流动性红利

　　未来来看，虽然复工率在逐渐回升，但实体企业资金需求短期内仍然难以恢复至正常时期水平，且在全球降息背景下中国货币政策或维持宽松态势，股市依然能享受到流动性红利。

　　成交额近20万亿元，融资余额突破1.1万亿元，爆款基金一日售罄。

　　在海外股市大幅震荡之时，A股市场韧性十足——在宽松的流动性推动下，强劲的新发基金规模和融资融券余额上升显示当前居民资金正跑步进场。

　　据东方财富Choice数据统计显示，2020年2月份，A股成交16736.47亿股，成交额19.6万亿元，同比增长122.73%；沪深两市日均成交9818.04亿元，环比增长40%，同比更是激增67%。

　　其中，A股市场单日成交额在2月19日重返1万亿元大关，并在之后连续10个交易日维持在1万亿元以上。而上一次A股市场成交额连续这么多天超万亿元，还要追溯到2015年7月13日到7月30日之间，A股市场当时连续14个交易日成交额超过1万亿元。进入3月以来，虽然股市波动加剧，但大多数交易日成交额仍然维持在1万亿元高位，市场资金交投活跃。

　　而随着A股成为全球资产“避风港”预期的强化，多路资金加速进场，在万亿元成交额频频出现的背景下，以北向资金以及融资、配资为代表的场内外杠杆资金更是热情重燃。

　　根据东方财富Choice数据统计显示，2月北向资金净流入115.84亿元，其中沪股通资金净流入87.98亿元，深股通资金净流入27.86亿元。同时，从2月24日以来，A股市场融资融券余额连续突破1.1万亿元关口。截至3月10日，两市两融余额为11292.52亿元，较前一交易日增加56.04亿元，再创2016年1月以来的逾四年新高。

　　另外，2020年以来，一日售罄的爆款基金频频再现，居民资金跑步入场，权益类基金募集迎来历史性的“高光时刻”。数据显示，截至3月8日，2020年以来股票型和混合型基金合计募集已经达到2716亿元，也给A股市场不断注入活水。

　　民生证券表示，春节以来，A股市场融资融券余额、北向资金、成交额、换手率等指标均创近几年新高，股市加杠杆程度和流动性较高，反映出投资者对股市信心明显增强。这为股市持续上涨奠定基础。

　　在疫情全球扩散的背景下，受益于中国管控力度较强的因素，A股有望成为全球资本市场避风港，境外资金或进一步流入。而流动性宽松有望持续到4月底。未来来看，虽然复工率在逐渐回升，但实体企业资金需求短期内仍然难以恢复至正常时期水平，且在全球降息背景下中国货币政策或维持宽松态势，股市依然能享受到流动性红利。

　　资金面持续宽松

　　光大证券研报显示，2月3日以来，资金面在经历节后首日阶段性紧张后迅速转松，隔夜利率连续23个交易日位于2%以下，7天回购利率已突破隐形利率走廊下限，部分期限存单价格已降至历史新低。本轮资金利率低位持续时间之长，创造了2018年下半年货币政策转松以来的新纪录。

　　隨着A股成为全球资产“避风港”预期的强化，多路资金加速进场。

　　一是隔夜利率连续23个交易日位于2%以下，创2018年下半年货币政策转松以来最长纪录。截至3月6日，DR001为1.36%，较2月3日下行113BP，且自2月5日以来连续23个交易日位于2%以下，最低值为1.22%，均值为1.52%。

　　从2018年下半年货币政策转松以来，隔夜利率持续20个交易日以上保持在2%以下仅出现过一次，即2019年6月下旬至7月上旬包商银行被接管事件爆发之时，造成流动性分层加剧，银行间市场资金淤积情况严重，隔夜利率连续21个交易日位于2%以下。其他时间段隔夜利率持续低于2%并未超过10个交易日。

　　二是7天利率与政策利率利差不断扩大，已脱离利率走廊中枢。截至3月6日，DR007为1.89%，较2月3日下行71BP。3月跨月后，DR007进一步下行，已基本脱离利率走廊中枢，与7天公开市场操作（OMO）利率的利差进一步扩大至约50BP，连续23个交易日低于政策利率水平，这一情况同样仅在2019年6月下旬至7月上旬包商银行被接管事件爆发时出现过。

