2018券商策略“陷阱”：一致看多被打脸

　　2017年末，主流大券商对2018年A股走势普遍乐观，一致认为A股会继续向上走强，甚至可能出现慢牛走势。然而2月初以及3月下旬的两次暴跌，让慢牛说法不攻自破。

　　部分主流券商不仅看错市场走势，也看错了市场风格。回过头看，去年底单纯看好价值大票或者中小市值小票的券商一季度均被“打脸”，典型的如坚定市场风格不会转换的中信证券，还有旗帜鲜明看多中小市值成长股的安信证券。

　　2018年卖方一致看多

　　2017年白马蓝筹迎来久违的单边上涨行情，崇尚价值投资的投资者赚的钵满盆满。市场良好的赚钱效应似乎激发了卖方分析师的做多热情。回顾2017年末主流券商的策略报告，各方对A股2018年的走势均表现出乐观态度，认为A股会继续走强，甚至可能出现慢牛走势。

　　中信证券和海通证券是多方阵营中观点最为鲜明的券商。前者认为A股有望走出复兴牛行情，主要逻辑有三个，一是全球目前只有中美两个国家资产有溢价空间，中国股市整体EPS增速全球第三，内含报酬率第五，配置价值依然很高。2018年外资将持续流入，占A股流通市值比将从2.3%提升至3.4%。二是金融监管趋严不变，资管新规限制了产品收益率提升的套路，间接提升证券类资产投资性价比。三是A股整体盈利保持10%左右的稳健增长，增量资金将通过机构做多A股。

　　后者则认为2018年A股将处于慢牛初期，具体表现出三大特征：一是企业盈利驱动，2638点迎来上证50和中证100业绩改善，创业板相反，新时代结构优化盈利能力周期更持久。二是机构资金占比提升。国内机构占比将提升至20%，国家队5.5%，散户42%，一般法人27.5%。三是中国品牌崛起。新时代的发展路径是产业结构调整、行业龙头提升、国际化加速，这个过程伴随超级品牌崛起。

　　还有一些券商虽然文章没有提到牛市字眼，但内容观点上也是颇为乐观。比如中金公司2018年给出的A股策略是“乘势而上”，其主要逻辑与其他券商大同小异，也是国内经济复苏、流动性没有明显紧缩以及估值稳中有升这些点。

　　在券商集体看多的背景下，2018年开年上证指数跳空高开后一路高歌猛进，最终站上3500点。然而，市场一致预期下，往往是上涨行情的尾声，伴随2月初欧美股市暴跌，A股应声而下，上证指数短短两周暴跌超500点，俨然一次新股灾。

　　如今回过头去看，市场出现慢牛字眼的策略报告几乎销声匿迹，曾经最坚定的多头中信证券以及海通证券的月度策略报告中也鲜有提及。实际上，券商的策略报告很多都是趋势性推荐而非前瞻性判断，牛市里可能会有用，但震荡市或者下跌行情中，往往容易被打脸。

　　看错方向也看错风格

　　2017年是大盘蓝筹整整向上走了一年，中小创则向下跌了一年，关于风格是否切换成为去年底各券商策略报告的重点内容。然而，部分券商不仅看错市场走势，更看错市场风格。

　　中信证券去年12月份发布了《明年并不会有风格切换》。文章内容提到，以电子、机械、基础化工为主的成长板块的权重行业大多处于景气度周期的顶端，而以大金融和石油石化为主导的权重板块才刚刚开始复苏。此外，自1998年以来每一轮风格切换都有赖于利率下行以及流动性宽松，而2018年看不到这两个因素的转向。因此，2018年仍然要坚持抓大放小策略。

　　与之相反，安信证券的策略团队则旗帜鲜明力挺中小创，尤其是创业板指。他们认为，2018年创业板指会成为A股核心热点，判断依据主要来源于对盈利端的预测。根据安信的测算，2018年主板受周期性下行影响，净利润增速将下滑至15.15%，中小板增速小幅下滑至22%，而创业板净利润增速则由6.55%显著上升至12.56%，主要指数中唯有创业板的盈利增速会有上升。

　　与安信站在同一阵营的还有申万宏源，申万认为，从时间点上看，2012-2015年上半年是创业板牛市的3年，2015下半年-2017年沪深300表现更佳，那么接下来会是中小创的时期。从业绩上看，2018年中小创外生并购对业绩的贡献逐渐减弱，业绩增速回归内生增长。整体看，2018年中小创业绩增长趋势可能重新占优，成长终将归来。

　　回过头来去验证，年初至今A股走出过山车式的走势，先是一月份白马蓝筹加速赶顶，随后出现500点的大调整，随后中小创绝地反击，创业板指从底部上涨超15%，一季度市场风格出现切换。毫无疑问，去年底单纯看多一个投资方向的券商在今年一季度中都被市场无情打脸。

　　有趣的是，打脸后的券商观点似乎有些许转变。1月份上证指数节节攀升而创业板震荡下行时，安信证券在当月《震荡加剧，趋势不改》的策略报告中表示，风格不会一下子做所谓的切换。而2月底创业板走势明显好于上证指数后，曾坚定风格不会转向的中信证券在3月初发布了《“守正”为上、业绩为王：从大强小弱到各有千秋》，标题和内容耐人寻味。

　　我们的策略

　　2017年底我们也给出了2018年的A股策略，标题为“防风险控节奏抓大不放小”（详见2017年第50期）。“防风险”主要基于政策预期，去年中央经济会议对2018年中国经济进行了高屋建瓴的布局，防风险成为三大攻坚战之一，防风险的领域很多，包括房地产、地方债务，但防风险的重点区域在金融，因此今年股市要谨慎。“控节奏”主要是考虑去杠杆，金融防风险必然涉及去杠杆，而要完成去杠杆任务，货币供应趋紧是必要条件，加上监管层引导资金脱虚向实，股市增量资金有限，存量市场下，A股跷跷板效应明显。

　　至于投资方向上，我们彼时给出了“抓大不放小”的策略，看起来似乎囊括了所有股票，实际非也。“抓大”指的是低估值的大蓝筹，尤其是具备中国核心资产属性的标的，“不放小”主要是指符合中国经济转型方向的板块，中国经济转型方向是新兴战略产业、高端制造等，这些方向上存在一大批具备广阔成长空间的优质股票，虽然中小市值股票面临“高估值、高商誉、高解禁”三座压力大山，但真正的优质成长股随着时间推移是可以化解这些压力的。

　　回过头看，过去一个季度A股确实险象环生，但相比券商而言，我们的策略应该说大致是正确的。如今经历过两次暴跌，后续市场又该怎么走，投资者又该持什么策略，后文我们会详细说明。

　　《股市动态分析》研究部

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