当前美联储货币政策与2008年金融危机时期比较

　　在疫情冲击下，全球金融市场激烈动荡，经济迅速进入衰退。对此，3月3日以来，美联储迅猛、激进地使用紧急大幅降息、“无限”量化宽松（QE）等六大类工具，进行了17次操作。2020年3月3日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点到1%～1.25%的水平，以应对新冠肺炎疫情对美国经济造成的影响。这是2008年国际金融危机以来美联储采取的首次非常规紧急降息。2020年3月15日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调1个百分点到0%～0.25%的超低水平，同时启动7000亿美元量化宽松计划。与2008年国际金融危机不同的是，美国当前并未面临金融危机，美国面临的是新冠肺炎疫情引发的公共卫生危机和潜在经济衰退风险。美联储当天在声明中说，将联邦基金利率目标区间维持在0%～0.25%的水平，直到确信美国经济能经受住新冠肺炎疫情造成的风险考验，回到实现充分就业和物价稳定目标的正轨上。此举意味着重启“零利率+量化宽松”这一非常规货币政策工具组合，是美联储自2008年金融危机后再次回到零利率时代。

　　当前美联储仍未重启定向救助大型机构、定期拍卖工具（TAF）等工具，也不排除继续创设新工具甚至效仿日本直接购买ETF的可能。各方认为，当前全球受疫情蔓延、经济下滑、金融市场动荡三重冲击，挑战远超2008年金融危机，美联储货币政策力度更大，但短期难以稳定市场情绪，更无法解决疫情、经济问题，或继续加大政策力度。

　　两次危机发生的背景不同

　　2008年金融危机始于美国经济增速放缓、美联储加息背景下次贷市场崩溃。互联网泡沫破裂后，美联储推行货币宽松政策，2001～2003年连续13次降息至1%，低利率下美国住房市场快速发展，住房次级抵押贷款市场迅速扩张。2004年后美国经济逐渐回暖，为应对攀升的通胀预期，美联储在2004～2007年加息17次至5.25%，加息带动相关利率的上升，提高了融资成本，触发次级抵押贷款市场违约，引发了全球金融危机。

　　当前新冠肺炎疫情冲击实体经济，全球经济增长预期急剧下滑，引发金融市场动荡。疫情冲击经济是根本原因。疫情蔓延使全球经济增长面临极高不确定性，特别是能源、航空、酒店等行业风险攀升，市场避险情绪升温，风险资产价格回落。地缘政治风险、发达国家财政货币政策空间狭窄、政府企业部门杠杆率高企等痼疾进一步加剧了投资者忧虑。同时，长期低利率促使机构投资者重仓股市，并偏好购买ETF等被动投资产品和龙头科技蓝筹企业。投资模式相似导致投资者抛售相同股票，成为股市下跌“放大器”，由此引发了金融市场动荡。

　　两次危机政策措施内容比较

　　对比2008年金融危机时期，美联储当前的货币政策更迅猛、更激进。从具体操作工具来看，整体与2008年类似，以降息、QE等全面宽松，搭配货币互换、流动性支持工具等，为特定市场注入流动性（见表1）。

　　紧急降息：本次全面降息更迅速，但受制于政策空间较小，累计降息幅度不及2008年。2008年金融危機时期，美联储自2007年9月至2008年底共降息10次，将联邦基金目标利率区间由5%～5.25%下调至0%～0.25%，累计下调500个基点。2020年3月，美联储连续紧急降息合计150个基点，降至0%～0.25%。其中，3月3日降50个基点；3月15日降100个基点，创美联储历史最大单日降幅。

　　量化宽松（QE）：本次重启时间更早，购债规模不设限额，力度大于2008年，旨在为市场注入更多流动性。2008年金融危机时期，美联储在降息空间触底后，才开启第一轮QE，购买1.725万亿美元资产。此后数年，继续推出第二、三轮QE，购买规模高达2.275万亿美元。2020年3月15日，美联储宣布开展7000亿美元QE；3月23日，美联储宣布将按需买入美国国债和抵押贷款支持证券（MBS），市场普遍解读为“无限量化宽松”（见表2）。