　　三是存单价格大幅下行，部分期限已创历史新低。截至3月6日，1M、3M、6M、9M和1Y同业存单利率分别为1.93%、2.05%、2.15%、2.31%和2.43%，较2月3日分别下行72BP、67BP、69BP、38BP和50BP，且除9M存单外，其他存单价格均已创历史新低。同时，年初以来，1Y存单与1YMLF利差不断扩大，特别是2月3日后，两者利差已扩大至72bp。

　　光大证券表示，春节后造成资金面持续宽松的原因众多，既有季节性因素和疫情带来的影响，也与财政货币政策操作有关，归纳起来有以下四个方面。

　　一是春节后现金回流银行体系。根据季节性规律，春节前夕受年终奖发放、居民取现需求旺盛等因素影响，银行体系资金经历了“对公活期存款-储蓄存款-现金”的运动轨迹，M0大幅增长，此时央行会通过公开市场操作、降准手段对冲资金缺口。而春节过后，现金会逐步回流至银行体系（初步预计规模约1万亿元左右），进而推高银行备付金水平，造成资金面的宽松格局。

　　考虑到中国货币政策边际转松始于2018年下半年，对比2019年和2020年春节前后资金利率情况不难发现，DR001与DR007均出现明显下行，反映出春节后现金回流对资金面宽松形成了正贡献。近期，随着疫情初步得到有效控制以及复工复产节奏的加快，现金回流速度进一步提速。

　　图：融资融券余额创四年来新高

　　资料来源：Wind，民生证券研究院

　　二是2020年春节后央行流动性投放高于2019年。从整个1-2月流动性投放来看，2019年，央行通过公开市场操作实现流动性净回笼1.1万亿元，降准1个百分点释放资金约1.5万亿元。而2020年央行净回笼1170亿元，降准0.5个百分点释放资金约8000亿元，即2020年前两个月释放的流动性略高于2019年。但是，从节后20天的流动性投放看，2019年和2020年分别净回笼8130亿元和1800亿元。

　　造成这种现象的原因，主要是受疫情影响，央行加大了流动性集中投放力度，而2019年央行在节后则是有序回收流动性，这样此消彼长使得2020年节后资金面持续宽松。

　　三是央行“花样”定向调控工具助力资金面宽松。抗疫期间，央行在足额投放资金保持市场流动性合理充裕的同时，也推出了一系列结构性货币政策工具，诸如3000亿元防疫专项再贷款+财政贴息、5000亿元再贷款、再贴现额度以及3500亿元政策性银行专项信贷额度等。

　　从流动性传导机制看，这些定向调控工具在央行资产负债表科目上记为对存款类金融机构债权，由央行通过商业银行流转至实体经济，最终派生为银行体系一般存款。因此，定向调控工具的推出可视为央行的基础货币投放和扩表行为，对资金面的宽松启动了一定作用。

　　四是积极的财政政策持续发力投放。疫情以来，财政政策持续发力，财政部已提前下达了2020年各项转移支付预算，并安排了针对疫情的各项财政支出，同时将2月缴税时点延后至2月28日，与月末财政支出形成有效对冲，基本熨平了缴税对资金面的紧缩效应。

　　截至目前，中央对地方转移支付已经下达了6.28万亿元，比2019年同期增加了1.26万亿元。光大证券预计财政存款库底资金水位线下降，存款规模将出现一定程度下降，助力资金面持续保持宽松。

　　同时，2月份以来呈现的信贷投放供给偏强而需求偏弱的特点也加剧了银行间市场资金淤积的现象。2月份以来，受疫情延续造成经济活动放缓，使得银行资产投放节奏变慢，零售信贷出现下滑，特别是信用卡、消费贷降幅明显。货币预防性需求的提升、风险偏好的下降和资金运用渠道的萎缩使得银行备付金规模较高，部分银行甚至出现缩表迹象。

　　光大证券表示，综合来看，春节后流动性回收幅度减弱、M0持续回流银行体系以及货币和财政政策的更加积极推动了资金面的持续宽松。同时，信贷需求偏弱与供给偏强形成一定矛盾，资金部分淤积于银行间市场。

