投资基金的基金

　　从全国范围来看，优秀政府背景的母基金都在逐步减少对当地的投资比例。

　　近来年，以政府引导基金、市场化母基金为代表的私募股权母基金（以下简称母基金）成为LP（Limited Partner 有限合伙人）的中坚力量。

　　譬如，长江产业基金便是由湖北省级财政发起设立的政府引导基金，再通过与国内外各类资本合作，共同构成规模为2000亿元的产业基金群。

　　政府引导基金、市场化母基金各有何特点？作为投资基金的基金，母基金这个“金主爸爸”如何募投管退？湖北如何孵化更多优质的母基金？

　　GP的“金主爸爸”

　　王华是一家总部位于杭州的PE机构高管，从去年年中开始，他被公司指派到武汉开拓业务，相当于“二次创业”。

　　王华代表的这类私募股权直投基金的架构分为GP（General Partner 普通合伙人）及LP，LP是其主要募资方。“僧多粥少，面对那么多竞争对手，我们首要解决的不是投到哪里去，而是募资问题。”王华对《支点》记者说。

　　作为股权投资基金的管理机构，包括王华在内的不少中小GP将募资难的现象称为“资本寒冬”。背后原因，则是投资泡沫的破灭与监管的趋严。

　　回顾一下近年热词，O2O、P2P、共享充电宝、共享单车……当一批风口上的投资项目陆续死掉，高净值客户开始捂紧了钱袋子，觉得“都不靠谱”。另一方面，过去部分银行通过表外业务同信托、证券、理财机构打擦边球，把银行的钱变成投资的钱。但大监管时代，这种方式已无以为继。

　　于是，除少数国内头部GP“不差钱”外，王华代表的普通GP募资变得很难。于是，母基金这类机构LP成为王华首选的募资渠道。“‘母’的意思很好理解，就是它不直接接触具体企业，而是把钱投给我们，再由我们投给项目。”正因如此，母基金被王华称为“金主爸爸”。

　　问题来了，GP募资难，为何母基金就能募到资呢？

　　据了解，母基金能配置多支基金，理想状态下比投资单支基金抗风险能力更强。此外，母基金还能降低普通人进入顶级基金的门槛。一般头部基金的个人投资者门槛在1000万元以上，意味着如果你有500万元可以配置私募股权类别资产，可能连一支基金都没法投资。但通过母基金，则能分散到多支头部基金中。

　　此外，从资金来源看，母基金可分为政府引导基金和市场化母基金。前者以发展当地产业为主要目的，一般20%源自政府预算、国有平台公司自有资金及各类专项资金，其余由基金管理人募集，募资压力比市场化母基金相对更小。

　　基于以上优势，母基金已成为资本寒冬下的一大热点。股权投资研究机构清科研究中心的数据显示，截至去年年底，国内政府引导基金共设立1501支，总目标规模95799亿元。“目前，政府引导基金凭借雄厚的资金背景，已成为股权投资市场最重要的机构投资者之一。”国中创投首席合伙人施安平对《支点》记者说。

　　相较而言，市场化母基金规模还很小，但也迎来了大幅增长。2016年全年新增市场化母基金仅为106支，而2017年新增数量已达278支。

　　国内市场化母基金较典型的代表包括歌斐资产、宜信财富私募股权母基金（以下简称宜信财富母基金）、盛世投资等。歌斐资产、宜信财富母基金都由财富管理机构设立，其募资渠道以高净值人群为主，机构占比相对较少。

　　“2014年我们刚做私募股权母基金时，人们对这块认识非常少，你得从私募股权是什么开始解释，再谈母基金是什么。但这几年，大家对母基金的接受程度已越来越高。”宜信财富母基金合伙人廖俊霞告诉《支点》记者。

　　投资要分散风险

　　股权投资不外乎募投管退4个流程，母基金也不例外。截至去年年底，中国股权投资机构已超过1.3万家。谈及如何从海量GP中选出优秀的合作伙伴，受访对象普遍关注以下几点：