　　存款准备金：本次准备金利率低于2008年，并取消法定准备金要求，鼓励商业银行发放贷款。2008年金融危机时期，美联储将法定和超额存款准备金利率从2008年10月的1.4%和0.75%同时降至12月的0.25%。2020年3月，美联储两次下调法定和超额准备金利率共150个基点至0.1%。同时，从3月26日起将法定存款准备金率降至零。

　　贴现窗口：本次下调贴现率更迅速，以补充商业银行短期流动性。2008年金融危机早期，美联储先后十余次调低贴现率，从6.25%降至0.5%，累计下调575个基点，并将贷款期限最长延至90天。截至2008年末，贴现窗口借款升至849亿美元。2020年3月3日、3月16日，美联储分别下调贴现率50个和150个基点，降至0.25%，并将贷款期限延长至90天。3月18日，贴现窗口借款升至280亿美元。

　　央行货币互换：降利息、增频率、扩规模，旨在缓解离岸美元流动性紧张。2008年金融危机期间，美联储与欧洲、日本、英格兰等14家央行签署总额7550亿美元货币互换协议；2008年10月，取消与欧洲、瑞士、日本与英格兰央行的额度限制，全部协议于2010年2月1日终止。2010年5月，欧债危机爆发，美联储恢复与欧洲、日本、英格兰、瑞士、加拿大五大央行美元互换，不设金额限制，并于2013年转为常设协议，不设时限。2020年3月15日，美联储宣布加强上述五大央行互换安排，下调互换利率25个基点，在7天期操作基础上，新增84天期流动性操作，将每周货币互换操作频率增至每日。3月19日，美联储与另外9家央行建立临时美元流动性互换安排，澳大利亚、巴西等6国分别为600亿美元，丹麦、挪威、新西兰分别为300亿美元，总计4500亿美元，较2008年该9国额度翻倍，至少持续6个月。

　　启动一系列流动性支持工具，向市场提供流动性。一是重启一级交易商信贷工具（PDCF）、商业票据融资工具（CPFF），分别为回购市场和商业票据市场注入流动性。二是重启定期资产支持证券贷款工具（TALF），为ABS市场注入流动性，支持信贷流向企业和消费者。三是将2008年金融危机商业票据-货币市场基金流动性工具（AMLF）和货币市场投资基金工具（MMIFF）整合为货币市场基金流动性工具（MMLF），为货币市场基金提供流动性支持，并在其抵押品中加入市政债等，促进信贷流向市政当局。四是增设新工具一级、二级市场公司信贷工具（PMCCF、SMCCF），支持大型企业融资（详见附表）。

　　直接向最需救助的主体发放贷款。2008年金融危机期间，美联储多次发放定向贷款，贷款对象包括贝尔斯登和美国国际集团（AIG）等公司。如2008年9月和10月，美联储先后宣布向AIG提供850亿美元、378亿美元贷款救助。2020年3月23日，美联储宣布建立“大众企业贷款计划”，为符合条件的中小企业提供贷款。4月9日，美国财政部表示，将为实施“大众企业贷款计划”而建立的特殊目的工具进行750亿美元的股权投资。

　　2008年创设的多个融资工具目前尚未使用。目前，美联储尚未使用的2008年危机时创设的融资工具还有：2007年12月创设的定期拍卖工具（TAF）；2008年3月创设的定期证券出借工具（TSLF）；2008年7月创设的定期证券借贷期权计划（TOP）。根据疫情的发展、原油价格走势来看，目前存款类金融机构和非银金融机构短期流动性风险较小，但受疫情影响较大的个人与中小企业仍面临较大的风险，预计TAF、TSLF和TOP等工具可进一步发挥作用。

　　当前美联储货币政策效果存在较大不确定性

　　次贷危机时，美联储非常规货币政策有效地压低了长期市场利率，对经济止跌企稳起到了明显的作用，作为衡量经济活跃度的制造业采购经理人指数（PMI）从危机时的最低40以下反弹到50以上；失业率逐渐下降，2015年2月达到5.5%，位于5.2%～5.5%的货币政策目标区间；GDP增速恢复至2%的水平。2015年12月16日，美联储宣布8年来的首次加息，表明美国经济已经基本上步入了正常发展的轨道。