　　宽松利好股市

　　民生证券认为，节后流动性极为宽松，利好资本市场。自央行开启利率市场化以来，货币政策传导机制有所通畅，政策利率引导信贷利率持续下行，信贷和社融增长态势良好。在2020年疫情背景下，节后复工率处于低位，实体企业资金需求较往年同期少，这导致了较为宽松的资金面，流动性的宽松导致了股债双牛。

　　另一方面，疫情背景下商品房销售、旅游、餐饮等消费被压低，本该流向企业的货币沉淀在居民手中，进而导致居民有大量闲置资金用于投資股市，以至于节后股市两融余额、成交金额、换手率等流动性指标均创近几年新高，这是股市持续走牛的基础。

　　首先，银行间市场和债市流动性较为充裕，节后DR007和SHIBOR中枢值均较节前下降30BP左右，流动性宽松降低了无风险收益率，对股市形成提振。

　　以创业板市盈率为例，如果用1年期国债利率作为衡量短期流动性的指标，其和创业板市盈率走势呈反比。2018年一度呈正比，原因在于那一年在去杠杆背景下宽货币无法传导至宽信用。2019年以来，去杠杆政策有所调整，叠加利率市场化改革影响，宽货币开始传导至宽信用，2019年下半年以来新增信贷和社融屡超预期，这对权益市场形成提振。2020年，随着疫情的爆发，央行开始新一轮宽货币的操作，1年期国债收益率大幅走低，这导致创业板市盈率也明显抬升。

　　其次，实体流动性也较为宽松。一是M1和M2剪刀差走阔。1月份，M1和M2剪刀差走阔，达到8.4%。民生证券认为，其主要原因在于受疫情影响，春节期间居民消费较为低迷，春节前企业部门流向居民部门的奖金并没有通过旅游、餐饮等消费流回到企业部门，沉淀在居民手中。节后，商品房成交较往年同期低迷，这延缓了货币资金从居民部门流向企业部门的速度，导致企业活期存款大幅下降，M1和M2剪刀差走阔。在持有大量现金的情况下，居民有足够的能力将闲置资金投往股市，这是节后股市走牛的原因之一。

　　二是从信贷和社融来看，实体流动性较为充裕。2019年四季度以来，信贷和社融屡次超出市场预期，特别是2020年1月，信贷规模33377亿元，社融规模50700亿元，均远超市场预期。说明在LPR改革的背景下，宽信用取得一定进展，实体企业流动性较为充裕，对股市形成一定提振。

　　三是从信用利差来看，市场风险偏好有所抬升。如果用不同评级产业债信用利差来作为市场风险偏好的参考标准之一，可以看到，节后随着流动性宽松，产业债信用利差不仅没有受疫情影响而走阔，反而有所收窄。体现在股市上就是投资者风险偏好有所抬升，利好科技板块。

　　四是从期限利差来看，短端利率快速下行，流动性较为充裕。2020年1月以来，以国债和国开债为代表的10年期和1年期期限利差有所走阔，特别是节后，短端利率下行速度较长端利率快，反映出流动性较为充裕的事实。

　　再次，股市流动性较为宽裕，两市融资融券余额、北向资金、成交额、换手率等指标均创近几年新高。

　　一是融资融券余额创四年来新高，股市行情火爆。节后以来，融资融券余额破11000亿元关口，延续2019年四季度以来的上升趋势，并创四年来新高。融资融券余额反映股市加杠杆程度，其走势上行反映出投资者对股市的信心有所增强。

　　二是北向资金持续增加，A股吸引力明显加强。2019年四季度以来，A股在全球股市中表现较为良好，中国经济虽有下行压力但相比欧美日和新兴经济体来说韧性更足。北向资金持续增加，为A股市场注入新动能。

　　三是股市成交额处于近几年较高水平。从成交额来看，2月下旬以来，两市成交额连续处于万亿元以上，这种热度处于近四年来较高水平。民生证券表示，从量为价先的角度来看，较高的成交额反映出投资者对股市的追捧，如果这种市场热度能持续下去，A股估值还有一定提升空间。

　　而换手率能在一定程度上反映股市的流通性，换手率越高，资金流动越快，股市流通性越好。节后来看，上证综指、深证综指、中小板综指和创业板指数的换手率均处于近几年较高水平，说明股市资金流动较快，为股市持续上涨奠定基础。

