2017：不同情景下的政策抉择

　　根据中国宏观经济预测模型的分析，若要2017年GDP增速实现6.5%，在不同情景下需要施加不同的政策力度

　　经济走势及主要问题

　　1.消费短期稳定，下行压力犹存。2017年年初以来，社会消费品零售总额当月名义增速相对平稳，5月份名义增速为10.7%，高于2016年同期0.7个百分点，1-5月份累计名义增速为10.3%，高于2016年同期0.1个百分点。社会消费品零售总额3月份、4月份、5月份实际增速分别为10.16%、9.7%、9.5%，较2016年第四季度及2017年前两个月有明显回升，暗示出消费呈现一定企稳迹象。然而，分析发现一些支撑近期消费增速上升的行业有下滑趋势，如国际原油价格面临诸多的不确定性以及房地产销售的下滑，这势必会影响到部分相关商品销售的未来增速；汽车和通信器材类商品由于基数的上升以及市场潜力的不断释放，增速呈现下滑的趋势。除此之外，由于国内收入不平等依然比较严重，少数人手中掌握着大量财富，大量中低收入家庭的消费倾向较高，然而他们中不少家庭面临着未来收入的不确定性以及住房、工作等压力，一旦面临流动性制约，将会对消费形成较大的拖累；同时迅速发展的海外市场如跨境电商又吸走了中高收入阶层的部分国内消费。因此，尽管目前社会消费品零售总额短期内呈现企稳态势，然而未来保持消费的稳定增长仍有较大压力。

　　2.投资回暖基础不牢，未来下行压力增加。2017年以来，随着大宗商品价格大幅上涨，名义固定资产投资增长率开始回升，但实际固定资产投资累计同比增速则延续了自2013年以来的下滑趋势。2017年民间固定资产投资回暖明显，PPP项目加速落地使得民间在基建中的投资增速增加是重要原因。从投资的三大组成部分制造业、房地产和基建投资增速看，2017年制造业投资有所回暖，房地产投资有所下滑，基建投资则继续维持高增长。展望全年，金融去杠杆政策使得企业的融资成本有所上升，未来工业企业利润增速则预计将有所下行，因此制造业投资的可持续性值得关注。各地密集出台的房地产调控政策可能会逐渐传导至投资，抑制房地产投资增长。我们预测，2017年全年固定资产投资增长将比目前有小幅下滑，增速为8.3%。

　　3.进出口增速双双由负转正，贸易差额有所下降。2017年1-5月，全国进出口增速持续复苏，出口和进口增速均出现较大幅度增长。除了2016年同期较高的基数影响外，出口增速的提高主要源于主要贸易伙伴国（欧盟、美国等）经济的持续复苏，进口增速的大幅提升源于进口价格的持续回升，贸易顺差较2016年同期大幅下降。服务贸易进出口额较为平稳，服务贸易逆差较2016年同期略有减少。2017年1-5月，进出口总额为15629.1亿美元，同比增长13%，其中，出口总额为8533.31亿美元，同比增长8.2%；进口总额为7095.8亿美元，同比增长19.5%；顺差为1437.51亿美元，比2016年同期减少508.63亿美元。国家外汇管理局统计数据显示，2017年1-5月，服务贸易总额为2663.85亿美元，同比增长3.3%，其中，服务贸易出口总额为824.47亿美元，同比下降1.3%；服务贸易进口总额为1839.38亿美元，同比增长5.5%；服务贸易逆差为1014.91亿美元，比2016年同期增加107.04亿美元。

　　4.人民币汇率与外汇储备实现了双稳定。人民币在6月份中间价创下近七个月新高，外储也再次站稳3万亿美元。央行在2017年5月曾宣布，考虑引入“逆周期调节因子”，以适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的羊群效应。综观各方面，市场对于贬值的恐慌情绪已较汇改初期大幅下降，加上目前有一定程度的有效资本管制，近期资本外流的风险较2016年减缓。另外，与2016年最大的不同在于2017年以来中美贸易关系的潜在纠纷以及汇率管理的不确定性均大幅削弱，因此我们预估CNY（人民币）/USD（美元）2017年底将收在6.85。

　　5.通缩压力依然存在。正如课题组在2016年年度报告中所预计的，2017年前5个月核心CPI同比增速较2016年有所上升，但受食品价格的影响，CPI较2016年有所下降，PPI同比增速在2017年一季度（2月份）达到顶峰，然后开始逐渐下降。尽管自2016年第一季度以来，GDP平减指数同比增速在逐步回升，甚至在2017年第一季度达到4.6%，然而考虑到PPI自2017年4月已开始逐步下降，未来将呈现进一步下降的趋势。课题组预计2017年下半年GDP平减指数同比增速将有所下降，2018年很可能进一步下滑，通缩压力依然存在，特别是工业领域的通缩压力明显上升。

