再论A股国际化：坚守价值龙头

　　A股接连纳入MSCI及富时罗素指数，毫无疑问将加快A股国际化的进程。就短期而言，纳入相关指数带来的增量资金有限，但随着纳入比例的提高，海外资金持有A股的比例也会不断增加。而参考韩国及中国台湾股市的国际化经验，外资将会在投资者结构、交易特征、估值体系等方面不断地改变A股市场的生态，过去这些年QFII及深沪港通资金表现出来的对大市值低估值有特色的价值龙头企业的偏好预期将会持续演绎。当然，需要看到的是，在这一过程中，A股市场与海外市场的联动性也会增强，投资者也需要更具全球视野。

　　回望历史，外资流入A股共可以分为三个阶段：第一是QFII首次开放外资投资A股市场渠道；第二是互联互通机制加快市场双向开放，包括已经开通的沪港通、深港通，以及脚步渐近的沪伦通；第三是逐步开放一般境外投资者投资A股的权限。今年以来，MSCI与富时罗素陆续将A股纳入各自指数体系中，增量资金也将通过沪港通及深港通渠道流入A股。短期而言，由于纳入比例较低的原因，预期流入资金规模仍然较小，但中长期而言，随着A股市场对外开放的加速，境外资金会持续流入股市，境外投资者的投资风格将逐步改变A股生态，这是投资者需要密切关注的大方向。

　　短期流入资金有限，长期持续带来增量

　　A股于今年6月1日正式纳入MSCI，富时罗素也在9月底宣布于2019年6月24日将A股纳入其全球指数体系中。就短期而言，纳入相关指数带来的增量资金有限，但随着纳入比例的不断提高，在相当长的时间内，预期外资将会持续流入A股，为市场带来增量资金。

　　MSCI及富时罗素是全球排名前二的指数编制公司，各自都有非常复杂的指数体系。富时罗素相关人士提到，全球大概有25万亿美元被动资金跟踪两大指数公司。A股纳入MSCI的全球指数系列，全球跟踪其全球指数系列的资金规模为10万亿美元。其中，纳入A股的是MSCI新兴市场指数，以及MSCI全球市场指数，跟踪这两个指数的资金规模为1.6万亿美元和3.2万亿美元。A股即将纳入的富时罗素全球股票指数集合（此集合内部由环球指数、发达指数、新兴市场指数、前沿指数等多个指数组成），跟踪此集合的1.7万亿美元产品中，有1.4万亿美元为被动跟踪产品。

　　尽管上述资金规模看起来很亮眼，但是因为初期纳入比例较低的缘故，短期而言，对A股带来的增量资金其实有限。对于MSCI指数而言，目前的纳入因子是5%，这个纳入因子相当于是将A股指数权重中打的折扣。按5%因子纳入后A股权重分别为0.1%和0.75%。

　　A股纳入富时指数第一阶段的初始纳入因子为25%，第一阶段共分三个步骤。第一阶段分为三步，第一、二、三步分别各按25%这一比例的20%、40%、40%的进度推进，即是说A股的纳入因子在2019年6月24日达到5%，2019年9月23日达到15%，2020年3月23日达到预设的25%。第一阶段三步完全实施后，A股在富时环球指数中的权重将达到0.57%，在富时新兴市场指数中的权重将达到5.57%。

　　同时，被动流入资金也可细分为硬性跟踪和参考跟踪两大类，其中硬性跟踪类型的资金是在指数调整时必须相应买入卖出。MSCI官方公布的数据显示，与MSCI指数之间硬性挂钩的“硬性跟踪型”指数基金的规模占比约5.7%。笔者未找到富时罗素的硬性跟踪比例，但应该也不会太高。对于纳入MSCI指数而言，在6月1号附近必须要买入A股的资金规模约为5亿美元左右（实际上是在5月31日当天，这部分资金一步到位了）。其余规模约170亿美元左右的“参考跟踪型”指数基金可以择机选择配置A股时点。富时罗素的预估是，在A股纳入第一阶段能带来100亿美元的被动资金跟踪，而其中在各个时间节点必须买入的硬性跟踪资金要小很多。

　　初期纳入比例虽然较低，但长期而言，随着A股的准入状况与国际水平更加密切接轨，A股在相关指数的纳入比例将会逐步提高最终达到100%，纳入股票也会扩容，在较长时间内会持续为A股带来增量资金。历史上，纳入MSCI，韩国用了6年，中国台湾前后时间跨度9年，兴许A股也需要5-10年的时间完全纳入。根据中金公司测算，若10年内MSCI纳入比例达到100%，平均每年流入的资金会超过1500亿人民币。而100%纳入富时罗素指数总体也会带来超过400亿美元的增量资金，也以10年测算的话（可能更短），则每年300亿人民币左右。纳入两大指数体系将为A股平均每年带来1800亿人民币以上的资金。

　　外资将逐步改变A股生态

　　根据Wind数据，截至18年6月末外资持仓A股约1.28万亿元。外资持股主要包括三部分，陆港通北上资金、QFII和RQFII。其中北上资金持仓约6800亿元，QFII、RQFII等其他外资合计持股约6000亿元。同期，国内主动型公募基金（包括主动偏股型和灵活配置型）对A股的持股规模为1.2万亿元，而保险公司持有的股票规模约1.2万亿。当前外资与A股公募基金、保险公司的持股规模相当，已成为比较重要的资金力量，随着后续流入资金越来越多，外资在投资者结构、交易特征、估值体系等等方面将不断地改变A股市场的生态。