　　历史业绩：有没有投到好的项目、进入价格是否有优势……这些都会直接反应在业绩里。只靠高价拿项目的GP，投资能力就不能算最好。

　　快速学习能力：创业领域的每个人每天都在接触新生事物，而对于新生事物的判断力是否敏锐，是GP优秀与否的重要标志。

　　带队能力：虽然很多基金团队规模都不大，但每个成员都是行业精英。能让每个成员都有战斗力，并做到互补和长期稳定并不容易。

　　投后管理能力：很多GP擅长投资，但投后管理方面可能有所欠缺或者还有待观察检验，这是业界对新秀基金比较谨慎的一个原因。

　　沟通能力：面对优秀标的，往往会有多个投资人竞争。如何同企业进行有效沟通，也是考验GP的重点。

　　围绕这些信息的收集，宜信财富母基金开发了AI+FOF系统，其“一键尽调”功能能从60多个维度展示GP情况：对方投资项目的行业变化趋势与分布、喜欢领投还是跟投、捕获独角兽的比例、所投项目进入下轮投资的比例及与其他GP的关系图谱……

　　“当然，有时GP为了募资对外会夸大业绩，比如自己本是某个项目的参与投资方，却说成领投方，这些差别要进行二次验证，还要对团队过往投资的企业、过往的LP、第三方机构做访谈，最后再得到对GP的多维评价。”廖俊霞说。

　　在宜信财富母基金内部，这套流程执行下来要花3-6个月。

　　此外，《支点》记者近期对话嘉御基金CEO卫哲时了解到，很多母基金只投知名基金，知名基金又普遍会投一批同类型的“风口”项目，反而导致“风险集中”。“譬如母基金投资的基金全部投了共享单车，结果造成母基金的风险比子基金还大——这种现象还蛮普遍的。”卫哲说。

　　廖俊霞也关注过这类现象，她表示宜信财富母基金除更专业地进行尽职调查外，还会在行业、阶段、地域、类型和管理人上进行分散投资。“不过，有些头部企业是公认的优秀项目。如不久前A股过会的药明康德在我们间接投资板块里占的比重就不小，但对这种集中度我们也会进行合理控制。”廖俊霞说。

　　过去几年，宜信财富母基金与IDG资本、君联资本、基石资本、北极光创投建立了合作，累计投资超过200多支基金，间接投资了包括分众传媒、英雄互娱、巨人网络、优客工场、药明康德、滴滴出行、Uber在内的超过4000家高成长企业。截至目前，已有超过100家上市或新三板挂牌企业、超过40家独角兽企业。

　　值得注意的是，与市场化母基金相比，政府引导基金通常要求GP有一定比例资金投向当地企业，但在筛选项目方面，并无太大差异。

　　要理解GP

　　就像有些创业者抱怨投资人不懂行业、不了解自己一样，在投后管理阶段，有些GP也会因母基金的不理解而感到苦恼。

　　母基金与最终投资的项目距离其实较远，但部分母基金，尤其是政府引导基金可能会深入干涉GP的具体投资业务。“母基金综合配置不同行业，覆盖面更广泛，很难像GP那样对每个行业研究那么透、扎得那么深。”曾有直投经验的廖俊霞说。

　　而一个优质的GP往往需要把行业内前二三十的公司都研究一遍，投后还要陪伴企业成长，深入企业经营成长的功课非常多。因此，廖俊霞更希望将前期挑选GP的工作做扎实，后期则合理分工，不对GP投资决策太过指手画脚，将跟踪、服务具体企业的工作交给GP。

　　当然，既要充分放手，也要在关键阶段适度参与。譬如在关联交易的限制方面，以及基金举债、投房地产等问题上，不少母基金都会有限制性安排。

　　“此外，如果投资GP时对方投资策略是A方向，但过程中他改为B方向，我们就会与对方沟通，看看是否真的顺应市场变化，是否符合GP的能力优势。”廖俊霞说。

　　另一方面，母基金与子基金的理念是否能契合也很关键。母基金是否充分理解尊重头部GP的价值投资理念，这是母基金与GP能否看对眼的重点。“宏观经济短期波动等因素会在短期内对账面回报率产生影响。这种情况下，母基金能否对回报波动进行客观评估十分重要。”廖俊霞说。

