负利率“病毒”正在全球蔓延

　　2020年年初以来，席卷全球的最大恐慌是新冠病毒（Covid-19）引发的可人传人的流行性肺炎，人体的免疫系统难以应对这种新型病毒，很多人都倒下了，也有人最终没能再站起来。但我们似乎没有注意到，还有一种“病毒”也在蔓延，就连美国这个体格强壮的“山姆大叔”也成了“疑似”患者。

　　这就是“负利率”病毒。美国东部时间2020年3月9日盘中，美国10年期国债收益率一度跌破0.4%，最低录得0.319%。发达经济体多年来滥用低利率政策的恶果显现，低利率政策正在从治病的“药物”，变为成瘾的“毒品”，再变为可传染的“病毒”。

　　美国站在“负利率俱乐部”门口

　　拉长时间轴看，美国10年期国债收益率自1981年创下历史最高值后，整体呈现震荡下行态势，而2011年后呈箱体震荡，该利率在1.5-3%的区间内波动，并持续了大约9年之久，期间利率虽偶有箱体突破，但持续时间最长不超过一个季度。可进入2020年后，自2月21日首次跌破1.5%后便快速下行，到美联储宣布降息前，该利率已经跌到1.1%，而在美联储宣布降息50BP后，该利率更是一路下行，创出历史新低（图1）。

　　图1：美国10年期国债收益率历史走势

　　资料来源：Wind

　　除了美国的10年期国债利率创出新低，其他国家呢？我们统计了2002年以来中国、美国、日本、欧元区、英国、法国、德国和印度的1年期、5年期和10年期的国债利率，绝对利率水平有高的（印度还在6%以上），也有中等的（中国目前在2.6%附近），而多数国家还是很低的（美国和英国低于1%），有甚者更是负值（日本和欧元区）。但从各经济体国债收益率的相对位置看，10年期国债收益率都在历史的绝对低位，甚至创下历史新低（图2）。

　　图2：2002年以来部分国家/经济体国债收益率箱形图

　　资料来源：Wind，大江洪流

　　出现负利率的国家主要集中在日本和欧洲，目前全球14.32万亿美元的负利率债务中，日本占据了40%，其余多数分布在歐洲。虽然负利率债务总规模还未超过2019年8月的峰值，但倘若美国加入“负利率俱乐部”，那么这一规模将会出现“质”的飞跃。

　　利率由正变负的历程

　　利率是衡量利息高低的指标，其历史非常悠久，在没有现代意义的货币出现前就已经存在了。根据苏美尔古代文献记载，最早的实物利息出现在公元前3000年，借贷的标的资产是类似粮食、牛羊的生活及生产必需品，利息也是实物。

　　关于利息的来源，从不同的角度有着不同的解释。例如，政治经济学从利息支付方考虑，认为利息是剩余价值的一部分。此外，许多西方经济学家认为利息是对出借资产/资金方“节欲”或“不耐”的对价，借入方需要多拿出一些东西来补偿出借方的“牺牲”。所以，利率按理来说应该是正的，否则就变成管理费了。

　　在金属货币出现后，受到自然资源的限制，金属货币的供给有天然的上限，从一定程度上讲，金属货币是稀缺的，获取对金属货币的所有权和使用权是需要支付成本的，所以借入金属货币是要支付利息的。

　　进入信用货币时期，货币发行权被各国央行/货币当局所掌控，信用货币变成了一张张印有信仰符号的“契约”，最初的信仰还是直接或间接与黄金挂钩。但布雷顿森林体系解体后，美元的发行终于摆脱黄金的锚，好在还受通胀目标的约束，确保美联储不会超发货币。幸好美国经济总体情况还好，美联储没有被逼到放任货币发行的境地。但日本和欧元区却没有那么幸运，人口老龄化导致经济失去活力、成本上升和需求不足，高福利政策使得政府债台高筑，经济不景气迫使央行不断降息，开发出种种创新型货币政策工具，但仍未能将经济拖出低迷的泥潭，最后还是无耐地选择超发货币的路，通过多条传导路径，在欧债危机后，许多国家的利率从正转负，成为负利率“病毒”感染的零号患者。

