存款基准利率下调蓄势待发

　　在经济下行压力较大的背景下，利率下行趋势短期难以逆转，市场对银行净息差的下行有一定程度的担忧；尤其是2019年以来，影响银行业息差的外部环境因素明显增加。一方面，以LPR改革为核心的利率市场化不断推进；另一方面，央行、银保监会等多措并举，通过降准、降低MLF等政策利率、规范存款竞争等方式引导全社会“无风险利率”合理下行。

　　2月19日，央行副行长刘国强表示，“存款基准利率是我国利率体系的‘压舱石，未来将根据形势适时适度调整”。这表明央行正考虑进一步打开“降息”的空间。在利率下行的环境下，银行的净息差水平一定是收窄的趋势。但是具体幅度有多大，需要综合考虑其贷款利率、资产端综合收益率、负债端综合成本、降准幅度，以及银行的资产负债结构、期限结构等多个因素。

　　值得注意的是，当前经济下行压力加大，叠加疫情等外部因素的影响，监管层多次表示要加强逆周期调节的力度。在政策调节的过程中，通过降低实体经济的融资成本实现规模扩张和利润提升是个重要的举措。在中国目前的融资体系下，降低银行贷款利率成为监管层加强逆周期调节的主要手段。但在引导银行降低贷款利率的同时，也要注意维持银行合理的利润水平。为缓解负债成本的压力，银行存款利率下调预期逐渐加大。

　　目前，商业银行利润分配中约有60%用于核心一级资本的补充，以更好的扩大银行对经济的支持力度，增加对中小微企业贷款投放，化解存在的风险。虽然外部资本补充工具不断扩充，但银行仍需要维持必要的利润规模和增速，增強内源融资实力。

　　上市银行目前整体的生息资产收益率为4.5%，扣除付息负债成本率2.4%，仅有2.1%的利差空间。但从银行运营的逻辑来看，还需包括运营成本、信用成本、资金成本、所得税等，所剩余的利差不足1%，进一步压降的空间有限。若想要打开银行为实体让利的空间，需要下调其资金成本。

　　在过去几个月，从年初的全面降准、连续的MLF降息以及加大逆回购操作力度来看，监管层已经意识到降低银行业负债成本的重要性。然而，降准在2020年年初已经实施，短期内再度实施可能性不大；加大逆回购操作力度，在当前较为宽松的市场流动性下，再度提升资金宽松度带来的边际效应减弱；而MLF等公开市场操作的降息，对银行负债端成本的压降效果不显著。

　　截至2019年年底，商业银行负债总额为213.09万亿元，而MLF余额为3.69万亿元，占负债比仅为1.73%，占比相当低，因此，MLF利率下调5BP对商业银行负债成本率直接影响仅为0.09BP。另一方面，LPR降息更加类似于单边降息。从 2019年四季度的货币政策报告中也可看出端倪，2019年四季度，LPR下降16BP，但2019年四季度新发放贷款利率环比下降 18BP，LPR利率下调对银行贷款收益率影响较大。

　　在当前经济下行叠加疫情蔓延情况下，需要更为直接更为有效的措施来降低银行业负债成本，引导银行业主动降低LPR报价和实际贷款融资利率，而最为行之有效的举措便是降低存款基准利率。监管层已经多次释放信号，尤其是最近央行官网发布了《坚持金融服务实体经济 努力实现经济社会发展目标》一文，央行副行长刘国庆在文中提到，“存款基准利率是我国利率体系的、‘压舱石，将长期保留。未来人民银行将按照国务院部署，综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况，适时适度进行调整。”这说明为降低实体经济实际融资成本，降低存款成本也在央行考量之中。

