鹏华中国50 第10 次分红

　　吴老谏言：“赌场论”引发辩论

　　2001年1 月，著名经济学家、国务院发展研究中心研究员吴敬琏在接受中央电视台《经济半小时》访问时抛出了著名的“赌场论”。吴敬琏的主要观点有3 个方面：一是“中国的股市很像一个赌场，而且很不规范。赌场里面也有规矩，比如你不能看别人的牌。而我们的股市里，有些人可以看别人的牌，可以作弊，可以搞诈骗。做庄、炒作、操纵股价可说是登峰造极”；二是“全民炒股”；三是“中国股市目前的平均市盈率已高达60 至80 倍，没有哪个国家的经济能长期支持这么高的市盈率。一时间，股市“赌场论”成为证券界议论的焦点，吴敬琏被称为“敢讲话之第一人”。

　　在吴敬琏发表“赌场论”几天后，中国证监会宣布对中科创业和亿安科技进行调查，并推出“券商高级管理人员谈话提醒制度”，深沪股市随即大幅下挫。因此，有人猜测吴谈话的背景，但吴敬琏自己却说，他的谈话只代表个人观点，没有任何背景。

　　2001 年1 月20 日，“联办”旗下的《证券市场周刊》发表文章，针对吴敬琏的观点分别提出质疑，并提出9 个尖锐问题，即被人们称为“九问吴敬琏”。

　　吴敬琏的“赌场论”在经济学界也没有得到全部认同，反而引发了巨大的争议。

　　2 月10 日，中金公司董事总经理、研究部主管许小年在接受采访时说，将中国的股市比作赌场还是很形象的。2 月11 日，在北京邦和财富研究室召开的“关于如何正确评价中国股市发展状况”的恳谈会上，董辅、厉以宁、肖灼基、韩志国、吴晓求五位重量级经济学家联手反驳吴敬琏的股市“赌场论”。

　　这五位经济学家都是重量级的人物，他们其中任何一个人的言论观点都有可能影响到管理层的决策取向，更不用说五人联手了，这种组合基本构成中国经济学界或者说证券经济学家队伍中的“梦之队”。难怪这次会议主持人肖灼基教授自己也毫不忌讳地直言：“在我的记忆里，我们5个人同时出场，可能这是第一次。”

　　针对吴敬琏的“股市是赌场”的观点，五位学者认为，吴敬琏的看法仍停留在计划经济下，停留在物质生产部门创造财富、非物质生产部门不创造财富的认识上。而资本市场优化资源配置、提高效率进而提高财富创造能力的作用不能抹杀。他们认为股民积极参与恰是市场意识、投资意识的培养。针对吴敬琏对中国股市炒风日盛的担忧，五位学者认为，证券市场中投资、投机皆不可少，投机是资源优化配置的必要先导。

　　2 月12 日，《21 世纪经济报道》发表对韩志国的专访，标题就是《如果吴老赢得论战将是股市一场灾难》。五位经济学家联手反击“赌场论”，这使得当时一段时间以来围绕中国股市如何发展的争论成为社会关注的焦点。与此同时，经济学界也不乏支持吴敬琏的声音。

　　2月14 日，《中国经济时报》刊登了经济学家张文魁的文章《黑庄横行损害投资者信心谁还会在股市上投资》，指出我国当时股市投机成分很大。

　　2 月24 日下午，北京大学中国经济研究中心举行“中国证券市场的前景和隐忧”政策研讨会。经济学家林毅夫称中国股票市场上的多数行为是投机行为。

　　3 月9 日，《中国经济时报》发表了吴敬琏新著《十年纷纭话股市》的前言、长达2 万字的《我对证券市场的看法》一文，《中华工商时报》将此称为吴敬琏开始防守反击之举。

　　当然，对于吴敬琏的“赌场论”究竟是处于公心还是另有原因，坊间还有另外一种说法———当时吴敬琏是中金公司的首席经济学家，摩根士丹利是中金公司的第二大股东。而不管是中金还是摩根士丹利当时都没有投资A股的权限，无法在A股市场的上涨行情中获利。于是，摩根士丹利在世界上大唱空，吴敬琏教授也在唱空、许小年也在唱空，似乎暗示着吴敬琏和中金公司、摩根士丹利之间有着某种默契。

　　孰是孰非，也许需要更长的时间才能评价。

　　铁腕治市：史美伦受命高举监管大锤

　　也正在这一时段，时任国务院总理的朱基对金融市场发话，明确指出证券市场的头等大事是加强监管。2001 年3 月，在香港市场素称“铁腕”的史美伦出任中国证监会副主席，多少令市场感到几分意外。