　　宽松或至4月

　　目前，市场流动性非常宽松，银行备付金和每日净融出规模始终保持较高水平，资金利率延续低位运行。那么，这种宽松格局还能持续多久，本轮资金利率下行是阶段性还是整体中枢下移？光大证券从以下三个方面进行了分析。

　　一是疫情蔓延使得全球货币政策开启宽松潮，為中国货币政策操作打开空间。

　　随着疫情在全球局部地区蔓延，全球避险情绪显著升温，欧美股市均出现大幅下挫。3月3日，美联储宣布将FFT目标区间下调50BP至1.00%-1.25%，并将IOER下调50BP至1.1%。在美联储采取非常规降息后，澳大利亚、加拿大、中国香港等多家央行纷纷开启降息通道，市场对其他各国或地区跟随采取宽松货币政策的预期也在快速上升。

　　光大证券认为，对中国而言，尽管央行在2月已率先降低政策利率，但这并不能说明美联储是跟随中国央行而采取的降息措施，因为一国货币政策是否能够引领全球，主要基于该国宏观经济、金融市场、法定货币等在全球的地位和溢出效应决定，美联储此次非常规降息主要是为了缓冲疫情对国内经济的影响和维护金融市场稳定，而非应对中国货币政策变化采取的行动。

　　目前，市场对美联储3月议息会议上再度降息预期概率较高，美债收益率已跌破1%，创近150年以来新低，中美无风险利差高达180BP-190BP，安全边际十分充足，为中国货币政策操作打开了空间。

　　二是市场已无存量OMO到期，央行流动性收放面临两难。

　　自2月24日以来，央行持续暂停公开市场操作，目前市场已无存量OMO到期，MLF最新到期时点为4月17日。

　　光大证券表示，受此影响，央行对市场流动性管控面临两难格局：一方面，现阶段资金利率远低于OMO利率水平，央行若询量OMO，金融机构申请意愿并不强；在资金面非常宽松的背景下，若再度新增OMO投放，将进一步加剧资金淤积和利率的下行。另一方面，目前市场流动性宽松具有阶段性，宽松信号带来的市场乐观情绪也有脆弱性，通过正回购OMO来回收流动性所释放的负面信号可能造成无谓的冲击，针对流动性回收也是两难。

　　面对这一困境，光大证券认为，央行需要等待银行体系的水开始流出后方可激活货币政策工具对流动性的调控。而资金流出银行体系主要有四个渠道：现金、配置政府债券、正回购以及缴税。

　　光大证券综合分析称，资金流出银行体系的四种渠道对流动性的影响比较有限，其认为3月份可能发生如下情况：根据以往规律，央行或将在3月中旬新增一期MLF操作，不排除顺势下调利率走廊中枢，预计资金利率有望持续保持当前的低位运行；因为银行间市场资金淤积情况比较明显，2019年度支持普惠小微贷款的“三档两优”定向降准安排可以适当延后；3月份加速信贷投放能够部分减轻资金淤积状况，拉低部分等部分流动性指标。

　　三是疫情期间维持流动性合理充裕，加强结构性调控和降成本力度，是货币政策的核心目标，政策利率有望随行就市下调，利率走廊中枢下移。

　　光大证券表示，疫情期间货币政策的核心目标在于维持流动性合理充裕，加强结构性调控和降成本力度。在这一导向下，资金利率有望保持当前低位运行状态，但总量型流动性投放的必要性并不大，短期内再度降准的概率较低，但MLF和LPR利率仍有下调空间，且全年呈现“前快后慢”特点。

　　流动性宽松有望延续至4月中旬，届时国内疫情基本得到有效缓解。

　　目前，资金利率已基本脱离利率走廊中枢，且与7天OMO利差有进一步扩大态势，1Y存单价格也已明显低于同期限MLF利率，在现阶段形势下，资金利率难有趋势性向上的动力。光大证券预计，央行会随行就市择机下调OMO和MLF利率，以实现整体利率走廊的下移，此举既可以提升OMO、MLF等工具的有效性，又可以顺应资金利率中枢的下移，保持利率走廊形态的稳定。

