惠城环保：应收款高位运转 流动性风险聚集

　　近期，青岛惠城环保科技股份有限公司（以下简称“惠城环保”）在证监会网站更新了招股说明书，公司拟发行2500万股，占发行后总股本的25%，募集资金总计约3.48亿元，其中0.45亿元用于补充营运资金及偿还银行贷款，其余资金用于3万吨/年FCC催化装置固体废弃物再生及利用项目、1万吨/年工业固废处理及资源化利用项目。

　　目前市场对于环保板块的质疑在于极为艰难的融资环境和恶化的应收账款等，作为又一家从事危废行业的公司，惠城环保同样面临着应收账款增多及发生坏账的风险，还存在业绩增速不稳定，关联方交易定价存疑，短期偿债能力堪忧等问题，或将成为惠城环保上市之路的绊脚石。

　　应收账款高位运转

　　随着近期国家环保监管的全面升级、环保政策的大力扶持以及行业需求的快速提升，危废资源化处理行业得以重视。惠城环保是一家从事为石油化工行业提供危险废物处理处置服务并将危险废物进行有效循环再利用的高新技术企业，主营业务是为炼油企业提供废催化剂处理处置服务，研发、生产、销售废催化剂资源化综合利用产品。

　　2014年-2017年，惠城环保营业收入分别为1.82亿元、1.66亿元、1.94亿元、2.67亿元，增速分别为-8.79%、16.87%、37.63%。对应的净利润分别为-133.16万元、556.93万元、3196.98万元、5019.32万元，净利润增速分别为518.24%、474.04%、57.00%。从招股书数据来看，惠城环保的营业收入、净利润呈现上升趋势。从增长速率来看，净利润在2014-2016年间出现大幅增长，增速高达400%以上，而在2017年增速急剧下降至57%，增速波动幅度大，令人对惠城环保高增长的持续性表示怀疑。与此同时，期间的营业收入增速仅出现较小波动甚至出现负增长，明显与净利润变化幅度不一致。

　　另外，惠城环保这看似持续增长的营业收入，伴随而来的却是应收账款的增多。根据招股书披露，2014年至2017年应收账款账面价值分别为7144.84万元、6553.73万元、8570.44万元、8926.19万元，占同期营业收入的比例分别为39.27%、39.44%、44.08%、30.61%。应收账款占营收的比例在2016年前都呈现逐年上升趋势，在2017年虽有改善，但比重仍保持在较高水平。伴随较高应收款而来的，是坏账的上升。惠城环保在2014年向法院提起诉讼，要求山东天宏向其支付1119.22万元的应收账款，又由于山东天宏经营状况恶化，导致公司在2014年、2015年对山东天宏的应收账款分别计提了559.61万元、458.88万元的坏账准备，使得当年的营业利润偏低。至今公司仍未收回该款项，将对该项应收账款全额计提坏账准备。随着惠城环保经营规模的不断扩大，应收账款仍可能保持在较高水平。由于应收账款是公司资产的重要组成部分，如果惠城环保的经营状态发生恶化或收款措施不力，应收账款发生坏账的风险将对公司盈利能力造成不利影响。

　　关联交易或涉及利益输送

　　报告期内，惠城环保与关联方资金拆借现象较为频繁，且资金拆借利率不一，甚至存在向关联方借出备用金性质的资金，形成对公司资金的占用，不免让人怀疑公司是否存在体外资金循环系统。

　　关联交易问题的核心在于其定价是否合理：如果价格合理，则它本身与公平的市场交易没有任何区别，只有非公允的关联交易才会涉及利益输送。股市动态分析周刊记者研读惠城环保招股书后发现，2017年第一季度，公司向其参股公司富邦化工销售105吨FCC催化剂（新剂）产品，单价仅为9919.80元/吨，合计104.16万元。而2017年公司FCC催化剂（新剂）平均销售单价为14496.48元/吨是，对富邦化工销售单价的1.46倍。对于该笔销售单价的差异性，惠城环保表示本次销售产品为试用产品，目的是通过富邦化工销往美国借此打开美国市场，且运输费用由交易对方承担。

　　但惠城环保销售单价远低于正常销售水平的4576.68元/吨，公司不能完全排除通过关联交易承担成本及利益输送的嫌疑。

　　报告期内，惠城环保向前五大客户合计销售金额分别为1.06亿元、1.10亿元、1.51亿元，占主营业务收入比例分别为64.22%、56.74%、56.91%。中国石油、中国石化两大企业垄断炼油行业的现象由来已久，其占据了惠城环保约35%的销售份额，使得惠城环保在选择客户上的空间不大，议价能力处于相对弱势。

　　短期偿债风险不容小觑

　　惠城环保财务结构有着明显的“短贷长投”的特征，除了合作建房资金的情况外，有息负债方面全部为短期借款，几乎无长期贷款。招股书显示，2015年-2017年惠城环保短期借款分别为5600.00万元、5600.00万元、3200.00万元，对应的利息支出分别为461.73万元、432.27万元、554.03万元，大额的利息支出费用直接降低了公司的利润水平，且使公司在短期内面临一定的偿付风险。从财务比率来看，惠城环保2015年-2017年的流动比率分别为1.20、0.93、0.85，呈现下降趋势。同期，速动比率远不足1分别为0.92、0.74、0.63。与此同时，同行业可比较上市公司的平均流动比率分别为1.38、1.49、1.02，平均速动比率分别为1.11、1.19、0.67，进一步表明惠城环保的短期资金较为紧张。一旦资金周转出现问题，将对企业的正常运作造成的破坏性影响。

　　根据招股书披露，惠城环保拥有3家全资子公司——泉州惠城、惠城实业和九江惠城。通过招股书发现，这三家子公司成立不足三年，从经营情况来看，业绩难言乐观。截止2017年末，这三家全资子公司均处于亏损状态，亏损金额分别为11.02万元、162.93万元和31.39万元。此外，公司与ForlandGroupInc.合资成立的富邦化工也亏损了112.39万元。本就面临较大短期偿债风险的惠城环保，流动性压力或将进一步加大。

　　本刊记者 杨阳