美国养老金入市对中国的启示

　　养老金入市是趋势，但入市的养老金应为实行基金积累制的、适于长期投资的养老金

　　养老金体系关乎一国的国民福利、代际公平、社会稳定及经济发展。而随着中国人口老龄化程度的持续加深，养老金体系之于经济社会的影响显得愈发明显和深远。由于起步较晚，中国养老金体系存在着诸多不足，基本养老保险基金的长期贬值缩水即是主要问题之一。基本养老保险基金的筹措和管理由政府主导，是中国养老金的主要构成部分。受制于相关的法律法规和中国资本市场的实际情况，基本养老保险基金当前的投资形式主要是存入银行和购买国债。银行存款和国债的风险虽然很低，但其收益率亦相应较低，加之中国近年来持续的通货膨胀态势，基本养老保险基金面临着严重的缩水问题。

　　从发达国家的经验来看，对养老金进行市场化运营是实现养老金保值增值的可行途径。一方面，养老金递延支付的特征使得其投资具有长期属性，而长期投资则意味着注重成长性的价值投资；另一方面，相较于中国，发达国家的资本市场往往更为健全、养老金计划更为多样、政府监管更为合理。在实现了养老金市场化运营的国家中，美国的养老金运作较为成功。美国的养老金体系由三大支柱构成，即联邦养老计划、雇主养老计划和个人养老储蓄计划。其中，联邦养老计划由政府强制执行，而雇主养老计划和个人养老储蓄计划则具有私人性质，并且这两者构成了美国养老金资产的主要来源。

　　美国养老金投资运营实践经验

　　1.构建了灵活且富有弹性的三支柱体系。经过多年的探索实践，美国构建了典型、灵活且富有弹性的三支柱养老金体系。第一支柱是联邦公共养老金，即老年、遗属及残障保险（OASDI）。第二支柱是职业养老金，主要包括针对企业雇员的401（k）计划、非营利组织雇员的403（b）计划，以及针对政府雇员的457计划。第三支柱是自愿性个人养老金，主要包括个人退休账户（IRAs）计划及其他个人补充养老计划。

　　从结构来看，第一支柱虽然处于基础性地位，在联邦政府层面进行全国统筹，覆盖全国96%的就业人口，并以税收的形式强制征收，但由于费率较低等原因，在三大支柱中占比仅为15%，第二、第三支柱占据绝对主体地位，与中国形成了明显反差。

　　2.成为资本市场的主力资金。在过去30多年里，养老金已成为美国股市中最大的机构投资者，资金规模占据了半壁江山。美国管理学家德鲁克认为，正是通过养老金制度，美国普通工人和居民间接持有了美国一大半以上的企业股权，美国悄然实现了“从资本家的资本主义”向“人民的资本主义”的深刻转变。

　　3.股票市场投资占比较高。美国的养老金投资范围与中国存在差异。美国的第一支柱养老金主要投向政府特别债券，此类政府债券由美国政府量身定做并本息全额担保，而中国的基本养老保险基金、全国社会保障基金均可投向股市。美国的第二、第三支柱养老金主要投向资本市场，其中股票投资占比约为44%，比重远高于债券投资。而根据政策规定，中国第二支柱的企业年金投向股市比例不得超过30%，第三支柱的保险资金投向股市比例不得超过40%。

　　4.发挥着平滑资本市场波动等重大作用。2008年全球金融危机后，美国资本市场持续稳定回升，这与美国股市的主体构成有着密不可分的关系。美国股市中机构投资者占据主导地位，其中养老金规模占比近一半，共同基金占比近1/3。由于养老金的资金性质，机构通常秉持理性、审慎的投资理念，资产配置更倾向于长期投资，从而减弱了市场的“羊群效应”，有效降低和平滑了市场的波动性。

　　5.形成了养老金与资本市场的良性互动。历史证明，养老金投资入市促进了美国资本市场发展和养老金自身保值增值的良性循环和互动。一方面，养老金大量投向资本市场，扩大了资金来源并增强了流动性，加强了金融创新和市场活力，发挥了养老金融对经济的促进作用；另一方面，美国经济的持续增长反哺了资本市场，提升了企业的投资价值，为资本市场持续繁荣打下坚实基础，从而确保养老金的保值增值。