　　调整存款基准利率影响更甚

　　东吴证券认为，下调存款基准利率的降息效应比MLF等工具更显著，如果兑现将加速降低实体融资成本，但综合考虑汇率、通胀等因素，预计短期内实施概率较低。

　　在2019年8月LPR改革前，中国存贷款利率以央行的基准利率为定价基础，名义上利率市场化（不限制浮动），但在实际贷款操作层面，银行通常以基准利率9折为最优客户贷款利率（所谓隐性下限，目前为4.35%×90%=3.915%），而存款则由央行通过自律机制管制，对于金额20万元以上的大额存单，国有银行、股份制银行及城商行、农商行的定价上限分别为存款基准利率上浮50%、52%、55%（即1年期和3年期最高利率上限为2.325%和4.2625%）。LPR改革为锚定MLF之后，央行希望通过MLF及金融同业利率来牵引存贷款利率，实现“两轨并一轨”并降低实体融资成本，这令贷款基准利率失去意义，但存款基准利率的定价作用没有改变。

　　央行上一次调整基准利率是2015年10月，1年期存贷款基准分别降至1.5%、4.35%，而上一次提到存款基准利率是在2019年6月易纲行长回应美联储降息时，提及中国政策工具包括基准利率和存款准备金率，此后央行连续“降准”两次，目前1年期LPR已降至4.05%。

　　此次央行再度提及可能调整基准利率，显然是为了应对经济下行的压力，因为MLF价格下降对降低银行负债成本的实际作用有限，目前银行主动降低贷款定价的意愿不够充足，但如果下调存款基准利率，则银行负债成本将全线降低，有更大空间让利实体经济。不过，由于存款基准利率的影响深远，通常被市场解读为货币政策“最后一招”，考虑外汇稳定、通胀等因素，预计短期内实施概率较低，需要观测疫情后宏观经济的走势。

　　存款利率若下调则利好银行，将有效降低负债成本，进而修复LPR造成的实质性“非对称降息”。在以前的利率框架中，“降息”对银行的影响中性，因为存贷款通常同步“对称降息”，银行净息差小幅收窄，贷款规模高增长“以量补价”。但LPR体制启动后，实质上对银行构成“非对称降息”：一是负债端MLF及同业利率降低对总体负债成本的影响有限（同业负债本身还受1/3比例的约束）；二是存款竞争异常激烈，大额存单仍然顶格定价（虽有额度控制）、结构性存款成本更高（此前诸多限制高成本负债的监管措施效用不显著），各类银行实际上仍积极通过高定价产品争夺存款，导致银行负债成本难降；三是银行内部FTP定价还要考虑严格的流动性监管指标等因素造成的成本溢价，使得银行没有意愿主动降低贷款定价。

　　目前，银行为支持实体压降贷款定价，面临净息差明显收窄的压力，2020年银行负债成本下行仍然艰难，贷款定价下行拖累净息差。根据东吴证券的估算，从大型银行到中小银行净息差或收窄10-40BP不等，考虑疫情冲击后更加谨慎。但是，如果存款基准利率下调，则银行负债成本全面降低，主动降价的银行一定程度上可修复净息差，稳定市场预期；而负债成本高、降价难的银行则有了让利空间，构成实质性利好。不过，即便不下调基准利率，优质银行净息差收窄对盈利的影响弹性也比较小，无须担忧。

　　目前来看，此次疫情对银行的影响有限，通常贷款审批集中于1月春节前完成，部分贷款实际支用可能受疫情影响延后，但预计疫情结束后消费类需求强劲反弹、基建类延续高增长。假设央行后续下调存款基准利率，则释放强烈“降息刺激”的信号，预计短期会进一步提升市场目前“追捧成长股”的高风险偏好，但从基本面角度对银行构成实质性利好。此外，考虑目前货币政策“区别对待”房地产，即便“降息”也不会产生“大水漫灌”的不利预期，更多是“稳增长”的预期，但中期内拉动经济的实际效用仍需观察。

