金融政策定调

　　预计包括政府、家庭和非金融企业的债务水平将继续攀升，但整体经济及国企的债务增速很有可能放缓

　　7月15日，中国金融工作会议闭幕。该会议每5年举办一次，决策层在会议期间确定金融政策方向。官方公报强调，此次会议的重点是防范经济运行中产生的系统性金融风险，而国有企业降杠杆是首要任务之一。

　　此次会议公布的各项举措将在经济金融领域产生重大影响。政府有望更为密切地关注并监测整个经济体系，尤其是国企杠杆水平的攀升。此外，政府、企业和家庭更有可能将债务配置到风险与回报相匹配的投资领域。债务也可能更多由贷方定价，以反映潜在风险，从而使金融风险在成为系统性危机根源之前得到控制。

　　国务院成立金融稳定发展委员会并对该委员会行使监督，以期改善各监管机构之间的政策协调。在宏观审慎管理和系统性风险防范方面，中国人民银行的作用也将得到加强。尽管缺乏具体细节，我们认为金融稳定发展委员会可促进各监管机构的政策制定和落实并对此进行监督，从而增强中国的体制实力。与类似评级的主权国家相比，当前中国的体制实力稍弱。

　　随着决策层进一步强调金融及国企杠杆水平稳定，整体经济及国企的债务增速很有可能放缓。截至2016年底，中国非金融类国企负债达87万亿元人民币，相当于中国GDP的117%，该比率高于4年前100%左右的水平。

　　尽管此次会议旨在维护经济中各部门的金融稳定，但我们预计包括政府、家庭和非金融企业的债务水平将继续攀升。2016年，作为总体信贷规模衡量指标的社会融资总额相当于GDP的213%，2017年上半年该比率达到了217%。假设新增信贷与GDP之比大致恒定，我们测算到2020年底社会融资总额将相当于GDP的250%（如图所示），与前4年相比增速将在一定程度上回落。

　　此外，在此次会议背景之下，政府更为关注并强调整个经济体系的稳定性。会议要求地方政府官员严格控制新增债务，并应对其任期内举借的债务负责，而此前政府出台的一系列政策措施旨在弱化地方政府对于地方融资平台的支持。地方政府直接举债及或有负债的透明度和治理水平将得到改善。

　　不过，维持经济强劲增长仍是地方政府官员政绩考核的主要内容之一，这与彻底降杠杆的目标并不一致。直接债务和或有负债增长应会放缓，但只要增长目标仍高于经济潜力，直接债务和或有负债的增长势头就不大可能逆转。

　　（作者单位为穆迪投资者服务公司）

　　马丁·佩奇（Martin Petch）王春春

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