　　美国作为世界最大的经济强国，却在3月份的第一周内，10年期国债收益率经历了39个基点的下行。美国好似一个醉酒的山姆大叔，正跌跌撞撞地游走在负利率的边缘。

　　前面不远处有一片绿油油的沼泽，一只大象正一步步走过去。

　　先厘清三个层次的负利率

　　“负利率”经常见诸媒体，但在不同语境下具体所指各不相同，笔者认为总体看可以分成三个层面的负利率。第一层到第二层呈现递进关系，但第三层则是在前两层的基础上，由预期推动演进的。

　　第一层是政策层面，即政策利率为负。通常是央行将基准利率降至零以下，或在公开市场操作采取负利率，主要发生在央行与金融机构间的资金往来。例如，2014年6月，欧洲央行宣布实行负利率政策，将隔夜存款利率下调至-0.1%，将主要再融资利率也下调至零。

　　第二层是银行层面，即存贷款利率为负。存款方面，负利率的对象主要是公司存款，而个人储蓄通常不是负利率的对象，因为这容易引发挤兑，但可以采取极低利率和收取管理费的组合，造成实际利率为负。例如2019年8月6日，瑞士银行告知其高净值客户，从当年11月份开始要对存款实施负利率，不仅不给利息，还要收取年费。贷款方面的负利率比较少见，典型案例发生在丹麦，2019年8月5日，丹麦的第三大银行日德兰银行（Jyske Bank）推出了负利率的10年期房贷，但借款人需要向日德兰银行支付服务费。

　　第三层是市场层面，即债券收益率为负。债券收益率为负是指债券（主要指国债）的到期收益率为负，上面我们列举欧元区、日本的国债券负利率便是。

　　从中央银行到商业银行，再到债券市场，负利率会不断扩散，并在预期的驱动下变成“病毒”，逐渐吞噬正常市场，就像新冠病毒（Covid-19）一样，首先感染肺部，再扩散到其他器官。

　　负利率产生的原因

　　目前针对负利率产生因素的分析也有不少，我们简单梳理了三个主要形成原因，但这三个因素并不是孤立地起作用的，它们纠缠在一起共同发挥作用，如同新冠病毒（Covid-19）的多种传播途径一样，有呼吸道传染的，也有从眼睛传染的，在外面走一圈回来，鞋底也有可能把病毒带到家中。

　　首先，经济基本面持续低迷造成负利率。这是引发负利率的最根本的原因，经济病情无药可治了，最后只能无耐地用负利率这服药。

　　2008年次贷危机之后，欧洲经济遭受重创，GDP增速最低下滑至-5.9%，通胀萎靡不振。为刺激经济，欧洲央行从2008年10月开始，连续下调货币政策利率。当常规的逆周期调节措施无法刺激经济复苏时，欧洲央行便采取量化宽松。当量化宽松也无法使经济恢复时，有的国家央行就采取了负利率政策。

　　如果深究经济持续低迷的原因，那就与人口老龄化、代际财富转移变慢、宅文化的兴起（漫画、电子竞技）、低欲望群体的壮大等关系十分密切，经济现象的背后总有深层次的社会问题。

　　第二，本币升值压力造成负利率。蒙代尔三元悖论已经告诉我们，固定汇率、独立货币政策和资本自由流动三者不可兼得，为维持稳定的汇率，负利率政策也需要用上。

　　2008年金融危机冲击到欧元区，2010年起欧债危机升级，欧元区经济进一步承压，AAA级的丹麦成为投资者在欧洲范围内避险投资地，持续的资本流入导致丹麦克朗对欧元处于升值态势。

　　为了稳定汇率，丹麦央行于2012年6月开始实施负利率政策，将金融机构在央行的7天存单利率下调至-0.2%，隔夜存款仍适用零利率。欧债危机解除后，2014年4月，丹麦央行将存单利率短暂上调回0.05%。半年后，丹麦克朗再度面临升值压力，2014年9月，丹麦央行宣布继续推行负利率政策，下调七天存单利率至-0.05%。2015年，为应对2014年末以来汇率的快速升值，丹麦央行选择大幅降低存款利率至-0.75%，后于2016年初小幅回调至-0.65%。

