翰宇药业困境难解

　　3月5日，翰宇药业（300199.SZ）发布非公开发行股票预案，拟向特定对象共发行不超过17690万股股票，募集资金总额不超过9.52亿元，募集资金净额将用于补充流动资金和偿还银行贷款，其中8亿元将用于偿还银行贷款，剩余部分用于补充流动资金。

　　然而，就历史情况而言，翰宇药业募集资金使用效率低下，多个募投项目未达预计效益。从经营层面上看，公司部分主要产品均属辅助用药，近两年受政策影响大，且产品竞争力不强，公司盈利能力不容乐观。

　　盈利能力较差

　　从整体上看，翰宇药业的盈利能力较差。根据Wind，2015-2018年，公司加权ROE分别为12.73%、9.85%、8.77%、-9.39%。

　　而且，翰宇药业快速增长的应收账款和研发投入资本化政策或许表明公司有调节利润之嫌。若将该因素考虑在内，翰宇药业实际ROE可能会更低。

　　翰宇药业应收账款的暴增发生在2015年。2014年年末，公司应收账款仅为1.86亿元，2015年年末却快速增长至6.18亿元。相比2014年，翰宇药业2018年收入增长201%至12.64亿元，而应收账款却从1.86亿元增加至12.32亿元，增幅高达563%，远高于期间收入增幅。

　　相应地，翰宇药业的应收账款周转也越来越慢。根据Wind，2014-2018年，翰宇药业的应收账款周转天数分别为143.21天、188.22天、284.16天、262.28天、329.61天，2019年前三季度为596.29天，远高于上年同期的326.17天。

　　翰宇药业的研发投入资本化政策同样引人关注。

　　财报显示，2018年，公司研发投入同比增长83.72%至1.91亿元，资本化金额为9632万元，比例高达50.37%，而2016-2017年为32.35%、12.86%。

　　对于2018年研发投入资本化率的大幅变动，公司解释其原因主要在于，该年格拉替雷、利拉鲁肽、科信必成项目根据进度投入增加。

　　耐人寻味的是，翰宇药业2019年研发费用明显增加。根据业绩快报，公司2019年研发费用增加，且决定终止部分在研项目，该部分前期资本化支出转为费用化支出，对公司2019年净利润产生影响。

　　业绩快报显示，2019年度公司预计对并购甘肃成纪生物药业有限公司（下称“成纪药业”）形成的商誉计提减值准备3.44亿元，而该年归属于上市公司股东的净利润为-8.72亿元。

　　两项指标的巨大差距或许说明研发费用对公司净利润产生了重要影响。那么，公司哪些在研项目被终止？研发费用确认是否过于激进？是否通过此种方式进行财务“大洗澡”？这一切问题的答案或许只有等到2019年年报正式发布才有可能揭晓。

　　在业绩快报中，公司解释其2019年销售收入下降的原因为：在严格医保控费制度下，随着辅助用药限制、二次议价、医保支付方式改革等相关措施紧密推行，2019年，公司国内市场受影响较为明显，海外市场受全球宏观经济及市场竞争影响，因此销售收入同比下降。

　　根据财报，翰宇药业的主营产品为制剂产品，主要为多肽注射剂，但该类药物属于辅助用药，在严格医保控费制度下，此类辅助用药限制加强，公司主营业务前景难料。

　　资金使用效率畸低

　　盈利能力较差且有较高数额应收账款，募投项目或者亏损或者达不到预计效益，种种因素均导致了翰宇药业不甚乐观的资金状况。

　　纵观翰宇药业历年资产负债率情况可以发现，公司负债水平呈现出明显的上升趋势。2015-2018年，翰宇药业的资产负债率分别为25.63%、19.13%、26.67%、40.08%。

　　根据业绩快报，截至2019年年末，翰宇药业总资产为47.54亿元，归属于上市公司股东的所有者权益为22.52亿元。由于历年来少数股东权益对公司的影响几乎可以忽略不计，可大致推算出翰宇药业2019年资产负债率约为52.62%。

　　财报显示，截至2019年三季度末，公司短期借款、长期借款、应付债券分别为8.46亿元、8.85亿元、4.98亿元，有息负债合计22.29亿元，而公司目前账面上的货币资金只有10.79亿元，远低于长短期有息负债之和。

　　另外，翰宇药业每年还会发生一定的资本支出。

　　截至2019年上半年末，公司在建工程有两个项目，分别为翰宇武汉生物医药生产基地项目和翰宇创新产业大楼项目，投资金额较大，两项目的预算数分别为9.09亿元、5.35亿元，工程累计投入占预算比例（工程进度）分别为52.52%、42.26%。

