全球衰退深度和中国的对策

　　本轮全球新冠肺炎大衰退（Great COVID-19 Recession，GCR），是全球自1929～1933年大萧条以来遭遇的最严重的经济冲击，海外疫情此起彼伏难见顶，欧美经济停摆延期或超时，对中国外需冲击的深度更甚于2008年金融危机。

　　全球金融危机的风险得到缓解

　　2020年3月，全球金融市场跌幅和金融条件收紧的程度，都是历史罕见的，期间还伴随着国际金融体系中美元的流动性枯竭，尤其是美国国内企业信用债市场基本冻结，信用利差飙升。美国的债券市场是信用向实体经济传导的重要渠道，正因为如此，摩根士丹利（以下简称“大摩”）计算的美国金融条件指数，在美联储宣布提供无上限量化宽松之前，曾一度收紧了接近300个基点，相当于加息12次。这也是为什么后续美联储采取了力度非常大的政策，很多人说是把子弹一下子打出来，就是因为之前已经出现了金融体系流动性坍塌的风险。

　　为什么新冠疫情对于金融市场的威力这么大？疫情的蔓延只是引发金融海啸的“压倒骆驼的最后一根稻草”。在这场疫情之前，全球经济特别是发达国家的经济和金融市场已经长期积累了一定的系统脆弱性。比如，美国的经济处于晚周期，是强弩之末，过去两年企业盈利实质上已经开始衰退，但是在这个过程中，美国金融市场的影子银行扩张较快，公司债大幅膨胀，通过发债再来回购股票非常普遍。也就是说，虽然企业盈利实质衰退，但是通过回购股票，部分促成了杠杆牛市。同時，这轮疫情之前，全球的经济政策可谓是群龙无首，缺乏协调，经历了贸易摩擦，经历了诸多群主退群（譬如英国脱欧，WTO作用削弱，贸易摩擦），使得统一的、快速的政策反应得到削弱，这些成为疫情引发金融海啸的契机。

　　进入2020年4月，市场有企稳的迹象。主要是在货币政策全力以赴的应对下，金融体系流动性坍塌的风险部分得到了遏制；与此同时，发达国家财政政策大举发力。这些政策，并不能避免经济衰退，只是在经济衰退期，缓解企业和个人遭受的痛苦，试图起到纾困作用。因此，财政政策、货币政策虽都全力以赴，但不是主战场。解铃还需系铃人，主战场还是要靠控制疫情，疫情解药要靠公共卫生政策，要靠科技和疫苗，所以接下来全球经济和市场进入第二阶段，即逐步消化经济衰退风险。这期间，各国和企业将因为资产负债表的质量差异，而呈现分化，但是全球金融体系流动性坍塌的最危险的阶段可能已经逐步过去。

　　全球经济衰退的可能深度和长度

　　我们知道，新冠病毒的解药——疫苗或者特效药——取得突破的时点尚有较大的不确定性，因此只能靠强有力的隔离措施来遏制，代价则是经济活动严重停摆。鉴于疫情带来的冲击变幻莫测，在研究过程中，我们秉承了两个工具：疫情预测模型和大数据跟踪。利用这两项工具，可以构建各国的复工复产指数，刻画经济从衰退到复苏的图谱。

　　首先，就海外疫情本身的走势，笔者主要参考了大摩的全球医疗团队的研究。他们的模型显示，欧美主要经济体的疫情仍难言完全见顶，美国的发展轨迹依然处于中段，总确诊人数或许要到2020年5月底至6月初才会逐渐见顶受控，峰值高达140万人。但到达峰顶之后的趋势好转，则是一个“慢下坡”。这也意味着，目前的“社交疏离”等遏制政策到4月30日仍难以解封，经济停摆时长或因此延长。至于彻底缓解局面的疫苗，则有可能到明年才能广泛使用。因此，美国复工复产之路将非常坎坷艰难。欧洲各国的情况类似，疫情受控的时点普遍在5月份及以后。此前一些疫情缓解的东亚经济体，也面临疫情第二波反弹压力。海外疫情此起彼伏难见顶，犹如地震引力波一样，基本可以断言，本轮全球新冠肺炎大衰退（GCR）是全球自1929～1933年大萧条以来遭遇的最严重的经济冲击，突出的特点是冲击来得快，下跌时呈现深V型。大摩预计，美国经济在2020年二季度年化萎缩近40%，欧洲经济的萎缩幅度也超过30%。仅仅在单个季度所造成的全球经济总损失，已经相当于全球金融危机期间4个季度累计造成的总损失。并且，由于三季度之前疫情能否受控并无把握，下半年的复苏力度也高度不确定，难以是V型。从经济总量上看，则是U型恢复，欧美可能需要接近两年才回到此前的生产总值水平。