　　不过，即便尽职调查、投后管理均做得很完美的情况下，“多久实现退出”仍无法准确预测，平均退出时间通常在5年以上。“投资人可能开始基于信任就投了，四五年后钱还没有回来会开始焦虑，过程中情绪起伏比较大。这个时候，怎样与他沟通是非常重要的问题。但如果这件事做好了，会有很好的循环机制。”廖俊霞说。

　　近期，宜信财富母基金直接或间接投资的企业项目连续传来相关利好：3月，尚德机构纽交所挂牌，Bilibili、爱奇艺纳斯达克挂牌；4月，饿了么被阿里和蚂蚁金服全资收购，全球最大的音乐流媒体平台Spotify在纽交所挂牌上市；5月，平安好医生在港交所挂牌，药明康德A股上市……

　　“我们有个广州客户所投的母基金正好涉及了以上几个公司，这几个好消息都跟他有关，他也特别开心，还把投资过程在朋友圈里分享。”廖俊霞说。

　　“产业+母基金”模式

　　那么，湖北如何促进和扶持母基金发展？

　　所谓纲举目张，要扶持的先决条件，首先是对定义的明确界定。据了解，目前母基金领域存在鱼龙混杂的情况，有些仅投资了一两个基金的机构也称自己是母基金。对此，第三方母基金研究机构母基金研究中心认可的标准为：投资过至少3支基金、不只投资于与母基金自身强关联的子基金、管理团队不少于5人；在主管部门或行业协会备案。

　　其次，要摸清家底。3月，母基金研究中心发布的中国母基金100指数中，湖北仅长江产业基金、湖北省高投两家政府引导基金入列，而同在中部的安徽有4家政府引导基金，河南有两家政府引导基金、1家市场化母基金。

　　据了解，该指数基于从国内近300家母基金中筛选出的100家具有行业和地域代表性的母基金，一定程度上能反映地方母基金发展情况。从以上结果看，湖北在母基金板块，尤其是市场化母基金板块还有待加强。

　　再次，针对不同类型母基金制定不同的政策。“市场化母基金追求风险可控下的财务回报，地方政府如果能提供更好的财税支持，就能提升财务回报，也更能吸引在当地注册。”廖俊霞说。

　　政府引导基金则要不断深化“市场化改造”。施安平表示，过去有些政府引导基金是由政府部门、国有公司来管理，如今越来越多市场化母基金在开展日常投资业务外受托管理政府引导基金，发挥其专业能力去确保财政目标的达成。

　　不过，政府考虑以当地产业发展为先，提倡投资地方企业，而创投机构也追求更高的投资回报，这种差异可能会影响政府引导基金运作效率。但受访对象普遍表示，从全国范围来看，优秀政府背景的母基金都越来越多地减少对当地的投资比例。已有些城市只要求注册当地，不要求投资当地企业。长期来看，这种模式亦能聚集资源，从侧面去拉动地方经济。

　　此外，母基金要与地方产业相互匹配。譬如，浙江母基金中围绕电商、互联网、消费的特别多——因为浙江有阿里巴巴，有做大互联网产业的优势。“但北上广深这些消费大城市更容易诞生2C型独角兽，湖北制造业非常发达，而且有卓尔这个千亿级的2B公司，在2B方面更有优势。因此，我建议湖北母基金应该多关注B2B，以‘产业+母基金’模式进行投资扩张。”卫哲说。

　　最后，是建立地区性行业协会。实际上，2016年8月，湖北省创业投资同业公会已牵头组织成立了母基金联盟。“联盟成员以母基金为主，建议未来将联盟升级为协会，除投融资机构外，还应该将包括会计师事务所、银行、证券、上市公司在内的母基金潜在合作主体全部纳入。”一位湖北国资背景的基金经理人对《支点》记者说。

　　在他看来，当前全国范围内的股权投资人才都相对匮乏，不少传统金融机构如银行、保险、证券从业者想从事股权投资，但又缺乏有效的学习渠道。该协会成立后，可以系统性地组织培养更多基金行业人才，助推湖北股权投资发展。

　　《支点》记者 蒋李 实习生 胡怡