银行：2018年喜忧参半 估值修复空间仍在

　　各大券商对2018年银行股看法喜忧参半，喜的是，一方面2018年利率将中枢维持高位，银行资产端重新定价以及负债端成本回落，净息差将继续回升，另一方面经济企稳带来的资产质量改善将驱动不良率继续下降，二者对业绩带来正面效益。忧的是，2018年的金融大环境仍是“去杠杆、防风险”，理财、非标资产、通道等业务清理将导致规模下降，银行非息收入端承压。

　　不过，无论是与国外市场还是与其它行业相比，银行股目前依然是两市中估值最便宜的板块，而且此前机构对银行股都是用PB予以估值，当经济企稳后，银行股估值体系可能切换至PE模式。

　　非息收入承压

　　中央经济工作会议继续将“防风险”放在明年经济任务首位，而央行此前谈及的明斯基时刻、灰犀牛以及不发生系统性金融风险等内容，都预示着2018年整个金融环境还是以风险管控为主。金融防风险的重点领域在银行，此前银行通过加杠杆形成的信托资产、通道业务、大额同业存单等都将面临规模去化风险。

　　数据显示，2016年末银行理财规模约为29万亿，到了2017年年中规模已经下滑至28.4亿元，资管新规执行后，银行理财规模继续下行已是大势所趋。此外表外融资规模也在持续缩减。据中信建投的数据，2017年三季度末的数据显示，以委托贷款、信托贷款、商业承兑汇票为代表的表外融资新增规模从1月份的1.24万亿元下降至9月末3925亿元，。

　　银行非息收入主要包括手续费、理财业务、信贷承诺、通道业务等，在利润结构中非息收入占比一般在30%以上。但政策高压下银行理财和表外资产调整已经开始影响到银行非息收入。2017年前三季度，上市银行整体非息收入占比下降至29.83%，其中大行的占比已经降低至28.05%。整个非息收入增速也是持续下行，2016年四季度-2017年三季度增速分别为17.18%、-0.72%、-5.62%和-4.4%。

　　净息差与资产质量改善

　　影响银行净利润的因素有四个，净息差、拨备、非息收入以及业务及管理费，其中最重要的因素是净息差与不良率。据测算，净息差每回升2-3个BP，将带动利润提升1%-2%，而不良率下降将带来信用成本降低，每下降5-10个BP，可增厚净利润约2%-4%。虽然非息收入端2018年预计受政策影响可能会承压，但净息差和资产质量的改善将显著提升银行净利润规模。

　　2017年以来银行整体净息差企稳回升，三季度较一季度提升4个基点至2.07%，预计未来净息差还将上升，主要有两个判断，一个是央行2018年将继续实施稳健中性的货币政策，利率中枢将维持高位，利率传导机制下银行贷款利率也将稳重有升，央行货币政策执行报告中的数据也显示，自2016年12月开始非金融企业及其他部门的贷款加权平均利率连续上行，2016年12月当月为5.27%，今年三月为5.53%，六月为5.67%，到9月末，该数值已经上升至5.76%。而A股上市16家老银行中，低于1年期的贷款规模占比基本上在25-45%之间（宁波银行高达60%），这部分贷款资金到期后需要重新定价。

　　二是负债端利率可能已经到顶。今年同业存单被纳入监管考核范畴，同业存单与同业负债规模占比需要低于33%，存单利率高企的局面将有所缓解，同时存款在理财产品等表外高收益率资产的打压下，上行空间有限。

　　资产质量方面，2016年全年商业银行不良率为1.74%，同比上升7BP，但有个细微的变化是四季度不良率为五年来首季度下行，而且从券商微观监测的数据看，当季小型、微型企业及个人经营性新增不良贷款形成率分别为-5.8%、-13.1%和-36.8%，新增不良贷款也主要集中在东北三省等传统产能落后的地方。2017年已经连续三个季度商业银行不良率出现持平，上市银行表现更加出色，16家上市老银行中有11家不良率较2016年四季度下降，随着供给侧改革推进，未来银行不良率会有望下行。

　　估值仍有提升空间

　　从估值的角度看，银行板块目前在A股所有行业中估值最低，平均只有9.8倍PE、1.1倍PB，而ROE却高达15%。长江证券通过数据回归指得出结论，银行业PB估值水平与GDP增速和ROE有明显的正相关性。中国的GDP增速超过大多数国家，但目前A股16家银行平均PB值不仅低于美国、挪威等发达国家，也低于阿联酋、沙特、泰国等发展中国家。ROE水平接近15%，高于瑞士、加拿大、印度等国，但PB估值也低于他们。

　　从资金的角度看，银行板块目前也是机构低配的板块之一，2017年前三季度公募重仓银行股的比例为6.77%，虽然连续五个季度环比提升，但也只是到历史中位附近，2012年熊市时机构在银行板块的配置是超10%的比例。即便是与2014年牛市前8.8%相比，也有较大的提升空间，更何况当前的银行股基本面比牛市前有更大的改善预期。

　　更重要的是，目前银行股还是以PB来估值，主要是由于银行股比较特殊，存在隐形不良资产在里面，用PE估值可能会高估银行股价值。但在经济上行周期，或者说不良资产环比下行阶段，PE估值可能更加有效，美国四大银行在经济上行周期中，PE估值更加集中，而PB则较为分散。本届政府以复兴为任务，经济在转型中有企稳的迹象，未来银行股转入PE模式有很大可能性。

　　当看不清行情的时候，买低估值的股票就是最好的策略，银行股就是投资性价比最好的标的之一。今年A股估值将继续与国际接轨，MSCI入市后配置的重点方向，继续配置30多倍的茅台以及50倍的恒瑞显然不太可能。而国内银行无论是与国际大银行还是A股其他板块相比，都很便宜，目前行业整体ROE在15%左右，即便每年利润没有增长，净资产每年也将抬升15%，如果股价不动，估值只会越来越低。

　　从安全性的角度看，我们今年重点推荐中国银行和工商银行，投资者也可适当关注转型中的平安银行以及零售银行最成功的标的招商银行。

　　本刊研究员 周少鹏