　　从历年存款降息的节奏与幅度来看，央行一般会采取“小幅多次”的渐进方式，很少一次到位。当前，活期存款基准利率仅为0.35%，下调空间有限；1年期定存基准利率为1.5%，仍有小幅下行空间。回溯到上次定存基准利率的调整时间为2015年10月，至此之后定期存款基准利率再无调整。当前，1年期定期存款基准利率相比2007年的高点低264BP，为该制度建立以來的最低水平。回顾历史上的存贷款基准利率下调周期，可以发现有以下几点规律：第一，存款基准利率通常在贷款之后或同步下调；第二，经济下行压力加大时，央行采取下调存款基准利率的概率更大；第三，存款基准利率下调亦充分考量当时通胀环境，CPI同比均低于1年期定期存款利率。

　　降低存款基准利率对压降银行负债端成本效果显著。回溯历次降息周期中，存款基准利率下降后，计息负债成本率很快跟随下行，而存款成本率变化则相对滞后，大概延迟半年左右。计息负债成本率反应更快，主要是因为政策利率与市场利率之间的传导更为通畅；而存款成本率没那么敏感的主要原因是受到重定价等因素的时滞影响，反应速度较慢。

　　从结果导向来看，负债端成本率降幅一般低于降息幅度。以最近一期的降息周期来看，从2014年年底到2016年，存款基准利率下降125BP，老16家银行平均计息负债成本率下降88BP，其中，存款利率下降66BP。效果打折主要有两个原因：1.存款降息以定期存款为主，活期存款利率已经很低，下调空间有限，该降息周期中仅小幅下调过一次，影响甚微；2.存款利率存在一定的刚性，基准利率下调未必能够完全反应在定价当中。

　　另一方面，存款基准利率下调压降负债成本，从而起到稳定银行息差的作用。从央行信贷收支表来看，2019年年末各项存款总额达192万亿元，其中，零售存款、企业存款、政府存款分别为 81.3万亿元、59.5万亿元、33.8万亿元；零售存款占比42.3%，提升1.8个百分点；活期存款、定期存款、其他存款分别为53.8万亿元、45.1万亿元、6万亿元左右。近 两年来，存款定期化趋势明显，零售端和对公端中定期占比分别为3.8%、59.3%，相比2017年年底分别增长2.4个百分点和3.2个百分点。此外，近年来，以结构性存款为代表的创新品种增长迅猛，对活期存款带来了分流效果。

　　存款利率的定价机制是通过自律机制进行管制，设置上浮比例上限。对于金额20万元以上的大额存单，国有银行、股份制银行及城商行、农商行的定价上限分别为存款基准利率上浮50%、52%、55%。由于利率定价水平和定价行为是否符合自律机制相关要求将计入MPA 考核中的定价行为指标（一票否决指标），因此，以上机制对于各家银行存在较强的约束力。

　　存款基准利率下调可压降负债成本，稳定息差，但行业内存在分化。若存款基准利率下调，银行负债端下降幅度取决于存款结构、存款期限结构、存量存款上浮比例等因素。

　　利率敏感型负债占比越高、存量定期存款平均到期日越短， 以及揽储能力较强和存款上浮比例越大的银行会在降息周期中更为受益。

　　如若仅调整定期利率，利率敏感型负债占生息资产的比重将决定息差影响幅度，占比越高的银行越受益于存款降息。以2019年上半年末“（总负债-活期存款）/生息资产”来衡量利率敏感型负债的占比，结果发现股份制银行和国有大行占比最高，最受益于存款降息。

　　而且，存款合同一般不设置重定价条款，降息影响仅在新增存款和存量到期续作后才得以体现，因此，存量定期存款快到期和揽储能力较强的银行更为受益。

　　正如上述存款定价采用上浮机制，而上浮幅度越大越能够放大降息效果。根据相关信息，自律机制对一般性存款（含大额存单）的利率上浮限制放松至50%-55%。从官网统计和草根调研情况来看，大额存单一般都是顶格上浮，而其他一般性存款中，小银行的上浮幅度也普遍比大银行更大。

