内看作规避借壳的主要通道，其运作模式是：上市公司大股东是A，新东家是B，标的资产是C；B从A手上获得重组主导权，成为上市公司新的实际控制人，而后引入与己方无关的第三方资产C。由于交易过程中上市公司并没有向“新主人”B购买资产，从形式上看不构成借壳。但在实践中，具有三元交易特征的申科股份、南通锻压、方大化工的重组无一例外被证监会并购重组委否决。而三变科技、准油股份、ST狮头等有三元交易性质的重组，也在交易所连番问询后宣告终止。

　　当前最具风向标意义的是三爱富。在重组新规正式发布的背景下，三爱富量身订制了现金三元交易的重组模式：通过重组和股权转让，三爱富将由上海国资企业转投央企麾下，主营业务发生变化，实现地方国企让壳、央企买壳、民企资产注入的多重诉求，而且整个交易从形式上看，并不构成借壳。不过，三爱富在2016年9月30日披露重组方案之后，至今未能回复交易所的相关问询函，仍处于停牌状态。

　　另一方面，申科股份、南通锻压、方大化工、金刚玻璃等上市公司在重组被否后，选择修订方案继续推进。“说实话，我们心里也没底。虽然选择了继续推进，但理念上沿用的是旧版的重组规则，能不能过关就不知道了。”一家重组被否公司的高管对记者说。

　　对不允许借壳的创业板公司而言，易主后的资本运作更加敏感。近期联想控股旗下的佳沃集团接盘万福生科时特意强调，“保证注入的资产属于大农业领域范畴，保证不构成借壳上市。”

　　“当前，上市公司隐秘易主的资本运作不好做，重组新规发布至今还没有成功闯关的案例。”上市投行人士表示，对入主方而言，资金来源或许不是问题，但时间成本却很高昂。“时间决定着杠杆资金的成本，杠杆资金又多来源于股权质押融资，维护相关公司股价成为最核心的诉求。”

　　文 唐碧