金龙汽车：多重利好刺激 2018业绩迎拐点

　　金龙汽车曾是国内客车销量规模最大的企业。客车这个行业本来就不景气，2005年-2014年是国内客车发展黄金期，此后行业增速由正转负，2016年全行业销售客车51.78万辆，同比下降9.4%，2017年前三季度整个市场同比继续下降7.4%，全年预计销量回落至48万辆左右。而金龙汽车2012年营收上被宇通客车超越，沦为行业老二，2016年旗下子公司苏州金龙又遭遇新能源车骗补事件。无论是行业还是公司看起来都比较负面。但站在目前时点，我认为金龙汽车已经到了买点。

　　产品结构优化上半年行业冲量

　　短期来看，我看好公司的逻辑有两点：1）新能源客车即将迎来冲量行情。新能源客车是客车行业目前唯一的亮点，2018年新补贴政策出台，客车行业补贴退坡力度较大，退坡幅度为30-50%不等，但政策给予行业4个月的过渡期（2月14-6月11日），过渡期内，新能源乘用车、客车的补贴按照2017年补贴标准的0.7倍执行，同时原来规定的3万公里运营要求降为两万公里。整体而言对客车企业边际利好最为明显。

　　新能源客车行业目前还是依靠补贴，如此巨大的补贴差异势必带来冲量行情，以前客车销售多数在下半年，尤其是四季度，但今年可能上半年就会出现一个销售高峰。

　　2）产品结构优化，一季度业绩或将高增长。2015年金龙和宇通客车在营收规模相近，但毛利率上金龙低了8个多点，2016年二者毛利率拉开更大，毛利率偏低的原因主要是二者的产品结构不同，金龙是小型客车卖的最多企业，而宇通则聚焦于大中型客车。大中型客车的毛利率是要显著高于小客车的。如金龙2016年大型客车毛利率有10%，小型只有5%。

　　然而，今年1-2月公司产品结构持续优化，1月份大中型客车销量占比42.5%，2月份提升至51%，金龙的大中型客车销售占比能提升，市场认为主要原因可能有两个：一是新能源客车占比提升。新能源客车长度影响补贴大小，长度越长，补贴越高。以2016年为例，补贴退坡导致抢装，使得当年的大客车销售达到17万辆，出现14%的增长，新能源客车渗透率达到56%，而同期轻型客车则出现19%的回落。二是苏州金龙去年7月底开始恢复补贴资质，其产品以大中型客车为主。

　　我倾向于后一种可能，但不管何种结果，金龙汽车毛利率今年一季度肯定会显著提升。同时从公司销售数据看，1-2月客车销量同比分别增长12%和5%。去年上半年金龙汽车的销售量同比大降33%，本来就是低基数，今年上半年在保持原有三费不变的情况下，盈利能力大概率会提升，业绩可能有不错的表现。

　　三龙及股权整合双寡头格局渐现

　　长期来看，金龙的成长逻辑有三点：1）“三龙”整合。2015年金龙和宇通营收相近，但是盈利却差了十万八千里，最大的问题不是期间费用率过高，而是毛利率过低。以2015年为例，宇通的期间费用率为12%，金龙是10%，金龙甚至更低，但同期毛利率方面，宇通是25.3%，而金龙却只有17.1%，相差了8个点。

　　毛利率偏低的原因除了上文提到的产品结构外，最根本原因还是内耗。金龙旗下有三条龙：厦门金龙（大金龙）、厦门金旅（小金龙）以及苏州金龙，但由于股权及历史缘故，三条龙的采购体系是分开的，而且除了车身公司绝对控股，其他材料大比例靠外购。如果对成本端进行拆分，金龙在人工和制造费用方面是要好于宇通的，但原材料成本率方面却比宇通高出10余个点。但自从福汽上位后，2016年金龙构建了供应链一体化等六个平台，并且成立新能源科技公司，从事“三电”系统和电子产品的研发和生产。如果不是骗补事件，估计2016年年报中就可以看到效果。

　　2）少数股权并购。影响金龙净利润的还有少数股权，目前金龙汽车持有厦门金龙75%的股权，厦门金旅60%的股权，间接持有苏州金龙45%股权。少数股权每年影响利润上亿元，若能将少数股权并购入上市公司，上市公司业绩规模有望显著增加。

　　3）行业双寡头垄断阶段来临。传统客车行业已经进入平缓增长期，金龙和宇通凭借规模和品牌优势，双寡头格局明显。从整体销量市占率来看，金龙和宇通两家公司市占率13.6%和13.4%，是唯一两家连续3年行业市占率在双位数以上的企业。2017年虽有所下降，但两家公司的市占率依然高达23.4%，其他企业望尘莫及。

　　如果从增速最快的新能源客车领域看，2015年宇通和金龙新能源客车销量分别为2.04万辆和1.84万辆，二者市占率将近40%。2016年和2017年金龙汽车的市占率逐渐下降。但2018年1-2月宇通客车销量1365辆，厦门金龙396辆，二者市占率再度提升至41%，这还不包括苏州金龙和厦门金龙的销量。由于政策原因，新能源客车企业前期需要垫付资金较大，而且随着新能源补贴力度逐渐下降，成本控制将逐步成为企业未来竞争的核心之一，客车大厂相对中小厂具备资金和产量规模优势。

　　此外，随着苏州金龙补贴资质恢复，金龙也有追赶宇通的机会。金龙营收虽然在2012年被宇通超过，但市占率方面并没有落后太多，2017年公司市占率约为11.3%，而宇通客车约为11.9%。金龙是福建国资委控股，汽车产业是福建支柱产业之一，根据规划，2020年福建新能源客车销售要达到4.5万辆，金龙将显著受益地方政策红利。

　　本刊研究员 周少鹏