　　综上所述，利率敏感型负债占比越高、存量定期存款平均到期日越短，以及揽储能力较强和存款上浮比例越大的银行会在降息周期中更为受益。

　　目前来看，在疫情的冲击下，经济企稳中断，政策维稳诉求上升，虽然CPI由于生猪供给冲击仍处于高位，但后期随着供给冲击的平复，CPI有望回归平稳水平，对应存款基准利率调整的空间有望打开。此外，也不排除政策进行适度前瞻性操作的可能，存款基准利率下调预期有所扩大。

　　银行净息差实际影响不大

　　经济下行叠加疫情突发，再结合考虑其他各种因素，银行的净息差到底会下降多少？

　　对此，国盛证券从三个维度入手进行分析：首先，为什么降低银行的“资金成本”很有必要？ 第二，复盘2014-2016年降息降准周期里，银行的净息差表现；第三，在当前情况下，对银行的净息差水平进行“终级测算”，多因素共振下，银行的净息差水平到底会下降多少？

　　为什么降低银行的“资金成本”很有必要？从银行运营的逻辑来看，其成本包括运营成本、信用成本、资金成本、所得税等。我们以生息资产作为分母进行测算，目前上市银行整体的生息资产收益率为4.1%，扣除付息负债成本率2.12%、运营成本率0.48%、信用成本0.76%、所得税成本率0.17%以后，所剩余的利差仅有0.57%，进一步压降的空间有限。

　　在各类成本中，运营成本相对刚性，没有太大的调整空间；尽管银行自2016年以来加大了不良资产的核销处置力度，2016年到2019年中，上市银行共计核销不良贷款2.2万亿元，占其税前利润的比例超过 40%，但是在当前的经济形势下，银行的资产质量预期较弱，信用成本很难下行；若想要打开“银行为实体让利”的空间，需要下调其“资金成本”。因此，在2020年，降准、指导存款自律机构调低存款上浮比例的限制甚至下调存款的基准利率，都可能是政策的备选方向。

　　在2014-2016年连续降息降准的周期里，银行的净息差水平表现如何？受到经济下行的压力，货币政策开始新一轮放松周期，自2014年11月至2016年3月，央行共进行了6次降息、5次降准。其中，1年期存款的基准利率共计下调1.5个百分点至1.5%；1年期贷款利率从6.15%共计下调1.65个百分点至4.35%。且在这期间央行5次降准，大型存款类金融机构的准备金率共计下调3个百分点至17%。在这样大力度的政策调整下，上市银行贷款利率、存款利率到触底时平均下降了1.68个百分点、0.62个百分点，综合下来，息差平均下降了0.57个百分点。当然，各家银行的具体情况不一，分化在所难免。如国有大行息差大多在2016年降息结束后即触底，但股份制银行、中小银行则在2017年才纷纷触底，2016 年下半年开始同业利率触底回升，而中小银行负债端普遍同业融入占比较高。

　　在当前“多因素共振”的环境下，银行净息差会下降多少？在不考虑期期限、重定价节奏的情况下，从影响息差的主要因素分析，测算结果为：1.资产端：贷款利率跟随LPR每下降20BP，对息差的负面影响约为11BP；2.负债端：存款基准利率、同业存单利率每下降 20BP，对息差正面支撑约为8BP；3.降准：每下调50BP，对息差正面支撑约为1个百分点。

　　具体测算过程如下：第一，主要假设：1.由于LPR改革已推进至“存量转换”，拉长时间看，LPR下降的影响终将体现在息差之中，因此，我们在资产负债两端均不考虑到期期限（即重定价节奏），一次性计算各项因素变动下，息差的“最终”影响（即本测算放大了贷款利率下行的负面影响）。2.从资产端来看：A.投资类资产中大部分银行将持有至到期，市场利率的变动最终不会影响到期收益率，而交易性金融资产受市场利率的影响一般体现在非息收入中不影响息差；B.同业拆入、拆出每日交易较为频繁，与当日市场流动性环境变化的相关性较大，且本身占比较低（2019年上半年，上市银行同业资产占总资产比重仅为5.6%），因此，资产端主要考虑贷款因素对息差的影响；3.与此对应，负债端主要考虑存款、同业存单相关因素对息差的影响。

