强化人民币金融交易功能的逻辑与策略

　　中国亟需发展和完善人民币金融市场，实现人民币国际化“贸易+金融”双轮助力、联合驱动

　　强化人民币金融交易功能的理论逻辑

　　1.人民币国际化需要“贸易+金融”双轮驱动。2016年，人民币国际化步伐有所放缓，由高速增长阶段迈入市场调整期。一方面，特朗普当选美国总统导致不确定因素增多，美联储加息搅动国际市场，大量资本回流美国，人民币国际化的外部环境更加严峻。另一方面，中国经济增速放缓，结构性转型任务突出，特别是“8·11”汇改后汇率承压、资本项下政策趋严，一定程度上影响了人民币的国际使用意愿。全球贸易黄金期终结，保护主义势头上升，中国贸易份额提升空间有限，中资企业在全球价值链的地位及议价能力短期内难以迅速提高，贸易项下人民币国际化驱动力有所减弱。人民币全球支付金额下降29.5%，国际支付货币排名由第五位回落至第六位。

　　从历史经验看，尽管贸易计价结算是推动一国货币国际化的基石，但是当前存在的人民币流动性波动、贬值预期和回流机制不畅等问题，制约了跨境贸易人民币结算。鉴于在国际交易活动中，金融交易规模远大于贸易结算规模，因此亟需发展和完善人民币金融市场，增强人民币的金融交易功能，提升人民币在国际金融交易中的地位，实现人民币国际化“贸易+金融”双轮助力、联合驱动。

　　2.发展金融市场是强化人民币金融交易功能的关键。伴随着人民币国际化程度提高，中国资本管制将进一步放松，资本流动规模不断扩大，国内外金融市场联动加强。在人民币汇率弹性扩大的背景下，面临着处理好“三元悖论”的挑战。建设一个发达的金融市场，是强化人民币金融交易功能、化解国际化货币发行国“三元悖论”的关键。

　　成熟、深度的国际金融中心是人民币国际化的重要支撑，但不可能“一蹴而就”发展起来，需要遵循市场发展规律。应按照短期货币市场、中期债券市场、长期多层次股权市场的发展顺序，形成完整的人民币计价市场。特别需要筑牢人民币国际化的市场基础，提供安全高效便捷的外汇交易和清算服务。应重视不同市场之间的互动和联系，打通“政府-市场-企业”的传导机制，强化金融服务实体经济的能力。

　　充分发挥直接投资推动人民币国际化的杠杆作用

　　对外投资在推动人民币国际化进程中可发挥高效的杠杆作用。企业对外投资必然增加跨境支付结算、投融资、现金管理需求，这就为中资金融机构走出去、发展跨境人民币业务提供了市场，也为人民币离岸市场发展注入了源源不断的动力。

　　当然，发展对外投资并以此促进人民币国际化面临较大挑战。第一，对外投资主要集中在亚洲，地缘政治冲突、法律约束、文化差异造成的本土化困难以及较高的国家风险可能抑制中国对外投资规模的进一步扩大。第二，行业分布大多处在国际产业链中低端，难以掌握金融、贸易交易的定价权，不利于促进国际直接投资中人民币的使用。第三，对外投资推动人民币国际化的联动机制尚未建立起来，缺乏推动人民币国际化的合力。第四，人民币国际化基础薄弱，国际社会的货币使用惯性和“网络效应”，长期内会抑制人民币的国际使用。

　　在宏观层面，建议加强对国家风险的监管，加强立法和国际法律、政策协调，建立健全国家风险损失赔偿机制。推动各经济主体和各部门相互协调，建立直接投资带动人民币贸易结算、金融服务的互相支持的机制。

　　在微观层面，建议企业大力发展金融科技，通过技术手段改变人们的货币使用习惯，利用中国在电子商务、第三方支付、手机移动支付方面的优势，构建人民币计价结算、支付的新平台，超越传统的国际货币形成机制与路径，快速获得人民币使用的网络效应。

