索菲亚：定制家居的龙头品牌

　　本周笔者建议关注索菲亚（002572）。公司是国内定制家居的龙头企业之一，公司产品包括定制衣柜、橱柜（合资品牌司米橱柜）及木门。在前三季度的营收结构中，衣柜及配套柜类占比超过80%，橱柜占比约10%，木门这个品类正在培育之中。

　　目前推荐索菲亚主要基于以下几个理由：

　　1、基于目前的渗透率来看，定制家居仍然有较大的成长空间。

　　2、定制家居行业集中度还不高，作为有品牌溢价的龙头企业仍然具有较大发展潜力。

　　3、索菲亚在柔性化生产方面具有多年的沉淀，生产基地布局全国，门店数量位居前列，但相比欧派家居仍有很大空间发展。

　　4、不考虑四季度业绩，按照已经确认的过去四个季度的利润计算，公司目前估值40倍，考虑到年底估值切换且公司超强的业绩稳定性及增长空间，对于一个成长股来说当前股价合理。

　　定制家居仍有较高渗透空间

　　从定性的角度来看，定制家居将是未来家具行业的主要趋势。主要考虑的点在于定制家居相比传统家具而能够更加贴近消费者的需求，在空间利用率（目前小户型为主的趋势会加强这个需求点，2016年76%的销售房型小于130平米）、个性化设计及整体风格统一等方面满足定制家居有巨大优势。特别是年轻一代，他们对这些特点更加关注且逐渐拥有相应的消费能力。

　　2016整个家具行业的规模超过8600亿元，定制家居的市场规模接近2000亿人民币。首先应该明确的是，定制家居整个市场仍然有较大的成长空间。市场规模=需求量*单价，而需求量=装修房屋数量*定制家居渗透率。在装修房屋方面，分析近几年的住宅销售数量（住宅销售面积中短期来看会保持相对稳定的规模）及翻新数量（存量房翻新率保持在2%以上，而存量房一直在增长），我们可以判断装修房屋数量仍将保持增长。在渗透率方面，作为定制家居规模最大的品类，定制橱柜2016年市场规模超过1200亿，渗透率达到60%以上。2016年定制衣柜的市场规模也达到了500亿，但渗透率仅40%左右。两者渗透率均还有较大的空间。而对于单价而言，这取决于市场的竞争状况及消费者消费能力，从定性的角度来看，随着定制家居向全屋定制方向发展，整体而言单价有可能随之上升。

　　可以看到的是，在需求小幅稳定增长甚至不增长的情况下，在渗透率上升的情况下，定制家居市场规模在2017年超过2000亿，接下来两三年继续增长相对而言是大概率的事。

　　定制家居行业集中度低

　　当前我国定制家居行业呈现典型的大行业小公司特点，除索菲亚、欧派家居等龙头拥有一定的销售规模外，大部分定制家居企业的销售规模普遍较小。这源于定制家居行业具有“进入门槛低，做大做强难”的特点，导致竞争格局比较分散，集中度较低。根据中金公司的测算，目前行业内前五大公司的市场占有率仅20%。

　　在目前整个行业规模仍然向上发展的过程中，小企业能够在所属区域参与竞争。然而有理由相信，行业的集中度会越来越高。主要考虑的因素在于大企业拥有更强的实力在全国去铺渠道开店，在全国去布局生产工厂，且大企业的品牌溢价将会越来越强。当行业规模到达天花板，竞争进入白热化的时候，小企业的生存将越发艰难。

　　索菲亚具备品牌、渠道、规模优势

　　目前索菲亚是全国定制衣柜的龙头企业。在消费升级的背景下，消费者越来月倾向具有知名度的品牌，具有品牌优势的企业，一方面可以吸引客流量，另一方面可以获得品牌溢价，具有提价基础，增强盈利能力。从消费者上网搜寻相关企业信息的数据来看（综合百度、搜狗等搜索引擎），索菲亚衣柜与尚品宅配位居前二，侧面印证了公司在品牌上的优势。

　　在渠道方面，索菲亚线下布局较充分，截止到2017年9月底，“索菲亚”全屋定制产品拥有经销商专卖店超2170家，司米橱柜经销商专卖店近700家，木门经销商322家。目前索菲亚门店已覆盖全国一二线城市及大部分东部、中部的三四线城市。其中县级城市门店比例接近50%，地级市门店占比30%，省会城市门店占比20%。四五线城市的销售占比和门店占比都在提升。相比欧派全国6000多家门店而言，索菲亚门店数量差距较大，但这也正是索菲亚目前可以提升的空间，索菲亚当前的规划是衣柜每年新增门店200家，橱柜每年新开200-300家，木门明年的开店目标是200个。

　　而在生产基地方面，索菲亚衣柜拥有华南（广州本部增城）、华北（河北廊坊）、华东（浙江嘉善）、西南（四川成都）以及华中（湖北黄冈）五大生产基地。同时，2017年1月份与河南恒大投资基地建设（年产34万套）并开启西南（四川成都）、华东三期衣柜扩产项目。与法国SCHMIDT合资建设的司米厨柜华南生产基地已经投产，2017年初启动司米（黄冈）二厂建设工作。联合华鹤集团设立定制的木门合资公司，除了东北基地以外，目前正计划投建华东木门基地。在全国布局生产基地，有效减少物流时间，服务周期缩短，为消费者提供更好的购物体验，提升订单成交率。2017年上半年，索菲亚定制衣柜及其配套定制柜生产基地年度月平均实际生产超16万单，平均产能利用率85%，平均交货周期约10天左右。

　　而索菲亚在柔性化生产方面的持续优化使得索菲亚的板材综合利用率稳步提升，表现为公司衣柜的生产成本中，直接材料的单位成本持续下降，毛利率呈现提升的趋势。

　　近三年来，索菲亚营收与净利润增速均保持在30%以上。2017年前三季度公司实现营业总收入42.1亿元，同比增长43.1%。归母净利润5.76亿元，同比增长41.1%，其中第三季度单机收入增速35.5%，归母净利润增长35.2%，增速有所下滑，主要是橱柜方面在3月份试图通过提价保证利润，但对订单量造成了冲击，一方面这说明消费者目前仍对价格的敏感度非常高，另一方面也说明渗透率更高的橱柜市场竞争相对激烈，同时索菲亚合资的司米橱柜的品牌仍需要时间培育。从九月份开始，司米橱柜推出比较多的引流套餐，订单开始恢复。对于一家未来三年能够看到业绩30%以上增长的公司，目前估值相当合理。

　　本刊研究员 田闯