　　第二，测算结果：负债、降准等积极因素对息差下行将形成有效对冲。

　　1.资产端：贷款利率跟随LPR每下降20BP，对息差的负面影响约为11BP。但需要注意的是，这里难以量化各家银行信贷结构优化所带来的对冲影响，如非按揭零售贷款消费贷、经营贷等）相对受到LPR的影响更小。如平安银行2019年四季度零售贷款收益率环比三季度还逆势提升2BP。

　　2.负债端：存款基准利率、同业存单利率每下降20BP，对息差正面支撑约为8BP。其中，若存款基准利率下调20BP，将直接带动定期存款利率下调20BP，但对活期存款成本率的影响并不明显，根据2019年上半年上市银行数据测算可支持影响息差7BP，其中，定期存款占比较高的银行相对受益（如邮储银行2019年上半年定期存款占比约为64%，对应可支撑息差12BP）。此外，同业存单利率下行20BP可支撑息差约为1BP，其中，中小银行由于同业存单占比较高，相对受益。

　　3.降准：每下调0.5个百分点，对息差正面支撑约为1个百分点。根据上市银行数据测算，央行每降准0.5个百分点，可释放流动性6000亿元左右，这笔资金若用于投资生息资产（上市银行收益率约为4.1%），可直接提升息差1个百分点。其中，中小银行由于生息资产收益率相对更高（4.7%左右），相对更为受益。

　　综合来看，若LPR、存款基准利率、同业存单利率均下降20BP，同时降准0.5个百分点，息差将下降3BP，对营收、利润分别负面影响0.8%、2.20%，幅度相对有限。其中，不少中小银行受益于生息资产收益率相对较高、负债端同业存单占比相对较高，实际息差还有所提升。

　　当前的经济环境和市场环境并不乐观，市场对银行息差较为担忧，但政策的最终目的一定是合理引导全社会融资成本的下降，因而会通过降准、降低银行负债端综合成本等多种方式提供支持。对银行而言，2020年息差确有一定的下行压力，但预计整体可控。当前银行（申万）板块PB估值仅为0.76倍，基本处于历史最低估值，对应隐含不良率超过13%，安全边际较为充足。

　　在当前利率下行的大趋势里，银行会在经营上做一定的调整来进行对冲，比如拉长资产的久期、提升高收益类资产的占比等，实际受到影响的幅度或更小。

　　逆周期政策繼续宽松

　　根据央行发布的2019年第四季度中国货币政策执行报告，2019年，信贷结构进一步优化，中长期贷款占比提高，小微贷款同比增速大幅提高。中长期贷款增加11.3万亿元，占全部新增信贷的67.3%，提高2.3%。小微贷款新增规模2.1万亿元，同比增加23%。

　　2019年，新增社融25.58万亿元，增长11%，同比多增3.08万亿元，增量主要来自贷款多增（+1.2万亿元）、委托、信托、未承兑银行汇票少减（+1.16万亿元）、企业债券融资增加（+0.6万亿元）、贷款核销增加（+0.04万亿元）。

　　2020年，预计新增贷款规模19万亿元左右，新增社融规模28万亿元左右。2019年释放流动性2.7万亿元，全面降准1.5%，定向降准2%-3.5%，2020年降准50BP，目前释放流动性0.8万亿元。预计后续仍有降准概率，至少有两次降准。

　　从利率角度来看，MLF在2019年下降5BP，但同期LPR下降15BP。LPR降幅远远超过MLF降幅，从而MLF下调，LPR就会下调；而LPR的下降并不一定来自MLF的下调。2020年2月，OMO、MLF、1年期LPR均下降10P，预计全年这三个利率将继续下调，LPR下降幅度在30-50BP。