　　综上所述，光大证券判断，未来随着央行基础货币吞吐功能的恢复以及受其他扰动因素影响，资金利率可能会出现阶段性波动，但中枢整体下移已成定局； 3月资金面仍将保持宽松格局，需要关注例行缴税时央行流动性投放；本轮流动性宽松有望延续至4月中旬，届时国内疫情基本得到有效缓解，银行信贷资产投放需求加大逐步消化高额备付，加之4月是传统缴税大月且有2000亿元MLF到期，流动性存在边际收敛压力。

　　民生证券也判断称，流动性宽松有望持续到4月底。

　　未来，虽然复工率在逐渐回升，但实体企业资金需求短期内仍然难以恢复至正常时期水平，且在全球降息背景下中国货币政策或维持宽松态势，股市依然能享受到流动性红利。另一方面，根据钟南山教授预测，本轮疫情或在4月底得到控制，也就是说针对疫情的管控或在4月底才能彻底放松。在此之前，工业生产和消费可能继续受到限制，实体企业资金需求继续维持疲软态势。且疫情全球扩散后中国有防境外输入的压力，短期内复工仍会低于2019年同期。

　　民生证券认为，短期内央行货币政策应该会继续宽松以稳定经济运行。实体企业资金需求疲软叠加货币宽松或使流动性继续维持宽松状态，对资本市场形成利好。

　　北向资金

　　北向资金目前成为影响市场资金面变化的重要一环。东莞证券表示，2019年，A股国际化带来了北向资金的快速流入。

　　MSCI提升A股比例至20%、加入富时罗素指数等国际化进程，推动北向资金加快流入国内市场。2019年，北向资金净流入规模达到3615亿元，成为沪港通开通以来的年度最大净流入规模。而从累计来看，截至2020年2月底，北向资金累计净流入达到10593亿元。大量资金净流入给市场带来重要的增量资金，成为影响市场资金的重要边际因素。目前北向资金流入的势头也仍在延续，截至2月底， 2020年以来累计净流入资金556.33亿元。

　　从总量来看，北向资金持仓规模已经接近公募持仓规模，占A股流通市值之比不断上升，其存量规模的变化将成为影响市场资金面的重要因素。数据显示，截至2019年底，北向资金持仓规模1.1175万亿元；而公募资金2019年年底的持仓规模1.2802万亿元。

　　北向资金规模已经成为与公募规模接近的机构投资者，占A股流通市值之比也不断上升，其规模的变化对市场资金面影响较大。截至2月27日，北向资金的持股市值約为1，4964万亿元，占A股总市值的2.24%，占自由流通市值比例达到5.75%。

　　北向资金的活跃度不断提升，对市场交易环节的影响不断加大。自2017年开始，北向资金在A股市场的交易占比逐步提升，最高时超过10%，2018年下半年之后基本上保持在5%-10%之间波动。2019年年底的交易占比为7.9%，而2月25日收盘的交易占比为7.64%。北向资金的活跃成交，其资金流入流出对交易环节的影响不断加大。

　　东莞证券表示，从2020年北向资金的未来变化来看，有望呈现出由增量变化到存量变化，由被动配置到主动配置的过程。由于MSCI和富时罗素对未来进一步提升A股权重并没有明确的时间表，短期由于国际资金配置带来的规模较大的增量资金和被动配置会进入暂缓阶段，但由于A股国际化、管理层引入外资大方向之下，北向资金仍将继续流入，而未来的流入资金可能更多的偏向主动配置型以及北向资金结构性调仓带来的存量变化。

　　通过对北向资金持仓市值中的板块分布、行业分布以及重仓个股的分析，东莞证券研究发现，北向资金持仓标的以白马蓝筹股为主，关注的标的集中在消费、金融和科技等行业，其中消费板块的配置居多，会选择具有估值优势或者成长性的行业龙头为主，重点配置标的大多为具有较强业绩优势和竞争优势的核心资产标的。而且，风格相对偏稳健，在科技股中的配置比例相对并不算太高，因此，在2020年科技股大幅上涨态势下，北向资金整体表现没有像2019年那么抢眼，属于平稳格局。

