科创板来了

　　經过短短200多天的紧张筹备，备受关注的中国科创板正式开板。

　　6月13日，在第十一届陆家嘴论坛开幕式上，中国证监会和上海市人民政府联合举办上海证券交易所科创板开板仪式。中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤，中共中央政治局委员、上海市委书记李强，中国证监会主席易会满，上海市长应勇，共同为科创板开板。

　　科创板正式开板，标志着党中央、国务院关于设立科创板并试点注册制这一重大改革任务的落地实施，标志着中国资本市场迎来历史性一刻，必将对我国经济的转型升级和资本市场的健全完善产生重要的作用。

　　那么，作为科创板准“第一股”，华兴源创将如何定价？最快将于什么时间正式挂牌交易？上市后将创下怎样的首日涨跌幅纪录？后期股价表现如何？哪些公司有望成为首批登陆科创板的企业？

　　诚如新华社所指出的，“试验田”或许免不了遇到“风风雨雨”，市场各方需理智包容、共同建设，让科创板改革行稳致远。那么，在科创板的推进实施过程中，还将面临哪些问题和挑战？如何防止“三高”？如何防范制度性套利行为？

　　科创板第一股

　　哪家公司会成为科创板第一股，一直是各方猜测的热点话题。

　　6月19日，苏州华兴源创科技股份有限公司（简称“华兴源创”）在上交所发布公告，披露上市发行安排及初步询价公告，股票代码688001，申购代码787001，这意味着华兴源创有望正式成为“科创板第一股”。

　　这个结果，应该出乎之前绝大多数人的判断。

　　在科创板筹备工作推进中，有关部门领导先后对依图科技、星环信息、深兰科技、澜起科技、积塔半导体、新昇半导体等多家创新创业公司进行了调研，当时有分析认为，首家登陆科创板的公司，大概率会在这些调研名单中产生。

　　而根据科创板的定位和上市标准公布之后，明源软件、颖泰生物、汇量科技、杉杉能源、合全药业、麦克维尔、华强方特、成大生物等主营业务为集成电路、人工智能、生物医药、航空航天、新能源汽车等领域的企业，也进入了机构推荐和调研的名单之中。

　　今年3月22日，上交所公布了首批受理的9家科创板企业并披露了招股说明书，分别为晶晨半导体、睿创微纳、天奈科技、江苏北人、利元亨、宁波容百、和舰芯片、安瀚科技、武汉科前生物。

　　按照一般逻辑，这9家企业若闯关成功，有望成为第一批登陆科创板的企业。

　　5月27日，上交所发布科创板上市委2019年第1次审议会议公告，微芯生物、安集科技、天准科技3家公司将在6月5日上会。而首批受理的9家企业，却并没有首先进行审议。

　　6月5日，微芯生物、安集科技、天准科技3家公司过会。6月11日，前述3家公司向证监会申请注册，科创板第一股似乎越来越清晰。

　　然而，截至《中国民商》记者发稿，微芯生物、安集科技这2家公司至今仍未获得通过。反而是6月13日向证监会申请注册的华兴源创与睿创微纳，在6月14日均获得通过。

　　有望成为“科创板第一股”的华兴源创，从通过审核到正式招股，中间只用了8天时间。相对于第一轮通过上市委审核的企业，华兴源创实现了后发先至。

　　按照华兴源创披露的时间表，公司将在7月2日进行网下配售摇号抽签；主承销商根据网上网下资金到账情况确定最终配售结果和包销金额，7月3日出炉发行结果。

　　若无其他意外，华兴源创最快将于7月中上旬正式挂牌交易。届时，华兴源创将创下多个第一——第一只通过新股发行注册制实现IPO的股票，第一只没有市盈率限制通过询价市场化发行上市的股票，第一只有保荐机构跟投的股票，以及第一只上市前5交易日没有涨跌幅限制的股票。

　　据业内人士估计，大概率会是多家企业集体同日挂牌科创板。

　　6月24日凌晨，上交所披露睿创微纳、天准科技2家公司招股意向书、上市发行安排及初步询价公告。2家公司将于6月24日同时招股，进入发行程序。

　　除此之外，目前还有浙江杭可科技、安集微电子等6家企业提交注册。这些公司有望在下一批开启招股。

　　询价定价是最大看点

　　与现在A股试行的定价发行方式相比，科创板对所有新股采用全面的市场化询价制度，这是科创板的最大看点之一。

　　IPO询价制度是指发行人及其保荐机构采取向机构投资者累计投标询价的方式确定发行价格。自2004年以后，证监会出台询价制，用来确定新股发行价。

　　目前，A股在定价上最高不能超过23倍市盈率。一些发行规模少于2000万股而且没有老股转让计划的公司，可以与主承销商直接定价，不用网下询价。此外，承销商还可以找几名投资经验丰富的个人投资者参与网下询价发售。

