中国巨石：具有强大规模及成本优势

　　市场方面，中金公司王汉峰认为受短期增长仍在下滑、政策渐变但制约因素较多、较多企业受近年经营环境变化影响中长线信心不足、贸易摩擦仍在升温、美股调整等内外部的多重压力下，市场能否逐步走向积极仍需更多催化剂的出现。资金方面，考虑到外资在6-8月市场表现低迷时总体依然维持流入，近期中国市场内外部压力凸显、人民币贬值预期再起，短期外资对A股的兴趣阶段性受到抑制。中长期来看，在A股逐步国际化背景下，只要国内政策应对得当，A股基本面回稳，预期未来十年海外资金在A股的平均年流入量大概率仍能达到2000-4000亿元。当前内外部挑战压力下，市场走出低迷可能需要政策稳住增长预期，同时也需要看到正确总结改革开放四十年的经验教训的信号。

　　广发证券认为，A股在低点位、低估值时再出现快速大幅下跌，往往短期有修复时机，但中期仍要经历“全球流动性拐点”带来影响，分水岭或来自中国信用扩张是否见效、降税费等改革举措能否降低股权风险溢价、美国中期选举是否加快美联储缩表进程。参考历史上6次可类比时段，自上而下消费板块是最佳“盾牌”，除此之外一些兼具高派息分红与低估值的防御行业超额收益也较为突出，如金融和交运。自下而上检验“高股息”、“大市值”、“低估值”、“高盈利”四种典型防御特征的投资组合表现，其中“高盈利”和“高股息”是阶段最有效的配置策略，意味着市场低迷时期投资者更加希望“赚盈利和分红的钱”。

　　天风证券认为，虽然低估值不能作为“见底”的充分条件，但已有“时间换空间”的价值。较低的估值能提供一定安全边际，但不能作为见底的充分条件，比如在2011-2012年估值屡创新低之后，2012-2013年仍持续低位徘徊，主要是受制于盈利因素。当前的估值水平反应了两个层面的担忧：一是上市公司盈利还在下滑，二是海外不确定因素压制风险偏好，对于这两个因素，市场预期的普遍悲观使得估值跌到了历史底部。当然，我们无法预知“市场底”何时能出现，但当前的整体低估值状态无疑使得优质资产的配置机会开始凸显，至少已具有“时间换空间”的配置价值。

　　每周金股：中国巨石

　　本周笔者建议关注中国巨石（600176）。作为玻纤领域的龙头企业，从供需状况以及盈利能力的角度来看，中国巨石的盈利确定性相对较高，以2018年26亿净利率计算，估值若低于10倍，则已经是非常合理的水平。

　　供需状况并没有大幅恶化的迹象

　　首先，从供给的角度来看，目前全球玻纤有效产能接近700万吨，未来两年新增产能有限，且由于2008至2010年为玻纤行业投产高峰（平均下来每年比2017年多出20万吨），而玻纤池窑的冷修周期（停产2-3个月）通常为8-10年，接下来两年的冷修产能相对会较多。需求的结构性升级可能淘汰部分产能（落后产能大致），因此未来两年供给增长幅度不大。根据太平洋证券及卓创资讯的统计，2019年至2020年，我国在建拟建非电子玻纤产能29万吨/年，占已投产非电子纱产能的7.2%。价格的反应来看，今年中国市场尽管新投放了70万吨以上的产能，但价格仍然坚挺，显示国内下游需求的韧性。根据卓创资讯，今年上半年玻纤价格上涨，3Q18主要玻纤产品价格比较平稳。

　　需求方面，玻纤需求总量高增长的时代已经过去，但在中高端领域仍然有较高增速。2002-2010年国内玻纤需求产能平均年增速超过30%，2011-2017年增速下降至7%。全球玻纤需求占比前四的领域为建筑33%，交通26%，工业应用14%及电子电器13%，这四个行业在国内的下游需求占比同样居前。未来玻纤需求的边际增量主要在电子电器、交通运输以及风电叶片三个增速较快的领域。印制电路板（PCB）作为消费电子、汽车电子及网络通讯产品的关键元件，受益于智能驾驶及新能源汽车电子的驱动，全球PCB的需求不断提高，玻纤需求增速预计能维持个位数的增长。

　　未来几年供需状况没有大幅恶化的迹象决定了中国巨石的毛利率并不会大幅的波动，今年第一、二、三季度公司毛利率分别为45.3%、45.9%、44.2%，均处于良好水平，而后续中高端产品的投产还会进一步优化产品结构，增强盈利能力。

　　巨石产能及成本优势显著

　　中国巨石目前已经是全球最大的玻纤生产商，市占率仍在不断上升。根据卓创资讯、万得资讯数据，2018年全球实际有效产能增速约10%，其中中国巨石规划新增产能占比约40%。2020年以前，中国巨石预计产能将达到200万吨，进一步扩大市占率优势。目前巨石在国内产能占比34%，几乎等于行业内第二、三名的总和。

　　在产能大幅领先的同时，中国巨石的成本优势也非常显著。我国生产玻纤的主要原料叶腊石主要分布于浙江及福建两省（合计占全国叶腊石资源的80%左右）。截止2018年8月，中国巨石超过70%的产能位于浙江及福建两省，毗邻叶腊石资源地使得公司享有得天独厚的资源禀赋及运输成本优势。同时，领先的规模也使得公司在能源价格谈判时有了较强话语权（长海股份披露的数据显示，玻纤的成本结构中，原材料占比27%，天然气及氧气占比25%，折旧占比22%）。

　　产品方面，自2009年以来，中国巨石通过玻璃液、浸润剂配方升级，实现高端产品突破，开拓风电纱、热塑纱、电子纱、工业防腐、环保等高端市场，走向了产品差异化的发展之路。以电子纱为例，由于更高的资本壁垒（电子纱生产线初始投资约为3.5万元/吨，远高于普通玻纤纱的1万元/吨左右），这一领域竞争对手较少，供需状况更好，目前电子纱价格及利润均好于其他玻纤纱。中国巨石已投运电子纱产能4.2万吨/年左右，市场份额约6%。智能制造三期电子纱项目全部投产后，公司电子纱产能将达到22.2万吨，市场份额扩大至24%（同样考虑到其他公司在建项目），将成为国内最大的电子纱生产商。

　　本刊研究员 田闯

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