　　中国作为在疫情中率先恢复、应对得当的经济体，A股和港股资产都将因此受益。

　　进入3月份以来，石油市场遭遇“五雷轰顶”，美股盘中触发熔断机制，引发国际金融市场大震荡，似乎A股风景这边独好。摩根士坦利于近日发布的一份研究报告认为，中国股票市场将成为新冠病毒下的“避险资产”，将提高中国股票配置权重，中国股票市场评级也由“不变”改为“增持”。

　　从外围因素看，美国10年期国债收益率创历史性的破1%，黄金大涨，石油史诗级暴跌，航空、旅游、餐饮、贸易、产业链等受到不同程度的冲击。海外疫情扩散，叠加原油大跌打击了投资者的风险偏好，使本来已经十分脆弱的情绪濒临崩溃。下一阶段，各国托底政策的出台节奏以及海外疫情的进展仍是关注的重点。

　　上海证券表示，在全球金融市场动荡背景下，全球资金流动也有利于稳定的市场，而国内经济可能较早走出疫情阴影，中国资产有望成为全球资金“避风港”。

　　与海外相比，当前国内疫情整体可控，且复工复产正有序推进，稳增长基调下，逆周期调节政策有望持续发力。从货币政策空间看，国内空间也大于海外，因此，国内经济可能较早走出疫情阴影，经济下行风险可控。若经济基本面下行压力加大，相关政策或进一步边际放松。

　　数据显示，A股市场历经波折，北向资金近期有所流出，但并未形成趋势。而且，3月10日，在隔夜美股三大股指暴跌超7%之后，A股却顽强翻红，沪指3000点得而复失。北向资金转为净流入，截至3月10日收盘，北向资金合计净流入30.97亿元。

　　重阳投资认为，疫情是当前全球经济面临的最大风险，海外降息潮对金融市场的影响大于实体经济，尤其降息潮提高了权益类资产的相对价值，新兴市场股票将显著受益。美联储降息将会快速侵蚀美元对其他货币的利差优势，终结美元的上行周期。一旦疫情在海外得到控制，资金将大幅流入新兴市场股市。中国作为在疫情中率先恢复、应对得当的经济体，A股和港股资产都将因此受益。

　　杠杆资金汹涌

　　两融资金是A股市场的交易主力之一，是助推2014年下半年至2015年上半年牛市行情的主要增量资金来源之一，观察两融的资金动向对于投资交易具有重要意义。

　　数据显示，截至3月9日，沪深两融余额为11236.47亿元，其中融资余额11078.89亿元。分市场来看，沪市两融余额为6026.13亿元，深市两融余额5210.35亿元；个股方面，沪深两市共有1599只个股有融资资金买入；从融资买入额占当日总成交金额比重来看，共有93只股票融资买入额占比超20%。

　　华泰证券表示，两融业务具有杠杆交易、信用交易、双向交易三大特征，该资金的市场敏感度较高，其交易热度减退一般先于市场行情转弱。从交易特征看，两融资金仓位调整较为灵活，是“聪明”的钱，其中风险偏好是影响两融交易的关键性因素，A股市场两融交易容易对股价形成助涨助跌。

　　融资融券业务具有三大特征：一是杠杆交易，这是两融业务最鲜明的特征。一般的股票交易需支付全额价格，而两融交易是借钱购买股票、借股票卖股票，只需要缴纳一定的保证金就可进行股票买卖交易。因此，两融交易具有一定的杠杆效应。

　　二是信用交易，具有双重信用关系。第一层是建立在投资者与经纪人之间的信用关系，第二层信用关系则是在转融通的过程中形成的，即银行及其他授信方与证券公司之间的信用关系。

　　三是双向交易，既可以做多、也可以做空。融资融券制度的出现，意味着投资者可以在股票市场下跌的过程中也能获利，即投资者可以先向证券公司借入股票卖出，股价下跌后再买还给证券公司。

　　华泰证券表示，影响两融交易的因素可以归结为四个方面：监管及政策、市场流动性、风险偏好与上市公司盈利，其中风险偏好是影响两融交易的关键性因素。

　　首先，两融监管及政策放松，有助于活跃两融交易，吸引增量杠杆资金入市。以2014-2015年牛市期间为例，由于较为宽松的两融监管环境，A股市场两融加杠杆大幅增加，是这一轮牛市重要的增量资金来源之一；伴随2015上半年两融监管加强，2015年4月开始两融交易显著回落，这也是导致2015年股灾的重要因素之一。