　　将债券市场作为强化人民币金融交易功能的突破口

　　债券市场是国际资本流动的主要渠道，国际债券市场标价货币通常被少数国际化货币所垄断。人民币国际化必然需要经历发展人民币债券市场这一具有挑战性的过程。

　　当前，人民币债券市场已经对海外投资者产生了巨大吸引力。鉴于人民币债券可以担当向全球提供国际“安全资产”和流动性的重要功能，应赋予人民币债券市场独特地位，使其成为提升人民币金融交易功能的重要突破口。

　　建议采取以下措施发展人民币债券市场：（1）优化货币政策执行框架，增进债券市场流动性。构建与利率市场化相适应的货币政策执行体系，降低市场利率的波动性，完善利率结构曲线，活跃债券市场交易。（2）发挥财政部门作用，重视国债的金融功能。应有意识地增加短期国债发行量，活跃短期国债市场交易。财政部门还应考虑建立专门机制，为国债做市商提供流动性支持。（3）建立统一监管框架，增加市场间互联互通。改变债券市场多头监管现状，建立统一的债券市场监管框架，提高监管效率。加快建立统一互联的债券托管体系，推动场内、场外两个市场的共同发展。（4）丰富风险管理工具，发展债券衍生品市场。积极打破债券市场存在的不合理刚性兑付，利用市场发现信用风险溢价，在审慎监管的基础上扩大信用、利率和汇率衍生工具交易主体范围。（5）加大人民币债券市场创新力度，丰富在岸市场投资产品种类，重点发展资产支持债券、熊猫债和木兰债，强化人民币的国际融资功能。

　　信贷市场是强化人民币金融交易功能的重要支柱

　　人民币境外信贷市场是人民币成为国际金融市场交易货币的基础，该市场的发展有助于扩大人民币的国际使用范围，提升非居民持有人民币的信心，增加境外企业之间及境外企业与境内企业之间贸易时使用人民币结算的频率，为实现人民币国际化创造良好条件。全球经济对中国贸易依赖程度提高，发展中国家货币错配问题集聚，使得人民币国际信贷市场发展成为必然趋势，而美元强势升值令人民币融资成本相对下降，也为人民币信贷市场发展提供了难得的机会窗口。

　　建议采取以下策略，将人民币信贷市场打造成强化人民币金融交易功能的主要支柱：（1）将贸易路径作为人民币信贷拓展的主要策略选择，引导资金“由虚向实”，提升企业国际竞争能力。（2）鼓励企业和金融机构更多走向“一带一路”沿线国家和新兴经济体。此外，应当从国家层面积极加强与新兴经济体之间的货币金融合作，加强相互间在海外并购、市场拓展、技术升级、能源收购等重点项目方面的合作和彼此之间的相互投资，缓解“一带一路”沿线国家和新兴经济体的货币错配风险。（3）大力推动人民币海外离岸市场的发展，形成海外资金池，完善人民币离岸市场定价机制。

　　依靠功能强大的外汇市场实现人民币金融交易功能

　　发展和健全多层次的人民币外汇市场，对人民币国际化有重要意义：（1）为人民币发挥贸易结算功能提供基础条件。多层次人民币外汇市场的完善可以为对外贸易中的参与主体提供透明有效的价格信息，并提供多种衍生工具进行汇率风险对冲，提高市场主体选择人民币作为贸易结算货币的吸引力。（2）为人民币发挥大宗商品计价货币职能提供支撑。中国作为大宗商品进口大国，在国际大宗商品定价上缺乏相应的话语权和市场影响力，多层次的人民币外汇市场可以为人民币计价的大宗商品交易提供定价依据及风险对冲手段，保障人民币在大宗商品定价领域影响力的持续提升。（3）为人民币发挥国际储备货币职能提供重要渠道。目前美元仍是国际上最主要的储备货币，这同美元在全球灵活高效的外汇市场有密切的关系，国际投资者可以便利地买入卖出美元，进行资产负债调整。建立多层次的人民币外汇市场，可以为境外央行提供便捷可靠的获取人民币渠道，促进人民币国际储备货币职能不断提升。