　　瑞士的负利率政策也是由于本币的升值压力加剧造成的，其背后是追求资金安全或收益的国际资本流动，是风险调整后实际负利率在国际间“传染”。

　　第三，市场悲观预期造成负收益率。市场的力量是强大的，其威力远超人们的想象，这也是为什么美联储把引导预期看得非常重。

　　当央行决定下调政策利率时，投资者本能地会判断经济处在下行周期，并预期央行会不断放松货币政策，因此做多债券，包括提高杠杆、拉长久期，促使利率进一步下行，债券价格上涨，并有自我强化的作用。根据现金流贴现公式，很容易推断，当债券的购买价格超过未来利息收入和到期返还本金总和时，债券的内部收益率就会为负，我们说的“负利率债券”就这么诞生了。

　　3月3日周一，美联储下调基准利率50个基点，将联邦基金利率的目标范围设定在1%-1.25%之间，随后的周二周三两天美国10年期国债收益率降至1.02%平台。但周四和周五两天，市场对经济增长更为担忧，并预期美联储还将进一步降息，10年期国债利率又下降了近30个基点。虽然没有达到负利率的水平，但这是市场悲观预期导致的市场利率下行。

　　滥用低利率政策结恶果

　　利率政策作为货币政策的一剂药方，在信用货币体系下被广泛地运用，并且在宏观经济调控中起到熨平经济波动的作用：在经济繁荣时，上调利率的紧缩型货币政策，通过约束投资和消费冲动使经济降温；而在经济低迷时，利用下调利率的宽松型货币政策，希望刺激投资和消费使经济复苏。然而，如果通过增加货币供给、降低利率就可以使经济从低迷走向繁荣，那何苦花费大气力通过科技创新、产业升级来提升经济呢？就这样，像吗啡一样，低利率政策也慢慢变成了政策毒品，一针“降息”打下，经济就兴奋起来，但运用的次数多了，耐药性变强，以后就需要不断增加剂量，倘若还不见效，负利率的终极剂量也就用上了。

　　当A国实行了低利率政策，甚至负利率政策，B国若不跟随，如果采取浮动汇率制，并允许资本自由流动，那么B国的货币就面临升值压力，若B国的国际贸易竞争力不够强大，B国的国际收支狀况将会恶化。所以B国也会采取跟随降息和本币贬值策略，也就是经济学里所说的“以邻为壑”策略。所以，低利率的货币政策是会传染的，但负利率对经济长期是有害的，所以它是一种可以国家传国家的“病毒”。

　　日本和欧洲已经躺在病床上，现在，美国又被疑似了，加入观察名单，其他国家呢？是否会被负利率“病毒”所感染？关键在于美国，能不能坚守货币纪律，能否练就百毒不侵。

　　“劫富济贫”的幻觉

　　负利率时代到来之时，不少人曾激情欢呼，“债奴”的美好时光来临了，而富人们要为存款支付“利息成本”，“负利率时代终于要劫富济贫了！”但现实情况果真能会如此吗？

　　首先，穷人真得能很容易获得负利率的贷款吗？银行在贷款前会对贷款人进行信贷评估，并确定授信额度，能够通过这第一关的穷人能有几个？即使通过了信贷评估，又能获得多少授信额度，如果再加上各种服务费用，综合成本估计也很难为负。简言之，穷人的“负债能力”太弱，即使在负利率时代，也无法从负利率获益。

　　而富人呢？虽然负利率会使他们的存款承受负收益，但银行存款只是富人的部分资产，用于满足他们的流动性需求，而更多的资产分布在股票、地产，甚至海外资产。富人的投资渠道多，负利率给存款带来的成本几乎是九牛一毛，而在负利率下，资产定价畸高，富人的其他资产将会带来更高的货币浮盈，足以弥补那些利息成本，负利率的结果就是富人越富。所以，负利率能够劫富济贫，是只是一些人的“美好愿景”。