　　6.企业杠杆率高企，潜在风险不容忽视。根据国际清算银行（BIS）测算，截至2016年12月，中国非金融企业的债务总额为123.5万亿元，负债率为166.3%，远高于世界平均水平91.4%、发达国家平均水平85.1%以及新兴市场国家平均水平102.1%。中国非金融企业和金融机构相互依赖程度非常大，非金融企业超过一半的债务来自于银行贷款，而金融机构超过一半的贷款也投向了非金融企业。可见非金融企业盈利能力的稳健性和金融机构的稳定性是相互影响的。中国企业债务主要面临以下三大风险：第一，预计下半年PPI增速大幅回落，这将拖累企业盈利能力和偿债能力的改善，而企业盈利能力能否持续改善正是中国企业债务面临的最大风险。第二，内外部金融条件收紧，已直接抬升中国企业人民币贷款成本，加重企业债务负担。截至一季度末，金融机构人民币一般贷款和票据融资的平均利率较2016年末分别上升了0.19和0.87个百分点。中长期和短期融资成本均呈上升趋势，特别是短期融资成本快速上升，企业债务成本上升压力已初现。第三，金融机构去杠杆料将持续，信贷增速或趋缓，企业融资难度可能进一步加大，这将阻碍企业经营活力的释放，从而拖累企业盈利和偿债能力的改善。

　　7.地方政府债务风险仍然不能忽视。2016年末地方政府债务余额为15.3万亿元，占GDP比重达20.6%，比2015年有所降低，但同美国14.1%-18.9%的水平相比仍然偏高。地方债务规模较大的省份主要包括江苏、山东、广东、浙江等东部经济大省，但贵州、四川、湖南等中西部省份债务余额也都超过7000亿元。从债务率看，超过100%的则包括贵州、辽宁、云南、广西、内蒙古、湖南等，主要是西部省份；超过80%的达到17个省份，包括浙江、福建和山东等三个经济大省。除北京、上海和西藏外，均已达到或超过60%。各省份间债务结构和规模均存在巨大差异，如果分城市看，债务结构差异更大。

　　我们认为，即使房地产税迅速推进，房地产相关税收短期内也难以担当地方主体税种责任。2016年地方政府平均财政缺口（即本级财政收支差额占支出的比重）达51.8%，中央对地方的税收返还和转移支付占本级财政收入的比重为68%。在地方政府财政收支缺口较大的情况下，一些欠发达城市和新兴地区的地方政府缺乏相关产业作为财政支撑，通过过度依赖土地财政涸泽而渔。2016年以来，土地转让金收入累计同比增速由负转正并持续攀升，截至2017年5月，土地转让金收入累计同比增速为30.42%。伴随着土地转让金收入增长，该部分收入与地方本级财政收入的相对比例也在上升，显示部分地方政府对土地收入的依赖程度也在提高。根据各省市文件披露的信息，多数省份新增债券发行时承诺的未来偿债资金来源均为国有土地使用权出让收入。土地财政不仅造成资源配置的扭曲，也不利于产业结构调整，还将成为地方政府债务的一个潜在风险来源。

　　8.家庭债务问题已成为中国经济健康运行的巨大隐患。截至2016年底，包含公积金贷款的居民房贷余额与居民可支配收入之比达到了68.3%，如果按照近几年的增长速度，将最早在2020年达到美国金融危机前的峰值水平。我们进一步利用家庭微观调查数据，测算出受到流动性约束的家庭比例已经在2014年上升至44.6%，家庭流动性收紧已经对实体经济产生了重要影响。运用计量方法，课题组发现，在控制了其他影响因素之后，受到流动性约束的家庭消费仍然要明显低于未受到流动性约束的家庭。利用分省数据，课题组估计出流动性约束比例变动对GDP增长率的负向影响，具体表现为，受到流动性约束的家庭比例两年内每增加1个百分点，则同期GDP增长率会下降0.12个百分点。

