回顾股市历史可以感悟更多，而未来的不可预测则充满了吸引力。
从2011 年宏观形势来判断，受欧美经济低迷及国内经济结构调整影响，明年宏观经济整体仍将保持平稳健康发展。一方面，深陷次贷危机泥潭的欧美经济难有新起色；同时，随着美国去杠杆化带来的消费边际递减效应的出现，当前中国经济仍然面临外需相对疲软的局面。另一方面，从国内角度来看，经济结构转型的过程需要在较长时间内才能顺利完成。因此在相当长的时间内，中国经济都将在经济结构调整周期内保持平稳增速。
这种稳健的经济特征往往表现为工业增加值及固定资产投资增速亦将趋向均值回归，用电量、BDI 及PMI 等指标都将会在长期均值附近徘徊。不可否认，居民收入增长与消费升级都将更为健全和高品质，但当高估值的房地产消费占据了普通消费者70%以上的收入来源时，工资增长能否跑赢房价增速就成为消费潜力能否释放的关键要素。
当前企业困境则在于，伴随经济结构调整的过程，工资及PPI 的上涨都将提升企业成本，而供给过剩又将抑制收入增长，企业如何克服边际利润递减的现状，是市场未来整体业绩能否超预期的关键。
从信贷周期理论的研究来看，每一轮信贷周期的扩张期，往往意味着经济周期的繁荣，且伴随着资产价格的上涨。而信贷周期的紧缩期，往往意味着经济周期的调整，且伴随着资产价格回落。考虑到信贷结构调整及银行业审慎监管的逆周期调控等因素，2011 年信贷增量难以超过2010 年的放贷水平，同时，由于2011 年仍将坚持稳健的货币政策，随着信贷增速回归15%-16%的长期均值，2011年资产价格的上涨亦缺乏信贷的超预期因素支持。
从市场供求角度分析，2010 年主导的流动性因素占市场砝码的比重正在逐渐降低。货币政策回归常态不仅意味着宏观审慎调控的开始，更表明2010 年靠流动性和通胀预期推动的资产重估行情进入收官阶段。与此同时，随着限售股解禁与新股发行双重供给的扩大，相比2009 年年初4.4 万亿流通市值，当前市场股票供给量大幅增长近5 倍，达到19.2 万亿流通市值。即使考虑自由流通市值，亦有大幅度的增加。加之整个市场新股发行的结构性高估，包括中小板与创业板定价屡创极端值，种种迹象或反映出市场供给关系仍不合理，这将在很大程度上都造成市场估值的进一步修复。
从估值结构角度出发，从小盘股与大盘蓝筹股估值强烈的对比可知，市场估值结构差异较大。为何小盘股的市盈率能够屡创新高，而大盘股仍维持相对低估值？为何价值投资难以跑赢主题投资？这种市场预期与估值泡沫之间的矛盾在很大程度上都源于市场缺乏系统性机会以及投资者对周期性行业未来发展的过度悲观。我们预计，投资者对于主题投资的认同习惯将伴随着价值洼地的逐步凸显及结构性泡沫的破灭而改变。
无论从市净率或市盈率来看，当前A 股市场的估值水平并未达到历史最低水平，但整体估值正处于2005 年、2008 年以来的第三个低估值区间。我们预计，未来在新股发行估值压力加大的情况下，中小盘估值泡沫被主动击破的可能性偏大，而大盘蓝筹股仍将处于估值修复的过程。
就行业配置角度而言，作为十二五规划的重点，节能减排与新兴产业已成为未来中国必须重点发展的方向。预计在未来5 年，传统重工业的发展仍将集中在产业升级上，高能耗、高污染的传统行业的兼并重组与行业集中度的提升都将成为未来的发展趋势。我们重点看好高端装备制造业、新兴产业当中的环保行业、具有产业升级能力的传统周期性行业。
综合而言，目前市场要出现大幅上涨或下跌都难以实现。更可能的情况是，保持一定的波动区间，明年市场整体将维持战略相持的格局。即在市场波动当中寻找结构性机会和局部机会，而系统性反攻机会可能仍需延后。■
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