　　具体措施包括：（1）加强外汇交易市场建设，丰富市场主体类型。目前境内零售市场参与者类型单一，主要是有进出口贸易背景的企业，这种结构增加了市场的波动性。丰富的市场参与者类型是促进市场价格公开有效的重要方式，可以充分释放人民币外汇市场的不同预期，使人民币汇率水平更全面、准确地反映市场供需关系。（2）深化外汇市场交易层次，适当放松交易前置管理。境内人民币外汇市场在零售外汇交易市场层面已经取得了比较丰富的经验，下一步需要持续深化改革，推动境内人民币外汇市场在银行间市场层面继续完善，并向离岸人民币外汇市场发展。这需要监管层适时放松前置交易管理要求，为深化人民币外汇交易创造更大发展空间。（3）加快电子交易平台建设，促进中国外汇市场电子化发展。

　　加强基础设施建设，构筑人民币金融交易“高速路”

　　从强化人民币金融交易功能角度出发，建立高效安全的人民币跨境支付清算体系、完善与金融相关的法律制度建设、发展科学公正的征信和信用评级体系，是完善金融基础设施的“三大支柱”。

　　人民币跨境交易量不断增大对跨境人民币结算提出了更高要求。尽管人民币跨境支付清算体系（CIPS）在提高效率、节约成本、降低流动性和信用风险、保证国内金融体系安全等方面成绩斐然，但是现阶段的CIPS着重于贸易项下的跨境支付，在节约资金、吸引参与主体等方面不能满足资本项下大规模使用人民币的需求。应借鉴国际成熟的货币支付清算系统--美国CHIPS以及欧洲TARGET2的设计思路及运营管理经验，进一步健全和完善人民币跨境支付清算体系。CIPS系统应该做到运行时间覆盖全球，服务范围涵盖外汇、证券交易等，结算采用全额和净额混合结算的模式，为推进人民币国际化提供富有竞争力的技术支撑和市场基础。

　　人民币加入SDR后，人民币的国际需求与供给发生了明显变化。中国的资本流动、人民币汇率以及国际收支管理都会面临一系列新问题和新挑战，需要加快法律制度建设步伐，为扩大人民币国际金融交易提供法律保障。首先，应构建防范人民币国际化风险的宏观审慎监管制度，对汇率及利率波动、离岸市场与跨境资金进行有效监管，以应对巨额跨境资本流动的冲击。其次，在宏观经济管理中应减少对行政手段的依赖，更多依靠市场和法律手段，善于运用汇率、利率、税率等价格工具形成的法律规制调节经济活动，提高宏观调控的前瞻性、针对性、透明度和公信力。最后，应针对人民币国际化不同发展阶段可能出现的问题，充实政策和法律规制储备。当前，需要尽快构建人民币跨境清算体系的法律制度；完善应对跨境资本过度流入和集中流出的紧急预案；完善跨境交易的国内税收法规，明确跨境交易税收优惠政策，修订现行双边税收协定，争取在跨国投资所得上明确股息、利息等定义以及来源地认定规则和征税方法，力争降低收入来源国的税率。

　　信用是金融交易和金融市场发展的基础。目前主权信用评级业务由三大国际评级机构主导。虽然中国的征信和信用评级建设取得了一些成绩，但与促进债券市场对外开放、充分发挥人民币金融交易功能的需要相比，仍然存在不小差距。突出的问题是：征信市场相对分散，客户覆盖不足，信息渠道隔阂；缺乏具有国际影响力的信用评级机构；评级方法不成熟，声誉资本积累较少。建议调整发展思路，采取以下措施，构建公正科学的征信体系和信用评级体系。（1）鼓励公共征信与市场征信共同发展，实现征信信息互联互通；加强监管，注重信息保护，提升信用文化。（2）加快法律体系建设，打破债券市场刚性兑付，明确信用评级的监管主体。（3）评级机构应加强自身建设，依据中国市场特征制定评级标准，科学准确反映人民币债券的信用状况。（4）加快整合信用评级市场，避免同质化恶性竞争；防范利益冲突，加强信息披露。

　　中国人民大学国际货币研究所课题组