　　美国养老金入市对于中国养老金资本运营的启示

　　与美国等发达国家相比，中国的养老机制建设任重而道远。应尽快构建健全、结构合理的养老金体系，加强国家统筹力度，完善税收优惠机制，搭建良性互动的资本市场环境，加快养老金市场化投资运营，充分发挥养老金融对实体经济的支持作用。

　　1.完善税收优惠政策，鼓励企业年金发展。当前中国养老金体系中，基本养老保险基金占据着绝对主导地位。而美国的养老金构成中，雇主养老金计划中的私人部门养老金（即企业年金）和作为第三支柱的IRAs型养老金是主体。

　　虽然早在2012年广东省将1000亿元基本养老保险基金交由全国社会保障基金理事会进行市场化运营，并进而引发了社会上关于基本养老金入市的热议，但现行的基本养老制度实行现收现付制，而现收现付制下的养老金入市，其投资操作的长期性和稳定性难以得到保证。从长期来看，只有秉持价值投资理念，养老金才能通过资本市场获得较高回报。因而，未来中国养老金入市是趋势，但入市的养老金应为实行基金积累制的、适于长期投资的养老金。事实上，美国的社保基金（即基本养老金）并不入市，而是通过购买美国政府发行的特别债券来实现保值增值，真正入市的养老金是作为养老金体系主体的企业年金和IRAs。

　　中国政府应鼓励企业年金的发展，并使之成为养老金体系中的主体。一来企业年金的发展能减轻财政负担，二来积累制下的企业年金更适于长期投资，从而实现保值增值。当前政府对于设立年金的企业和参与年金的个人并不提供明显的激励政策，因而有能力设立并设立了企业年金的只有少数国企和大型私企。美国企业设立年金的动力则来源于多类型的税收优惠政策，例如在401（k）计划下，雇主向个人账户中缴纳的费用可免征所得税，而雇员向个人账户中缴纳的费用则可享受税收延迟优惠。美国的税收优惠政策值得中国政府借鉴，以促进企业年金的发展壮大。当然，税收优惠政策的具体落实还依赖于征税体系。政府在制定税收优惠政策的同时应加强征税体系的建设。

　　2.加强资本市场建设，为长期资金入市创造积极条件。如前所述，养老金入市并实现保值增值，依赖于两个条件，一是实体经济的发展，二是资本市场的完善。美国养老金入市的规模如此之大，很大程度上便归因于其较为完善的资本市场体系。

　　对比美国，中国有必要从以下几个方面着手，加强资本市场建设，以为长期资金入市创造积极条件。一是完善金融监管体制。当前行政审批制度的不合理，再加之相关监管的缺位，使得资本市场上的造假和利益共谋行为屡屡发生。这不仅伤害了投资者，更使得长期价值投资理念难以获得认同。二是完善信息披露制度，鼓励社会评估机构的发展。信息披露能够强化公众对上市公司及相关投资机构的监督，而完善的社会评估体系能为公众提供更为可靠的信息。三是培育机构投资者，减少市场投机行为。

　　3.完善监管体系，明确各方权责。美国养老金体系的发展很大程度上得益于1974年颁布的《雇员退休收入保障法案》（以下简称《法案》）。《法案》明确了劳工部、财政部和税务局在养老金事务中的地位，从而推动了专门针对养老金的监管体系的建立。在完善的监管体系和良好的制度环境下，参与养老金计划的雇主、雇员、发起人、账户管理人、信托人、受托人等各方主体权责明确，各司其职、各尽其责。

　　要推动中国养老金入市，政府必须完善相关法规或者颁布新法，从制度上明确各方权责；设立专门的可以形成制约关系的监管机构，赋予相关部门明确的监管职权；规范养老金的入市运作，明确养老金的产权关系。在养老金入市过程中，政府既应通过制度化的监管来保障资金安全，也应通过权责的规范来使养老金的入市收益真正为养老金受益者所有。

　　4.资产组合多元化，委托投资市场化。在20世纪90年代，著名的基金管理人嘉里·布林森（Gary Brinson）对82家大型养老基金的资本运营情况进行统计分析，结果显示，基金收益的90%可归功于资产配置，而时机选择和证券选择则贡献了不到10%的收益。合理的资产配置在很大程度上意味着资产组合多元化。事实上，无论是缴费确定型（DC型）养老金还是IRAs型养老金，其资产配置都呈现多元化特点。以DC型养老金为例，其中的57%投向了共同基金，其余部分则直接通过证券经纪账户投向了股市、债市和货币市场。投向共同基金的部分又被分散地投向了股市、债市和货币市场。而经共同基金投向股市的养老金，又有相当一部分被投资于国外股市。