　　对比此次危机，本轮疫情最直接的冲击发生在实体经济层面而非金融市场。短期来看，政策实施会对全球金融市场和实体经济稳定起到一定的积极作用。例如，3月23日以来，美国股市开始见底反弹，标普500指数从最低点累计涨幅达到28.5%。但长期来看，经济和金融稳定根本取决于疫情能否有效控制。从近期美国公布的经济数据来看，情况进一步恶化。3月美国零售和食品服务业销售额为4831亿美元，环比下降8.7%，是自1992年开始公布这一数据以来最大月度环比降幅；工业生产环比下降5.4%，降幅超过市场预期的4.2%，为1946年2月以来最大降幅；截至4月9日，美国超过1600万人申请了失业救济金，超过了大萧条时期。而且从政策操作基础、国际环境来看，本轮形势更加复杂，加大了效果的不确定性。

　　拋弃前瞻性指引，快速重启诸多非常规货币政策工具，引发市场恐慌急剧上升。前瞻性指引是美联储同公众沟通其未来货币政策走向的工具。次贷危机中联邦基金目标利率降为零之后，美联储利用每次议息会议声明中的前瞻性指引，与市场参与者沟通未来货币政策走向，成为家庭与企业消费和投资的重要决策依据。但是，此次面对疫情冲击，美联储抛弃前瞻性指引，快速重启诸多非常规货币政策工具，短期注入大量流动性。缺乏有效的预期管理对市场形成较大冲击，导致市场不确定性急剧上升，投资恐慌情绪上升。

　　后续货币政策空间有限，继续加码存在风险。对比2008年危机，此次美联储在短期内将联邦基金利率目标下限降至零，继续下降空间较小，若再次进行调整，美联储将跟随欧洲央行，进入负利率时代。次贷危机后，美联储货币正常化远未完成，缩表计划执行仅使其信贷规模从2018年年初的高点4.44万亿美元下降到2019年9月的3.7万亿美元，后又迅速反弹，当前联储信贷规模已达到约4.6万亿美元，超过前期最高规模，如此庞大的信贷规模将导致美联储货币正常化遥遥无期。

　　原油市场剧烈波动加大货币政策操作难度。对比2008年危机，此次危机还叠加原油价格大幅下降，油价下跌造成实际通胀下跌，实际利率下行程度有限，大幅削弱了降息的有效性，容易出现流动性陷阱。同时，受油价大幅下跌和原油需求下降冲击的页岩油企业，以及受疫情影响较大的个人与中小企业面临较大的风险，失业率上升和中小企业破产概率增加，美国垃圾债市场可能出现挤兑现象，进一步引发金融机构风险，加剧了单纯疫情造成的经济衰退风险，美联储货币政策有效性尚存在不确定性。

　　政府部门杠杆率高协同货币政策存在制约。除美联储超常规货币政策外，次贷危机时期美国也出台了诸多超常规的财政刺激政策，例如直接注资受困企业，出台问题资产救助计划（TARP）等。为应对此次疫情冲击，美国财政部门也推出了刺激政策，包括计划推出大规模居民减税方案、提供免息贷款用于支持小微企业等。但目前美国政府部门杠杆率为98.7%，政府部门负债高企，在这样的背景之下，财政与货币政策的协同面临较大的挑战。

　　综上分析，美联储推出的无限量QE、重启和新设多项政策工具，覆盖范围广，一定程度缓解了因市场剧烈震荡和资产遭抛售带来的流动性压力。但当前美国境内的确诊和死亡数还在攀升，经济金融走向仍充满不确定性。对比2008年金融危机期间与此次疫情下美联储后续货币政策空间有限，但已有的货币政策工具并未全部使用，因此，预计后续美联储将会推出更多的货币宽松工具，并将加强与财政政策的协同配合，通过政策协同发力修复市场悲观预期，实现经济稳定目标。

　　蔡祥玉 齐美杰 杜明