　　9.国有四大行对银行系统的稳定作用正在减弱。虽然进入2017年中国商业银行的不良贷款比例上升势头已经止住，拨备覆盖率上升，银行资产质量有所提高，但净息差一再被压缩，中国商业银行的利润增速自2015年以来持续下降的趋势仍未得到遏制，银行系统的稳定性仍值得持续关注。我们通过在险价值（CoVaR）模型来评估中国银行系统的稳定性并识别系统性重要银行。一方面，当风险发自单家银行时，国有四大行和其他银行的在险价值无明显差异，但是风险溢出最严重的恰恰是国有四大行，由此可以看出国有四大行依然是中国商业银行系统的系统性重要银行。另一方面，当银行系统发生危机时，虽然国有四大行的在险价值是最小的，即它们的抗险能力最强，但是它们风险溢出的比例较2016年年度报告中分析的结果明显上升，这说明它们对系统性风险的吸收能力有所下降，对中国银行系统的稳定作用有所减弱。

　　主要指标预测及政策模拟

　　1.基准情景下的增长预测。我们基于中国宏观经济预测模型（IAR-CMM）对中国经济增长和各关键经济指标进行了预测，表1报告了预测结果以及2016年与2017年第一季度各关键经济指标的增长情况。

　　在作基准情景下的预测时，我们对2017年基准预测的外部环境主要假设条件包括：（1）课题组以IMF2017年4月的预测为基础假定美国经济增速2017年为2.3%，欧元区经济增速为1.7%，日本经济增速为1.2%。对比2017年1月预测的2.3%、1.6%、0.8%，日本经济增速好于预期，美国与欧元区基本持平。新兴经济体2017年的整体增速为4.5%，与2017年1月预测的增速持平，全球经济复苏稳健。（2）部分国际大宗商品价格逐渐回升，石油价格波动，近期同比增速下降。（3）2017年末前美联储将还有一次加息25个基点的可能。（4）2017年以来人民币汇率和外储实现了双回暖。

　　基于前面对中国经济形势与风险的分析，我们对2017年基准预测的内部环境主要假设条件包括：（1）消费虽有开始改变结构的迹象，但短期难成为拉力。（2）中国对外贸易好转。（3）2017年制造业投资有所回暖，然而美国启动再造制造业以及国内民营企业信心仍不足，回暖基础不牢固。房地产投资持续增长，然而5月份增速已下滑，预计下半年增速上升的势头将趋缓。基建投资则继续维持高增长，虽有PPP项目加速落地推动民营企业投资增速上升，但国家仍然是基建投资的主导力。投资回暖基础不牢，未来下行压力增加。预计2017年下半年制造业投资增长约5%，基建投资增长约16%，房地产开发投资增长约6%。（4）截至2017年第一季度，不良贷款比例稳定，因此假设截至2017年末中国商业银行不良贷款比例与2017年一季度末的水平相当，为1.74%。（5）家庭债务：假定2017年下半年受流动性约束家庭的比例增速较低，为2010至2011年的变动速度，即2.4%。（6）财政政策：据2017年3月5日公布的政府工作报告，2017年中国赤字率拟按3%安排，财政赤字2.38万亿元（比2016年增加2000亿元），地方债务余额上限为18.8万亿元。尽管2017年赤字率与2016年持平，但因为国内生产总值的增长，实际赤字规模相应增加了，凸显2017年财政政策更加积极有效。（7）货币政策：货币政策逐渐成为辅助经济稳健增长的角色，2017年以来金融去杠杆以及美联储延续规律的加息信号，货币政策呈现稳健偏紧的态势。近期人民币汇率回稳，货币政策相较2016年不再受维持汇率稳定的政策目标掣肘。我们以2015年10月末中共十八届五中全会将中国经济的增长目标设置为GDP在2010-2020年实现翻倍隐含的6.5%增速为底线。因此若2017年的主要政策目标为维持经济增长速度，货币政策缩紧幅度有限，预估2017年下半年货币政策将呈现稳健趋势，预计年底前将不会再升息。

　　2.就两种悲观情景探讨加大政策力度的选择。根据IAR-CMM模型的分析，若要实现GDP增速6.5%、校正GDP增速6.21%的目标，在不同情景下所需的政策力度分别为：（1）基准情景下，无需扩大货币政策宽松力度，也无需扩大财政政策力度。（2）假设2017年制造业与房地产投资增速下滑快于预期，导致2017年房地产投资增长低于基准3个百分点，制造业投资增长低于基准2个百分点，使得2017年投资增长低于基准1.5个百分点。2017年全年实际GDP增长以及校正GDP增速均不及增长目标，然而相差幅度不远。政府无须放宽货币政策，而靠财政政策收拢增速缺口，财政赤字需增加660.4亿元，比2016年预算增加2.8%。（3）假设2017年受流动性约束家庭的比例增速加快至9.6%，则须在三季度初在基准政策之上降准25个基点，同时财政赤字需增加1380.86亿元，比2016年预算增加5.8%。

　　上海财经大学高等研究院课题组

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