　　对中国外需冲击的深度更甚于2008年金融危机。中国经济在经历了一季度的供给冲击之后，虽复工进展斐然，但仍面临全球大衰退、消费低迷带来的需求侧大考。外需持续疲软，势必将给中国出口和就业带来二次冲击。依据历史上出口对全球经济的弹性，笔者估计，2020年中国出口增速可能被下拉20个百分点，加上对于就业和收入的传导效应，拖累GDP增速3个百分点。出口在二季度的冲击将尤为明显，因海外各国的隔离措施在3月中下旬先后依次升级，中国对其出口增速将依次显著放缓。

　　对国内1～4月份经济的总结

　　笔者认为，2020年一季度的成绩不能单看经济数据，因为当时中国处于抗击疫情这场战役的上半场，重中之重是遏制疫情，从而为恢复正常的生产和生活奠定基础，应当说从这个角度还是交出了不错的答卷。

　　一季度中国经济同比下滑6.8%，并不奇怪，与大摩的高频中国经济指数（同比下滑7.6%）基本吻合，因为当时是抗击疫情上半场，解答“抗疫”这道题有三大步骤，第一步是控制疫情本身的蔓延，第二步是恢复正常的生产生活，第三步再去拉动或者刺激需求。这个答题的顺序要遵守，不能越过前两步直接跳到最后一步去刺激需求。如果老百姓发现疫情没有缓解受控，当然不愿意去消费。这时去刺激经济，就如同隔山打牛，根本不起效用。无独有偶，美联储纽约分行的研究人员，2020年3月专门回顾了1918年全球大流感的经济经验，结论是，那些社交疏离和隔断措施实施的比较彻底强力的地区，后续工业生产总值的复苏水平就比较高，反之亦然。可见，历史经验告诉我们，“抗疫”的答题顺序很重要。

　　2020年一季度“抗疫”上半场，中国交出了不错的答卷，采取了合理步骤，发挥了社会组织模式的优势，经过艰苦卓绝的努力率先扭转了疫情。然后，3月份疫情基本上稳住了，开始有序复工复产，大摩复工指数显示，截至4月，中国总体经济活动恢复了八成左右，在全球各国中是进度领先的，这是难能可贵的成绩。其中，生产端恢复了九成，进展斐然，尤为突出。但也要看到困难，那就是消费和服务端仅恢复六至七成。而且接下来挑战依然严峻，已恢复了九成的生产端或供给端，进一步复苏已面临瓶颈，主要是外需不足、出口下滑。消费端的进一步复苏取决于两个因素：一是老百姓的荷包，就是说就业和收入压力和政府纾困支持政策之间的赛跑；二是取决于疫情的走势，这是主导因素，它决定了社交疏离举措的持续性和消费者行为模式的正常化进度。就是，什么时候疫情有了可以广泛使用的有效疫苗了，彻底不担心了，通俗地说，就是完全恢复到该吃吃该喝喝，撒欢儿聚会，可劲儿旅行。

　　我们是怎么得出这个结论的呢？那就是通过日度追踪电煤消耗量、空气污染指数、交通拥堵指数、人员迁徙等情况，结合大摩各个行业小组进行的公司调研。我们发现，过去一个半月的工业复工进展斐然，工业产能从2月底仅仅相当于正常时期的40%，恢复到3月底的90%以上。然而，新冠疫情的冲击可谓“一波未平一波又起”，挑战从生产端转向了需求端。4月上半月，电煤消耗量停滞在春节前的80%左右，继续改善的步伐似乎受阻，原因很可能是海外疫情持续恶化导致的外需走弱。这是生产端的情况。

　　与此同时，消费和服务端的复苏还取决于公共卫生政策和消费者行为模式转变，这也是新冠肺炎疫情冲击的特殊之处。为了更紧密地追踪消费复苏脉搏，从2020年3月中旬开始，大摩的大数据调研团队每周进行一次2000多名消费者的样本调查，和多个行业分析团队的服务业渠道调研。消费和服务的需求侧复苏更加举步维艰，至3月底仅恢复到正常水平的6成到7成，而完全恢复正常或许要延迟至三季度。尤为突出的是，受限于持续的消费者社交隔离和公共卫生要求，城际旅行和旅馆需求仅达到正常水平的30%～40%；餐饮和店内服务的需求也处于低位，是正常水平的40%。除了少数人员聚集或密切接触的行业仍不能开业，如影院（0%）、线下教育（0%）、旅游（25%）、美容院等店内服务（60%～70%）等。最新的周度消费者调研也显示，尽管外出就餐和逛商场意愿已從底部爬升，但仍处于低位。

　　结论是，中国总体经济活动恢复了八成左右，在全球是进度领先的。其中，生产端恢复了九成，尤为突出；但消费和服务端才恢复七成。

　　一季度过后中国基本已经进入经济抗疫下半场，下半场的挑战更大，题目更难。首先，经济复苏瓶颈从供给侧转移至需求端，包括全球疫情第二波之忧，延缓了居民消费行为复苏；而欧美经济停摆或超时，全球超过GDP一半的地区按下暂停键。中国也面临着严峻就业压力。根据大摩自下而上的行业调研估算，短期摩擦性失业（企业停业导致暂时无班可上）和不充分就业，或者叫亚就业（需求不足导致失去计件工资，或工作时长小于合意水平），峰值可能分别达到总劳动力的10%。其中，第二产业（包括制造业和建筑业）的摩擦性失业可能达到2000万人。服务业的压力更大，摩擦性失业和不充分就业可能达到制造业的数倍，尤其是零售、住宿餐饮和美容业的就业形势最为吃紧。