　　按照目前科创板的规则，科创板与A股询价机制相比，主要有以下几点不同：一是直接打破了23倍市盈率的束缚；二是取消了直接定价，所有的股票都是询价发行；三是询价只限网下机构参与，将经验丰富的个人投资者排除在外；四是新股上市前5个交易日，不设涨跌幅限制。

　　值得注意的是，在科创板的五种上市标准中，均围绕预期市值（不低于10亿元、15亿元、20亿元、30亿元和40亿元）进行不同的规定。

　　据业内人士介绍，确定预期市值，首先需要保荐机构对发行人的市值进行预先评估。在相关的文件中，保荐机构需要说明市值是怎么算出来的。例如依据是什么？采用了什么方法？结果怎样？最后符合申报哪一档上市标准？

　　保荐机构给出预期市值后，选择具体的上市标准进行注册申请。注册通过之后，发行前进行初步询价。在经过专业机构的测算之后，会确定科创板企业上市的股价，然后就会得出企业的预期市值。

　　如果保荐机构预估给出的预期市值和最后询价之后确定的市值产生了重大偏差：预估多了，企业将中止上市；少了，上交所会把这次偏差纳入到对保荐机构的执业质量评价的考量当中。

　　因此，保荐机构不仅得对发行人不同的特点、数据可获得性和评估方法的可靠性等进行谨慎的选择，还得结合发行人报告期外部股权的融资情况，公司在境内外市场的估值情况等等来综合判断给出预期市值，从而确保企业能够顺利上市。

　　新时代证券研究所所长孙金钜分析称，从具体定价机制来看，科创板或将学习美股和港股，采用累计投标询价制进行定价。累计投标询价机制下，承销商将先向特定的机构进行估值与询价，在得到询价后确定发行的价格区间并询价；在路演交流结束后，发行人和承销商再根据投资者需求、可比公司定价、全球股市表现最终确定发行价。

　　安信证券认为，港股投资者已经拥有了比较丰富的经验，对于金融和周期类公司，投资者往往采用市净率（PB）估值的方法，对消费类公司采用市盈率（PE）估值，而对于成长类的高科技公司则往往需要运用PEG、PS、EV/EBITDA等多种估值方法。

　　不过，中信建投军工行业首席分析师黎韬扬提醒，科创板估值体系面临三大挑战：一是盈利波动较大，甚至未盈利，且现金流为负，传统P/E没法估值；二是部分公司尚未实现规模营收，无法用P/S等方法；三是许多领域在全球范围内尚属新兴领域，如商用航空等，A股市场可对比的标的很少。

　　华兴源创如何定价？

　　作为科创板准“第一股”，华兴源创将如何定价？

　　根据发行安排及初步询价公告，发行人华兴源创和保荐机构（主承销商）根据初步询价结果，对所有配售对象的有效报价按照拟申购价格由高到低、同一拟申购价格上按配售对象的拟申购数量由小到大、同一拟申购价格同一拟申购数量上按申购时间由后到先、同一拟申购价格同一拟申购数量同一申购时间上按上交所网下申购电子化平台自动生成的配售对象顺序从前到后，剔除报价最高部分配售对象的报价，剔除部分不低于所有网下投资者有效拟申购总量的10%。

　　定价时，发行人和保荐机构将综合考虑剔除最高报价部分后的初步询价数据、公司盈利能力、未来成长性及可比公司市盈率等因素。

　　上海雷根资产管理有限公司总经理李金龙认为，华兴源创这类公司，使用PE（市盈率）或者PEG（市盈率相对盈利增长比率），结合同类上市公司横向对比来综合估值是一种较好的方式。但是，如果采用PE估值，需要考虑华兴源创上市募资后新增规模和商誉带来的业绩增长。

　　目前，华兴源创与已经在A股创业板上市的精测电子（300567.SZ），同属面板显示测试领域的细分龙头企业，两家公司在毛利率及盈利能力方面接近。精测电子PE为40倍，华兴源创估值可以与其靠近。

　　据了解，华鑫证券采用PE法预测，华兴源创估值为105.6亿元；采用DCF法预测，华兴源创估值为100.4亿元。在对两种估值方法进行平均后，最终得出当前估值约为102.98亿元。

　　根据华兴源创发行后总股本为40100万股，华鑫证券得出其对应股价为25.68元/股，建议询价区间为23.35-28.01元/股。参考精测电子估值，华创证券认为，华兴源创的合理价值区间为21.2-27.7元/股。

　　“华兴源创不应由‘科创板企业稀缺性而获得更高估值。”晶宏投资总经理潘玥亦表示，一方面，企业估值始终应基于基本面；另一方面，科创板已受理企业超过100家，稀缺性将迅速被打破。注册制下的科创板，上市企业估值方式应是多元的，更应基于企业基本面的深入研究进行理性报价。

　　“一般而言，发行价低于二级市场定价30%更为合理。”少数派投资认为，目前科创板首单股票定价已与创业板公司二级市场价格基本持平，叠加市场参与者乐观情绪较高，为获得配售报价过高，导致发行价接近甚至比同类公司的二级市场价格更高，筹码供需可能造成发行价估值不合理。