　　此前，虽然证监会邀请原香港证监会主席梁定邦担任中国证监会首席顾问，并且给大陆证券市场带来了许多先进的运作经验和监管理念，但毕竟首席顾问并没有行政职务级别，而史美伦上任中国证监会副主席意味着她成为新中国历史上以港澳台地区专业人士身份出任中国证监会副主席、中央政府副部级官员的第一人。

　　此次史美伦履新中国证监会副主席，显然高层是希望通过她在香港监管庄家操纵的经验来规范国内证券市场环境。

　　果然，史美伦上任后，体现出了这位香港女性铁腕治市的一面。

　　4 月，中国证监会对亿安科技公布了调查结果，认定亿安科技股价的飙升纯属庄家操纵行为。证监会做出决定，对联手违规操作亿安科技股票的广东欣盛投资顾问有限公司、广东中百投资顾问有限公司、广东百源投资顾问有限公司和广东金易投资顾问有限公司作出重罚，罚没款近9 亿元。

　　对于史美伦来说，查处亿安科技只是开始。6 月11日，史美伦在接受中央电视台采访时表示，监管的目的是要保持市场的健康发展，因此任何对市场健康发展不利的事情，监管者都希望尽量来纠正，不允许不规范、欺诈的行为存在于市场中。采访中，史美伦畅谈了自己对证券监管工作的体验和工作的原则。她说：“在市场上，上市公司会保护自己、机构投资者会保护自己、庄家有自己的利益，而中小股民却没有声音，作为监管者，要保护他们。”

　　有统计显示，在史美伦上任后的9 个月中，证监会出台了40 多个法规条例和处罚决定，而亿安科技案、中科创业案、东方电子案、银广夏案及三九集团事件先后被调查和公布，也是自她上任后发生的。史美伦借此树立起了铁腕形象，也同时遭受了来自市场的责难。

　　史美伦希望保护中小投资者，但正是史美伦要保护的这些中小投资者，却对她存在抱怨。因为史美伦的铁腕治市，带来的是A 股市场阵痛般的下跌。中小股民因此损失惨重。在他们看来，你许给他一个美好的遥远的“未来”，还不如给他一个温暖的“现在”。这一点恐怕时至今日，史美伦仍然会感到不解。

　　充实社保：国有股减持拉开序幕

　　在赌场论的争议声中以及证监加强监管政策作用下，2001 年上半年的A 股市场虽然仍在顽强的负重前行，但高位运行的指数已经显露出疲态。虽然指数努力创出新高，但技术指标已经开始出现明显的背离。而在技术派眼中，指数走势和技术指标出现高位、低位的背离往往预示着市场将要见顶或见底。

　　压弯市场的最后一根稻草正是2001 年6 月12 日，国务院正式发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，这标志着国有股减持工作正式启动。办法规定，国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股。国有股存量出售收入全部上缴全国社会保障基金。办法还规定，可以选择少量上市公司进行国有股配售、回购试点，并把涉及国有股减持的协议转让，作为国有股减持的一种特殊方式加以规范，明确国有股东授权代表单位在进行国有股协议转让时，凡发生国有股减持的均应按转让金额的一定比例上缴全国社会保障基金。

　　当时，市场对于国有股减持问题争论很大。早在2000年10 月，国务院体改办有关人士表示，根据市场经济条件下资本的一般规律，结合我国的国情，国家减持国有股主要有五种途径：国有股配售、股票回购、缩股流通、拍卖、股权转债权。

　　但很多市场人士认为，既然规定国有股不流通，现在却又要高价套现，对市场资金压力非常大。2001 年4 月26 日，财政部部长项怀诚在京表示，适当减持国有资产的方案不久即可公布。项怀诚一直反复强调，“国有股减持绝不可能牺牲现有资本市场的繁荣”，这是国有股减持的前提。

　　然而，6 月12 日的“暂行办法”发布后，市场次日上涨0.88%，第三天早盘上证指数冲高到2245 点之后，最终收出一根长阴线。就在很多人认为这仅仅是牛市中的又一次调整的时候，始自1999 年5 月19 日的两年多的牛市行情，就此结束了。

　　2001 年6 月26 日，沧州化工、江苏索普、韶钢松山率先在增发新股方案中提出国有股减持。7 月“证券公司代办股份转让系统”正式运行，简称为“三板市场”。其中股票包括STAQ 和NET 的停牌股票，以及从沪深股市撤牌的ST 和PT 股。