　　其次，总体看，银行间利率下行，也有助于活跃两融交易。两融属于杠杆资金，市场流动性的状况直接决定了获得杠杆资金的难易程度以及资金成本。以融资交易为例，融资交易的主要成本之一是融资费率，银行间市场利率下行可传导至非银金融机构融资利率，进而影响证券公司对其客户的融出利率。

　　再次，风险溢价下行期，两融交易规模明显增长、两融余额显著上升。由于杠杆属性，两融资金对风险偏好更加敏感。根据华泰证券的研究，2014年下半年至2019年下半年，风险溢价与两融余额之间的负相关关系高达-0.739，风险溢价与两融交易额之间的相关关系为-0.535。

　　2020年以来，A股市场风险溢价显著下行，融资余额节节攀升，自2019年12月30日的10054.76万元增至目前的11292.52亿元，创四年来最高水平。

　　另外，2017年以来，两融交易额与全部A股盈利正相关性较明显。股价包含着公司已完成的业绩以及投资者对公司未来经营的预期，优秀的公司会受到更多投资者的青睐，盈利能力改善也会得到更多的追随者，A股上市公司盈利能力的变化是影响投资进行两融配置重要因素。

　　华泰证券表示，两融交易对A股市场的影响如同一把双刃剑，主要包括以下三个方面。

　　一是具有价格发现功能、减少投机活动。由于当前A股两融是非对称交易（融资易而融券难），这在一定程度上加剧了两融交易对股票价格的助涨助跌、加大了股票市场的波动性。从信用账户构成看，两融交易以个人投资者为主，机构投资者占比较小，这也是放大两融交易对A股市场的助涨助跌现象。

　　二是股票市场的重要增量资金来源之一。当前两融余额占A股流通市值比重超2%，两融已经成为A股市场主力交易资金之一。如2014-2015年的牛市阶段，两融余额出现了大幅的增长，助推了A股市场行情的演绎。

　　三是活跃股票市场，杠杆资金入市助于改善股市的交投环境。当前两融成交额占A股成交额的比重超10%，2014-2015年牛市期间成交额占比一度超过20%。

　　天风证券研报显示，从融资融券对A股市场交易的贡献来看，融资融券的交易额占A股交易量的比重自2013年以来开始快速提升，并在2015年达到高点后，2016年至今基本上维持在9%左右的水平，2020年1-2月的交易额占比分别为10.6%和10.2%（东京交易所该比重均在15%左右）。另外，从融资融券余额占A股流通市值的比例来看，该比例在高点相对滞后于交易额占比，总体走势与交易额占比相似，现阶段融资融券余额占比在1.8%-2.5%之间，而海外市场平均在1.5%-2%（2000年以来，中国台湾证券交易所保持在1.5%-2.8%之间，美国在1.2%左右）。

　　爆款基金信号

　　近期A股市场权益基金发行市场火爆，爆款基金频现，1月新发权益型基金（涵盖普通股票型基金、平衡混合型基金、偏股混合型基金以及灵活配置型基金）超700亿元，2月发行规模更是达到950亿元。

　　华宝证券表示，权益基金的大规模发行，一方面意味着市场新增资金的涌现，逻辑上有助于A股的上行；但另一方面新基金的大规模发行，也可能意味着市场情绪的过度亢奋，按照相反理论，这有可能是市场阶段性见顶的信号。

　　历史上，特别是2010年以来，公募基金发行放量似乎大多成为A股市场的反向指标。有统计显示，在11次公募基金发行高潮中，市场随后出现了9次调整，其中6次大调整，3次小调整。那么，这次还会一样吗？

　　对于基金发行与A股市场关联的问题，华宝证券提取了2004年以来权益型基金的发行明细数据，并按月进行汇总研究。

　　从发行规模与A股走势来看，两者基本是同步的，市场的上涨过程中伴随发行规模的提升，而市场下跌过程中，基金发行规模也在逐步萎缩，两者的关系类似于A股走势与市场成交量的关系。华宝证券称，这不难理解，因为基金发行规模的变化主要由个人投资者行为决定，本质反映的是个人投资者情绪的变化，而个人投资者往往是顺势交易者。