　　二级市场对于华兴源创的发行价，最后会给出什么评价？一切还得等到华兴源创正式挂牌交易后，才能知道真正的答案。

　　难题和挑战

　　“科创板将来的发展主要面临两个问题。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，科创板估值的标准、估值的方法、估值的不确定性，将有赖于市场的探索，这是一个比较大的难题。但是我们必须要遵从市场的规则，以市场决定为基础，切莫行政干预和行政管制。

　　另外就是，科创板在包容性和开放性方面的程度要进一步提升，尤其是要保障源源不断的上市资源，保质足量，这可能需要进一步的开放。

　　“需要警惕，科创板开板初期可能出现炒作情况。”中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇提醒，由于国内二级市场中投机性投资者占比较大，在科创板开板初期可能出现不理性的投资行为。

　　为防止股价大幅波动，上交所6月14日发布了《上海证券交易所科创板股票异常交易实时监控细则（试行）》，制定了科创板异常交易行为的监管标准，并明确了股票异常波动及严重异常波动情形下将采取的应对措施。同时，为避免大单对二级市场交易形成冲击，新增严重异常波动股票申报速率异常的监控情形。

　　郭田勇的另外一个担忧是，科创板的定价机制与现有IPO定价机制有本质区别。市场化定价后，企业高估值发行的现象可能会增多。

　　如何防范过往出現的“三高”，委实牵动监管机构和各方投资人的神经。虽然目前已经推出保荐人跟投制度、重点参考机构报价的中位数和加权平均数的最低值、对六类投资者（公募、社保、养老金、保险、年金及QFII）抽签锁定、提升网下打新市值门槛等举措，让发行价格尽量趋于合理化，但是，如何使已制定的相关政策真正发挥作用，防范制度性套利行为，科创板新股发行和配售方案还需在具体细节上推敲再推敲。

　　由于A类投资者具有制度上的分配优势，不少私募试图借道小规模的公募参与打新，以对冲底仓风险来获取套利收益。为了防范大量出现小规模的C类投资者，扰乱发行秩序，增加投行的相应负担，市场观察人士山水建议，对科创板新股的网下申购，可否考虑恢复申购上限至网下申购总量，以消除利用小规模公募套利的可能性？

　　山水认为，由于非六类投资者可安排对冲，且无锁定期，六类投资者的中签率要高于非六类投资者数倍以上，方能有效遏制非六类投资者的套利冲动。为此，在分配时设定两者之间的最低中签率倍数，以最大限度求得市场公平。此外，还可考虑大幅提升非六类投资者的市值门槛，削弱对冲套利的收益，减小其大幅增加账户数量的冲动。

　　此外，由于投行出具的询价报告区间对发行价格有着很强的指导性意义。在科创板初期集中发行阶段，为防范由询价报告的估值区间过高导致的发行价格畸高，监管层应对投行出具的询价报告有一定的审查。

　　“此前市场担心‘三高的主因还是太多的申购资金，目前制度排除掉了很多的小资金，大资金的机构出价会相对理性一些，主要还是要看上市后新股表现，如果打新收益高，各类资金还是会通过各种通道进入打新市场，抬高IPO估值和股价。”上海雷根资产管理有限公司总经理李金龙则表示，“我们不能因为‘三高就认为定价出现了问题，同时估值光看PE也没有意义。”

　　对于科创板上市初期可能带来的风险，监管部门早已未雨绸缪。证监会主席易会满表示，证监会在制度设计时，已经尽最大可能予以评估完善，并做好相应预案。同时将坚持边试点、边总结、边完善的原则，持续优化各项制度安排。

　　而为了给科技板改革“撑腰”和护航，最高人民法院6月21日发布《最高人民法院关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》，从依法提高资本市场违法违规成本、建立健全与注册制改革相适应的证券民事诉讼制度等方面提出了17条举措。这是最高法历史上首次为资本市场基础性制度改革安排而专门制定的系统性、综合性司法文件。

　　针对市场普遍关注的“科创板违法违规成本如何提高”问题，《若干意见》在刑事和民商事等方面均作出了明确规定。对于干扰注册制改革的证券犯罪和金融腐败犯罪，《若干意见》明确提出要依法从严追究刑事责任；对于證券金融犯罪分子，提出要严格控制缓刑适用，依法加大罚金刑等经济制裁力度；加大对涉科创板行政处罚案件和民事赔偿案件的司法执行力度。

　　值得关注的是，《若干意见》明确将建立健全与注册制改革相适应的证券民事诉讼制度，把提高投资者的诉讼能力和人民法院的司法能力两个方面作为基本进路，分别在完善现有证券代表人诉讼制度、加强证券民事诉讼配套程序、依托信息化手段提高司法能力、推广证券示范判决机制等方面提出了具体司法改革举措，以降低投资者诉讼成本，有效保护投资者合法权益。

　　尽管可能会有一些风险、会出现一些问题和挑战，但我们依然有理由对科创板寄予良好的祝愿和更高的期望。

　　姜懿翀

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