　　但负利率却着实对实体经济造成长远的冲击，并扭曲长期建立起来的金融市场定价机制。

　　实体经济的困扰

　　在学习宏观经济学的国民收入核算体系时，老师告诉我们，宏观经济运行存在一个储蓄投资恒等式，即投资=储蓄。在长期负利率环境下，愿意主动以信用货币形态储蓄财富的理性人会越来越少，那么，投资的来源逐渐失去私人部门这一块，只剩下政府部门和外国部门。政府部门能否通过增收减支来“创造”储蓄呢？经济原本不景气，税收如何增加，何况私人部门还指望政府减税降费拉一把。而积极的财政政策还需要扩大财政支出拉动经济，减支也难以实现。政府或许只能发债券融资，用未来的钱解决当前的困难，但发行负利率的国债实质上是在向债券持有人加税。从外国部门获取储蓄，是要有经常账户盈余的，这在全球范围是个零和博弈，不可能每个国家都有来自外国部门的储蓄。这么看，投资的来源在负利率下会逐渐枯竭，并且在全球范围出现不断自我加强的分化。当然，央行也可以增加代币供给，使得货币变得更加泛滥，货币贬值、洗劫社会财富，这也无异于全民加税，货币体系更是雪上加霜。

　　负利率环境下，信用货币将不再是稀缺的，持有银行存款成为确定会损失的投资，人们将会持有更多的非货币资产，或者说人们会抛弃信用货币存款，转向实物资产及股权资产，或回到“贵金属货币”。人们不仅仅担心负利率给存款带来的利息成本，也担心信用货币贬值和通货膨胀。美联储3月3日宣布降息后，国际黄金价格着实又上涨一波，3月9日盘中突破1700美元（图3）。

　　图3：1999年以来黄金价格走势

　　資料来源：Wind

　　金融市场的扭曲

　　利率除了用于计算利息外，也是资产定价的核心参数，我们在对债券、股票及金融衍生品的定价中都会用到利率。从现金流贴现公式可以看到，当折现率为负时，我们将面临一些困难。举个极端的例子，如果一项资产可以每年带来1元钱的收益，并持续永久，若在5%的折现率下，这项资产应该值20元。但如果现在折现率为-1%，未来每年现金流的现值将构成一个发散的等比数列，而非以前我们熟悉的收敛的等比数列，以后各年现金流的现值之和将是无穷大，那么这个资产将如何定价？股票的绝对估值法就利用现金流贴现进行估值，在负贴现率下其估值可能也会遇到有悖常理的情况，金融学理论创新需要不断涌现，以解决我们面临的这些问题。

　　站在目前更多主权国家政府债券利率可能由正转负的过程中，债券投资经理都会为几十个基点的资本利得而欢呼，今年的收益考核提前完成了！但若真的到了负利率时代，我们又该如何投资债券呢，债券投研人员真是要考虑如何改行了。如果都负利率了，永续债是不是也会消失了？保险公司如何进行资产配置？如何应对再投资风险？此前发行的正利率保单如何应对？我们应该对从20世纪90年代后日本寿险公司出现大规模的破产现象还有印象，如东邦生命、千代田生命和协荣生命等，未来几年内，这一现象会不会再次出现？这些都是我们面临的难题，发散来看负利率“细思极恐”。

　　在负利率环境下，投资者将会更加偏好风险资产。虽然有人说可以通过交易在负利率债券中获取投资收益，可是交易获利是个零和博弈，你赚的是别人输的钱，说到底赚的还是市场波动的钱，又如何保证在交易中综合收益能大于零，这只能交给概率和运气了。此外，交易负利率债券时，持有债券还要承担负的利息收入，即除了要承担市场波动的贝塔风险外，还要承担一个负的阿尔法，这是债券投资经理所没经历过的。同时，根据资本资产定价模型，股票市场投资的阿尔法也将会是负的，毕竟无风险收益将会是负值，如何构建正阿尔法的资产组合将会是量化研究员或资产配置人员的一项重要任务。另外，问题也来了，在负利率环境下，还会存在高股息率的股票吗？笔者认为，到那时可能就没有了。

　　随着资本流向股票市场，股票的估值将会上升，股市将迎来真正的泡沫时代，股息率将会被大幅摊薄，那时就很难会有高股息的股票了。在分红收益获利下降的背景下，投资者又会将视线转向交易获利，追涨杀跌更加普遍，这样股市的波动性会大幅提高，高波动性将成为市场的常态。

　　所以，现在当前有可能步入负利率的阶段，高股息股票和黄金是比较好的投资品种，而债券和寿险行业最多在利率下行中有短期利好，但长期看都将积蓄很高的风险，不仅是现在能拿住，未来还要跑得快。

　　徐熙淼

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