　　通过横向对比韩国、中国台湾等市场在市场逐步开放、纳入MSCI的过程，我们发现整个股市的结构会发生非常明显的变化，这对我们判断后续外资对A股的改变有重要的参考作用。

　　首先，投资者结构方面，韩国在MSCI纳入初期，海外投资者持股占比不到10%；1996年纳入权重提升至50%的同时，海外投资者占比升至12%，1998年完全纳入后，海外投资者比例呈现上行趋势，至2005年高峰期一度达到过23%，中国台湾市场在纳入初期海外投资者持股占比同样不到10%，至2005年完全纳入时，外资占比已经提升至18%，近几年维持在25%左右。而在交易额方面，中国台湾股市外资成交占比目前达到了75%，成为目前中国台湾股市的主力，主导市场走势。

　　与台、韩对比，A股仍以散户为主，2007-2016年散户成交占比维持在80%以上，而机构投资者多在15%以下，两者对比悬殊。目前外资持仓占流通市值比例仅超过2%，相对来说外资的力量仍然较小。不过，随着外资持续流入A股，海外资金持股对可投资标的的边际定价权也在上升。以深沪港通为例，按周度来统计的话，北上资金的成交额占A股总成交额的比例已经超过8%，而可投资标的交易额占比上升更加显著，目前已经超过10%，后续外资的定价权还会持续上升。

　　其次，外资进入之后，市场的风格将会趋于理性和稳定，波动率会下降，估值中枢会下移。2003年以前，韩国股市的平均振幅是54.9%，此后15年，平均振幅下降至32.8%，特别是2010年以后，大多数年份振幅更是不到20%。而中国台湾股市的振幅在2003年以前也有47.9%，此后下降至31.4%，可以看到海外机构资金进入之后，更加理性的决策会使市场表现更加稳定。对于A股来说，未来以公募、保险、社保养老金以及外资为主的机构资金占比提升是大势所趋，波动率预计也会下降。

　　同时，在国际化的背景下，与海外市场的联动性增强。韩国与中国台湾的经验都表明MSCI指数100%纳入韩国股票后，与美国股市的相关性明显提升。合理判断的是，A股将逐步告别过去的独立行情时代，与境外市场的联动性越来越高。而刚刚好的是，美国股市，已经经历了长达9年多的牛市行情，并且期间没有出现像样的调整。即使是长牛，也会有摸顶的时候，也会有下跌的时候。

　　随着美国加息周期逐步进入尾声，权益市场压力明显加大，后续美国经济弱化迹象明显，“美国债利率+美元指数”双强格局下很容易触发权益市场调整。而发达市场股市跌的时候，全球投资者的风险偏好都会降低，新兴市场也不能期望会有跷跷板效应得到资金的青睐（在加息周期尾声，权益市场的调整更多的首先表现为发达市场股市波动率的上升，而后是新兴市场表现出更强力度的回调）。因此在境外市场出现大幅波动时，A股不太可能独善其身。事实上，10月8日与11日这两个交易日的走势，A股已经显现相关担忧。尽管A股已经跌了很久，美国股市已经涨了很久，但国际化逐步深入的背景下，不排除A股在联动情况下继续追随下跌。

　　外资偏好价值龙头

　　比较韩国和中国台湾股市的国际化历史，在投资风格方面，外资持股集中，注重基本面，偏向大市值、低估值、高盈利、高股息的优质龙头，相应的整个市场的估值中枢也会下移。

　　出于流动性考虑，海外投资者往往会回避市值过小的股票。台股中外资在持有市值50亿人民币以上公司比例显著高于市场平均水平。韩股更为明显，外资持股占比最高的前100家公司中，有77家公司市值在100亿人民币以上。而在估值方面，目前台股外资持股占比最高的前100家公司中，有53%的公司过去十二个月的市盈率在5-20倍之间。韩股中这一比例为47%。

　　在持仓领域方面，外资因地制宜，往往会偏好当地的支柱性特色产业，从台股情况来看，中国台湾市场市值占比中新经济领域的占比比韩国股市更高，为76%，其外资持股部分新经济的占比为77%，信息技术领域有明显超配。三星和台积电是目前韩国与中国台湾市场上市值最大的公司，市值占比均接近全市场的1/5左右。在过去20年的过程中，随着MSCI纳入比例的提升及QFII制度的放开，外资对这两家企业的持股占比趋势性提升，持股愈发集中。1998年以前，外资占三星股权比例为4%，随后上升至21%。2000年以前，外资占台积电股权比例为5%，随后上升至18%。

　　从当前北上资金以及QFII持仓的特征来看，受益于消费升级和产业升级的白马蓝筹都是外资较为青睐的标的。2008年以后，QFII重仓风格走向稳定，银行、食品饮料、家用电器逐渐稳居前三，2010年前后银行占比一度超过60%，近些年占比逐渐下滑至27%，以家电、食品饮料、医药生物、汽车、电子为代表的消费行业占比在不断加大。深沪港通的北上资金在消费及医药板块的超配也非常明显。食品饮料行业偏好贵州茅台、家电行业偏好美的集团和格力电器、电子行业偏好海康威视、医药生物行业偏好恒瑞医药等等。A股纳入相关指数之后，将进一步强化外资将持续流入A股的趋势，以价值龙头为首的投资风格将持续演绎。

　　《股市动态分析》研究部

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