　　上述调研显示，这是自1990年代末国企改制下岗以来，中国经济面临的最为严峻的就业压力。当然，这一冲击的性质更偏短期而非结构，当前已出台了针对中小企业的一些纾困政策，部分企业在停业期间得以保留降薪的岗位，但非充分就业依然不可小觑。亟须大规模一揽子纾困举措，反哺企业和个人共度难关，避免摩擦性失业转为结构性失业。应借助中国完善的数字经济体系和税务系统，反哺实体经济，度过这场全球经济的“暴风雪”，实现未来几个季度的“六保”（即保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转）和复苏，再接再厉，打好这场抗疫的下半场。

　　中国全年经济走势展望

　　由于疫情管控得力，中国经济率先复工复产，有望走出一季度的最低谷，在全球率先复苏。尤其是生产端，复工复产进展斐然，但接下来仍面临全球大衰退和消费复苏迟缓带来的需求侧大考。因此，复苏也是U型的，不大可能是V型反弹，路径更为坎坷。随着复工的推进，经济复苏的瓶颈逐渐从初期的供给侧转移至需求侧，尤其是外需大幅走弱将对生产端和就业产生二次冲击。内需中的消费需求，受到保持社交疏离以防范疫情第二波，以及隐性失业削弱收入的双重压制。有鉴于此，笔者认为，政府亟须进一步加大逆周期调节力度。一是财政发挥更大力度，二是政策聚焦纾困企业和个人。危机应对下的宏观政策，讲究的是最小化副作用的同时“准、狠、快”。目前被研究人士广泛提及的改革措施，譬如几个重点城市群的土地使用改革、要素配置、国有资产盘活以及新的数字基建等，无疑都是中长期改革大方向，也是笔者在过去两年的城市化2.0研究中重点着墨的分析。但是，我们也不应将危机应对政策和这类改革措施混为一谈。多数国家2020年都会大幅提高财政赤字率三倍或四倍来纾困，缓解衰退期企业和个人的痛苦。甚至韩国、新加坡这些财政相对比较有纪律性的东亚经济体，都大幅增加赤字到历史新高，更遑论欧美。

　　如果说，在抗疫方面海外要学习中国经验，那么中国财政发力，也可以参考“他山之石”。各国目前推出的一揽子方案，大方向是纾困——也就是用财政、准财政（政策金融）和国有资源（水电、租金、出行费用）的钱，为企业和个人在停摆期间的损失部分买单。这种做法旨在缓解“滚雪球”效应，比如个人失业、断供，企业倒闭、坏账。所以，笔者认为，与中国在1998年亚洲金融危机期间曾启用的“长期建设特别国债”相比，这次的“抗疫特别国债”名字非常恰当，即国债募集资金不止用于基建，除了一部分用于基建和公共卫生开支之外，一大半则可聚焦于对中小企业和个人纾困。

　　譬如发行抗疫特别国债3万亿元，再加上地方专项债比2019年增加1万亿元左右，加起来4万亿元。这个4万亿元跟2008年不能相提并论，考虑到当前中国经济的规模比12年前大得多，2020年的广义财政赤字扩张规模，相比于2008～2009年广义财政扩张（相当于GDP的8个百分点），大概也就是不到当时1/3的规模，也只相当于2020年美国财政扩张规模的1/7，可谓规模依然适度可控。这些政策力度，可部分对冲上文分析的海外经济冲击，大致有可能使得2020年中国经济增长保持在2%左右。因此，建议全国“两会”可以考虑明确2020年主要目标是“稳就业和纾困”，而非设置较高的GDP增速目标，从而引导好预期。

　　具体做法上，环顾各国经验，可总结为不外乎“三免一退一发”：免租免息（财政全额贴息）、免社保缴费，退税（2019年所得税），以及发消费券或现金补贴。跟过去几轮经济周期比较，当前中国坐拥全球最发达的数字支付体系和完善的税收征缴系统。无论是进行企业退税还是对个人精准发补贴的具体执行能力，都比其他国家强。这些纾困措施将帮扶企业和员工在这场全球疫情衰退危机中生存下去。还可以配合上面提到的中长期改革，齐头并进，抵御危机。如果说过去三个月的抗击疫情上半场，中国主要发挥了社会组织模式的优势，那么，现在进入下半场经济抗疫，则应借助中国完善的数字经济体系和税务系统，反哺实体经济，度过这场全球经济的“暴风雪”。

　　邢自强

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