　　数据显示，LPR改革显著降低了贷款利率。2019年12月，银行新发放贷款加权平均利率为5.44%，比9月下降20BP；12月新发放企业贷款利率为5.12%，比9月下降20BP。不过，LPR改革限制房地产市场的效果显现。2019年12月，个人住房按揭贷款利率为5.62%，比9月提高7BP。

　　此外，贷款利率相对LPR下浮的占比在持续扩大。贷款利率中，LPR减点的部分占比从8月的15%提高到12月的22%，未来该占比将继续扩大。相应的，LPR加点的占比将持续下降，这种结构调整也将拉动贷款加权平均利率持续向下。

　　一般性贷款利率下降幅度超过LPR的降低幅度。2019年，LPR下降16BP，但是同时贷款利率下降幅度都在20BP左右。如果2020年LPR下降30-40BP，贷款利率则将下降40-50BP，全年新发放贷款利率预计将下降到5%左右。由此，社会平均的融资成本率将显著降低。

　　在目前情况下，上市银行利润总额占A股所有上市公司的比重为39%，但是上市银行总市值占比只有17%。2019年，银行实现净利润2万亿元，同比增长9%。银行是否还有必要维持合理的利润增长？

　　国际比较显示，中国银行业人员成本低导致中国银行业的成本收入比低于30%，远远低于国际主要银行50%的成本收入比；与此同时，中国银行的资产规模大，国有大行的资产规模位居全球银行业前列。

　　人员成本低和资产规模大是银行利润规模大的主要原因，但另一方面，银行存在资本金缺口，外源融资补充资本的同时也需要增强内源融资实力，更好的扩大银行对经济的支持力度，增加对中小微企业的贷款投放，化解现存的债务风险。而且，银行利润中60%用于补充核心一級资本，目前，在商业银行的利润构成中，缴纳所得税、分配股利、补充核心一级资本的占比分别为17%、23%、60%。从这个角度看，银行需要维持必要的利润规模和增速，以补充核心一级资本，从而增强抗风险的能力。

　　中信建投分析认为，综合各种因素考虑，存款基准利率在2020年下调的可能性在提高。2020年，LPR将持续下行，与此同时，存量贷款定价基准转换完成，银行盈利能力将经受考验。央行已经为银行业维持必要的利润增长正名，从而预计央行会继续降准，同时下调存款基准利率，以确保银行保持稳定的利润增长，确保银行体系的稳定。因为在目前的经济金融环境中，负债端成本率下降才能够全面改变NIM的走势，并改善银行盈利。

　　2019年，永续债发行规模近6000亿元，是拓展银行融资渠道的重要举措。2020年，央行将继续通过银行多渠道补充资本，拓展永续债投资主体，最大程度分散风险，尤其是支持中小银行补充资本。预计未来新的投资主体是银行理财子公司、外资机构等；同时，保险公司持有永续债的监管条件将会有适当的松动。

　　经济底形成。2019年以来，中国经济本就在下行周期运行，2020年仍在下行趋势，这使得年内银行ROE承压。加上受到疫情突发事件的影响，经济短期内超预期下行不可避免，银行股估值难以进入新的区间。另一方面，受疫情的影响，中国经济增长的底部将加速形成，这对市场而言是一个很好的机会。对银行而言，经济筑底也会促进其估值的筑底，银行股估值目前已跌破历史最低位，估值优势凸显。

　　疫情来袭对经济增长的冲击显而易见，但监管层会采取逆周期调控政策进行对冲。近期的逆周期调控政策包括：央行释放1.7万亿元的流动性，OMO和MLF利率均下降10BP，2月最新一期LPR也随之下降。在政策维护市场稳定的同时，也在引导贷款利率的下行从而实现稳增长的政策意图；从2月10日开始，3000亿元再贷款开始陆续投放，企业融资成本率只有1.6%；预计后续财政政策和货币政策都将更加积极，存在降低存款基准利率的可能，其他稳增长政策也将逐步出台。

　　方斐