　　7月24 日，江淮汽车、烽火通信、华纺股份、北生药业等4 家公司在招股说明书中表示，将有10%的国有股存量发行，其定价即为新股发行价。从4 只股票的国有股存量发行数量看，总共有3250 万股，需要资金高达37431 万元。国有股减持在新股发行中首开先河。

　　然而，在国有股减持如火如荼的推进的时刻，A 股市场却开始出现震荡下跌。尤其是7 月23日之后，下跌开始加速。至8 月28 日，指数最低跌至1795 点。至此，指数从高位下跌已达20%。

　　就在市场短暂止住跌势，市场稍作启稳之时，中金公司董事总经理、研究部主管许小年发表《终场拉开序幕———调整中的A 股市场》的研究报告。

　　许小年认为，指数跌到较干净的程度———或许是1000 点，政府再引入做空机制等一系列重建手段，再塑一个健康、完美的市场。

　　许小年的“千点论”震动了整个市场，并且和“赌场论”一样引起社会的争议。尽管很多人不认同“千点论”，但在中金公司强大影响力之下，市场继续出现暴跌。

　　然而，我们发现许小年的“千点论”是在中金公司8 月份承销中国石化以后说的，中石化A 股比H 股高出2 元发行，许小年在中央电视台说，给投资者留了空间。当涉及到中金公司利益的时候，许小年忙于在电视台上吹捧中石化的高价发行，不再管A 股市场小股民受到的伤害了。

　　暂停减持：新政4 个月后夭折

　　正是在许小年发表“千点论”的8 月下旬，财政部官员表示，不论股市走势如何，减持政策都不会有大的调整，不要指望政府会停止国有股减持来救市，这是行不通的。这种拒绝和市场沟通协调的霸道行为再度引起股市大跌，到9月底，上证指数1800点被击穿，突破了人们的心理底线。此时，距离第四任证监会主席周小川正式入主证监会已经过去一年多的时间。

　　有人说，周小川是最有明星相的一任证监会主席：年轻新锐、海归背景、学养深厚、思维超前。1985 年，周小川获清华大学博士学位，之后担任国务院体改方案领导小组成员兼中国经济体制改革研究所副所长。也正是在这一时期，周小川与高西庆、王波明这些早期中国证券市场上的风云“海归”人物相识。

　　与周道炯、周正庆两任证监会主席强调政府干预的作用所不同，周小川的理念是，市场能解决的就让市场去解决，只当裁判员，不当运动员，也不当教练员。

　　然而，市场如此暴跌，眼看赛场就要毁掉，裁判员还能在一边坐视不理么？在市场下跌之后，受到重重压力的周小川无奈重拾“调控市场”的旧业。

　　10 月13日，周小川在对外演讲时，暗示中国证监会并不赞成国有股如此这般减持，但也没办法，解决国有股主要是由国有所有权的掌握者决定，这和他6 月13 日对《减持办法》较为积极的表态大相径庭。

　　与此同时，监管部门出台禁止法人股拍卖的规定。这以前，法人股通过拍卖市场交易火热，全流通的预期吸引了大量资金。

　　中国证监会在10 月22 日晚21 点宣布，经报告国务院，决定在具体操作办法出台前，暂停执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》第五条关于“国家拥有股份的股份有限公司向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股”的规定。这意味着实施四个月的国有股减持暂时告于段落。证监会重申，国有股减持的目的是为广大人民筹集社保资金，同时也有利于改善上市公司的股权结构。

　　不过，由中国证监会代替国务院宣布暂停，似乎高层仍想留有余地，或者说不想给公众留下朝令夕改的印象。

　　不知对于这样的结果，周小川是该欣喜还是悲哀。据统计，自6 月12 日国务院发布减持暂行）办法至10 月22 日国有股减持暂停，此间共有13只首发新股和3 只增发新股实施了国有股减持，国有股存量发行募资总额11.3 亿元。

　　尽管此后市场出现了短暂的反弹，但此后的几年，国有股减持这一巨大的利空预期一直成为悬在市场头顶上的一把利剑。因为从筹集资金弥补社保基金的缺口来看，国有股减持是必然要实施的，只是时间早晚的问题。况且，社保关系中国老百姓的养命钱，是拖不得太久的。从财政收支的角度来说，除了国有股权在资本市场中套现，似乎也难以找到更加理想的办法。

　　中国证券市场在对未来的迷茫和焦虑中走过了2001年。全年，上证指数下跌20.62%，仅次于1994 年成为跌幅第二大的年份。有人说，2001 年是中国股市真正的转折之年。中国股市的快速发展、甚至到后来有些畸形发展的局面被遏制住了。然而，此后等待A 股市场参与者的，是长达4 年的漫漫熊途。