　　另外，翰宇药业连续两年发生巨额亏损，2018-2019年归属于上市公司股东的净利润分别为-3.41亿元、-8.72亿元。种种因素下，翰宇药业资金需求确实较为迫切。

　　但另一方面，翰宇药业的资金使用效率却是低到令人难以置信。

　　2011年上市以来，翰宇药业通过股权融资方式合计募资25.15亿元，募资净额为17.99亿元，包括2011年IPO募集資金净额7.15亿元，以及2015年、2016年两次定向增发募集资金净额4.4亿元、6.44亿元。

　　然而，截至2019年年末，翰宇药业归属于上市公司股东的所有者权益仅有22.52亿元。

　　2011-2019年，翰宇药业累计归属于上市公司股东的净利润仅为1.86亿元。巨额融资下，公司连续两年陷入巨亏，濒临退市，未分配利润也逐渐被消耗殆尽，翰宇药业可谓典型的价值毁灭股。

　　实际上，翰宇药业最近两年的亏损均与成纪药业的收购有关。2016-2019年，公司对成纪药业分别计提了3984万元、2623万元、5.29亿元、3.44亿元的商誉减值准备。至此，成纪药业9.30亿元商誉已被全部计提。

　　2015年1月，翰宇药业完成对成纪药业100%股权收购事项，交易价格为13.2亿元。业绩承诺方承诺，成纪药业2014-2017年净利润分别不低于1.1亿元、1.49亿元、1.93亿元、2.41亿元，实际实现的净利润为1.16亿元、1.14亿元、1.69亿元、2.04亿元，完成率分别为105.21%、76.43%、87.76%、84.53%，累计承诺完成率为86.98%。

　　除2014年外，成纪药业其余年份均没有完成业绩承诺。因此，公司陆续收到2015-2017年度业绩承诺补偿款2927万元、2363万元、3734万元，相对于巨额商誉减值损失而言，这些业绩补偿款显然只是杯水车薪。

　　业绩承诺期后，成纪药业业绩持续恶化。根据财报，2018年，成纪药业实现净利润9337万元，同比下降54.41%；2019年上半年净利润为2325万元，同比下降70.77%。这不禁让人怀疑，成纪药业是否在业绩承诺期内突击利润了呢？

　　如上所述，此次收购的商誉被全额计提，公司投入资金基本上打了水漂，股权也相应被稀释。

　　此外，翰宇药业的募投项目大多未达到预计效益。

　　2011年，公司IPO募集资金净额7.15亿元，拟对多肽药物生产基地建设项目投入2.83亿元。2013年4月，公司决定用IPO所募集之超募资金分别追加投资2.05亿元，调整后的投资总额为4.88亿元。

　　可研报告表示，对于追加投资后的多肽药物生产基地建设项目，预计达产后的年销售收入5.90亿元，利润总额2.19亿元，税后利润1.64亿元，投资回收期6.99年。

　　该项目于2013年12月31日即达到预定可使用状态。截至2019年上半年末，项目累计投入5.02亿元，投资进度102.93%。然而在绝大多数年份，项目并未达到预计效益。

　　截至2018年年末，多肽药物生产基地建设项目累计实现的效益为2746万元，当年效益为-1211万元，而可研报告所预测的年税后利润为1.64亿元。

　　2016年，公司定向增发募集资金净额6.44亿元，其中拟补充流动资金5.82亿元，对营销网络升级项目投资6280万元。然而，营销网络升级项目近两年却陷入了停滞。2017-2018年，该项目投资进度分别为78.21%、83.48%，截至2019年上半年末仍为83.48%，且项目并未产生任何效益。

　　在资金并不充裕的情况下，翰宇药业却决定回购一定股份。2019年，公司累计回购股份约3369万股，累计支付总金额达3.19億元。那么，回购股份的必要性何在？是否为降低实控人质押股票爆仓风险而进行的操作？

　　就目前而言，公司实控人曾少贵、曾少彬、曾少强的质押比例分别达到了99.60%、99.16%、99.94%，合计质押股份占公司总股本的比例达41.46%。也就是说，翰宇药业近半数的股份均处于质押状态，质押爆仓风险不容忽视。

　　针对文中所涉及的问题，《证券市场周刊》记者已向翰宇药业发送采访函，截至发稿未得到公司回复。

　　薛宇