　　华宝证券研究发现，似乎历史上有几次，市场的重要顶部对应的是基金发行的阶段性峰值，典型性如2007年8月，基金发行突破1500億元，随后市场迎来了历史大顶，再如2015年的5月，基金发行规模接近2000亿元，随后市场也见顶了。由此来看，基金发行规模作为一个择时指标去用的话，其意义可能在于作为一个反向指标。不过，这是从事后来看的，事前并不知道多大的规模可能预示着市场的见顶，2007年是1500亿元，2015年是2000亿元，而且2015年市场见顶之前，基金发行规模连续3个月突破了1500亿元。

　　怎么站在事前的视角来确定阈值呢？这是构建择时指标必须要解决的问题。由于历次市场见顶时对应的基金规模数据并不一致，且伴随居民收入水平的增长与基金理财意识的增强，基金发行规模长期来看是上行的，故采用某一固定大小的规模阈值对未来的启示意义也不大。但至少有一点是确定的，即从基金规模发行与A股关联的历史经验看，若将该指标作为一个反向择时信号，多数情况对应的是当时的发行规模较之过去一段时间的发行规模有明显增加，因此华宝证券采用了历史分位数的方法确定阈值。

　　华宝证券按月滚动计算新发基金规模过去3年及过去5年的分位数，并取80%这一历史分位用于表征当时基金发行的规模处于阶段性高位。同时，华宝证券对信号进行了过滤，不仅要求当月发行规模处于历史80%以上分位，同时要求当月发行规模较过去1年月度发行规模的均值还至少增加了1.5倍以上。

　　从统计结果发现，这一信号用于逃顶的胜率并不高，多数胜率是在50%附近的，且历次不同时间周期下收益率多数也为负值。相比之下，半年时间周期下，择时作为看空信号，预示市场反转的意义更大一点，但胜率也仅能达到60%，并不是一个高胜率的策略。

　　按照相同的思路，华宝证券还统计了当基金发行处于历史低位时，对市场择时是否有意义，因为此时可能意味着大众情绪过于悲观了，而股市谚语，“行情往往在绝望中诞生”。

　　从指标做多信号的统计看，其意义更强一点，尤其是基于滚动3年历史分位的统计，不同时间区间的胜率基本都超过了60%，也即信号对时间参数不敏感，且6个月时间维度下，信号的胜率达到了70%，收益率的中位数也超过6%。

　　总之，通过历史回测分析，华宝证券发现用基金发行规模研判后市，在统计上也有牵强，尤其是用于判断市场顶部时，不是一个高胜率的信号。相较之下，其作为底部信号的意义更大一些，即基金发行规模持续萎靡时，可能意味着市场已过度悲观，离触底可能已经不远了。

　　华宝证券表示，2月基金发行规模达到950亿元的水平，虽已处于过去3年、过去5年的阶段性高位，但这并不意味着市场可能已经见顶了，只是说明了当前市场的做多氛围浓厚，与市场走势是一个同步指标。市场未来走势的研判，需要更多结合当前市场的基本面、政策面以及投资者情绪特征进行综合研判。

　　天风证券的研究也表明，从历史情况来看，爆款基金的发行与市场见顶并无直接关联：一方面，从月度基金发行总额来看，阶段性发行的高点并不和市场阶段性顶点一一对应，甚至还可能是市场阶段性底部；另一方面，通过研究33只发行总份额在100亿元以上的爆款基金发行前后市场表现，仅能发现市场正处在或者接近成交额的顶部，而对于发行时间前后市场的涨跌幅表现则无明确的指向性。

　　实际上，当前基金市場火爆和新增股票账户保持平稳的现象，正反映出居民储蓄存款搬家方式转变的大趋势：在个股涨跌幅分化加剧、权益类公募基金产品超额收益率较高的背景下，居民更倾向于基金入市来代替直接炒股票。向前看，这种宏观层面过剩的流动性环境，至少在逆周期政策全面发力（贷款和债券大量发行）之前可能都会继续维持，只是随着央行前期释放的流动性到期，最宽松的时候可能在逐步过去。

　　黄浩洋

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