　　委托投资的市场化可以进一步提升养老金入市的回报率。在美国，设立养老金计划的企业或非企业机构有自由选择受托投资机构的权利。信托人的自由选择，使得众多的投资机构之间形成了激烈的竞争关系，进而促使投资机构提高其投资效率、降低服务费用。

　　当然，中国的机构投资者尚少，因而有必要在实现委托投资市场化的同时，加强对于机构投资者的培育。

　　加强资本市场建设，为养老金入市创造积极条件

　　1.尽快构建健全的养老金体系。中国已正式进入人口老龄化社会，老年人占比预计在2050年左右达到峰值，加快养老体系的改革与完善，是个十分紧迫的课题。研究表明，越是贫困的国家和家庭，养老越依赖国家养老金的支持，而富裕国家和家庭则主要依赖企业养老金和投资性收入。从结构上看，中国第一支柱养老金规模约5.07万亿元（其中基本养老保险基金3.56万亿元、全国社会保障基金1.51万亿元），占养老金总规模比例达84%，过度依赖政府的财政统筹，补充性、自愿性的养老金储备严重不足；第二支柱中，企业年金规模0.95万亿元，占养老金总规模比例仅16%，发展速度比预期平缓许多，《机关事业单位职业年金办法》于2015年颁布，从它的覆盖面、缴费比例等方面来看，未来会快速增长，但规模壮大仍需时日；第三支柱主要是商业性养老保险及保障产品，仍处于摸索和政策试点阶段，目前市场规模可忽略不计。

　　2.加强全国层面的统筹管理。美国是联邦制国家，诸多政策法规存在地区性差异。但美国的第一支柱联邦公共养老金在建立之初，就明确由联邦政府统一管理，通过法律规定地方政府强制执行，从而体现公共养老金的互助共济、社会再分配功能。2015年，中国国务院颁发《基本养老保险基金投资管理办法》，基本养老保险基金投资入市的政策通道基本打开，但目前只是省级统筹，由各省归集资金后根据结余情况委托社保基金理事会投资。应进一步提高统筹层次，加快市场化投资运营，更好地实现保值增值，改善个人账户亏空的窘境。

　　3.进一步完善税收优惠机制。美国的401（k）计划、IRAs计划在养老金体系中占据绝对主导地位，这与美国推行的税收优惠政策密不可分。中国应借鉴美国的税收优惠政策，实现减税与税收延迟效应，一方面可以促进企业年金的快速发展和壮大，另一方面将刺激中国版IRAs的真正形成，从而减缓财政负担与压力。此外，美国的公共养老金以社会保障税形式缴纳，税率在2011年已降至10.4%，中国是以养老保险费形式缴纳，费率相对较高（28%）。应适当调低缴费比例，提升第二、第三支柱养老金的发展空间和积极性。

　　4.加强对资本市场的监管和培育。英美型国家养老金资产的快速积累，改变了全球金融市场的特性和结构。金融市场的每次剧烈动荡，也会在一定程度上影响养老金资产的增长，二者是紧密关联、相辅相成的。美国资本市场监管较为严格，如在总结大萧条背景下推出的《证券法》《证券交易法》，20世纪70年代推出的《证券投资者保护法》，2002年推出的《萨班斯法案》等，为资本市场的良性发展奠定了基础。中国的资本市场起步较晚，应进一步加强资本市场建设，为养老金入市创造积极条件。

　　5.加大养老金对实体经济的支持力度。加大养老金对实体经济、基础设施项目的投资支持，不仅有利于资金保值增值，也有利于促进经济稳定发展，充分发挥养老金融的社会效用。在这方面，美国、澳大利亚等国家均拥有成熟的经验，如美国加州公共雇员养老基金（CalPERS）在2008年就实施政策，将3%的养老基金资产配置于基础设施建设。为配合国家“十三五”规划实施，中国养老金应进一步发挥资金特点和优势，积极通过产业基金、PPP等方式，重点支持“一带一路”等大型建设项目，加快推进养老产业的发展和升级。

　　（作者为建信养老金管理有限责任公司总裁）

　　冯英丽