当前中美金融博弈的核心与提升我国的金融韧性

　　◎李学峰 齐霄

　　一、“美元潮汐”及其对别国经济金融的破坏

　　自20 世纪70 年代“布雷顿森林体系”崩溃、“美元本位制”取代“金本位制”逐步确立以来，美元的发行不再受到其黄金储备的限制，而是完全成为美国政府调控其经济以及实现国家意志的“工具”，其对世界经济金融的影响——“美元潮汐”现象——也是显而易见的。美国凭借美元“世界货币”的地位并利用别国的资本市场开放，通过扩张的货币政策超发美元、压低利率与汇率，超发美元随之通过经常账户逆差别国输出向（此即“涨潮”）；而后再通过紧缩的货币政策抬升利率与汇率，使得美元经由资本和金融账户顺差回流（此即“退潮”）。典型的如20 世纪80 年代，联邦基金利率由1981 年高点约16% 调降至1988 年前后的约7%，随后又在80年代末调升至约10%，这期间“美元潮汐”席卷日本，使日本陷入“失落十年”。再如20 世纪90 年代，联邦基金利率由1991 年的8% 附近降至3% 附近，而自90 年代中期起至90 年代末又调升至6%—7% 区间，这期间“美元潮汐”先后涤荡墨西哥、俄罗斯、东南亚多国，相继引发墨西哥经济危机、东南亚金融危机和俄罗斯金融危机。又如2000 年起联邦基金利率从6% 附近调降至2004 年的1%—2%区间，又从2005 年起开始调升，这期间“美元潮汐”冲击了美国自身的房地产市场，引爆次贷危机并诱发全球金融海啸。

　　纵观上述“美元潮汐”周期及其引发的历次经济金融危机，从美国的视角来看，其“涨潮”均始于本国经济衰退（如20 世纪80 年代初、90 年代初的经济疲软与2000 年的互联网泡沫破裂），而“退潮”则源于经济过热、通胀高企，即“美元潮汐”与其经济周期及相应进行调控的货币政策相伴而生。而从受影响的国家来看则具有以下特点：其一，前期经济发展较好积淀了一定的优质资产，成为“美元潮汐”的“收割”对象。20 世纪70 年代前日本历经神武景气、岩户景气与伊弉诺景气，以汽车工业为代表的制造业得到极大发展；80 年代中期以来墨西哥的十年经济改革取得了显著成效，依靠油气资源出口积累了可观的财富；70 年代至90 年代亚洲“四小龙”“四小虎”先后完成产业转型，以汽车、半导体和船舶等为代表的第二产业与第三产业迅速发展；而至21 世纪，装奘美国以外的各主要经济体要么受历次经济金融危机打击而衰退，要么尚处于发展初期还未累积足够的财富，因此超发美元滞留在了美国国内而冲击了自身，但其引发的次贷危机自2010 年来又使全球各国、特别是其盟友的经济金融状况受到进一步打击。其二，资本市场开放过急过度，给“美元潮汐”以进出渠道。上述国家一方面是自20 世纪70 年代以来的经济发展极大依赖于国际贸易，因此为了便利进出口，在资本市场管制、特别是货币汇兑上相对宽松；另一方面是伴随着经济的迅速发展（或如俄罗斯政局动荡的形势要求）而过分急于推动“与国际接轨”，从而将还发展不全面的本国金融市场过早的暴露在国际风险之下，典型的如1985 年日本推动的《广场协议》的签署、90 年代俄罗斯盲目效法西方国家的全面改革等。其三，关键领域暗含风险，为“美元潮汐”所利用进而诱发系统性风险。如20世纪80 年代日本房地产市场与股票市场的严重泡沫，90 年代墨西哥政府的过度投资带来的巨额财政赤字，“四小龙”“四小虎”国家普遍存在的产业结构单一、对外依附过重的不平衡状况等。

　　总的来看，20 世纪70 年代以来的历次“美元潮汐”普遍始于美国为挽救国内经济颓势而推行的宽松货币政策所带来的过量流动性，这些超发美元被上述各国彼时强劲的发展势头所吸引，利用了其资本市场过度开放、经济金融体系蕴含重大风险的漏洞，涌入这些国家收割其财富，从而为自己的价值找到了资产背书；而后又随着美国转行紧缩货币政策而裹挟着这些优质资产回流美国，成了美国经济发展的动力。至2000 年互联网泡沫破裂后，“涨潮”的美元未能找到合适的“猎物”而滞留，从而引发了美国自身的次贷危机，但次贷危机后的金融海啸使全球各国、特别是与美国经贸金融往来密切的国家普遍受到冲击，加之美国此后长期推行的“0 利率”政策，使得次贷危机后“美元潮汐”在全球泛滥。

　　二、当前美元“超发”背景下中美金融博弈的核心

　　由上述“美元潮汐”及其所引发的历次经济金融危机的特征，我们再来看如今我国与美国的经济形势与中美金融博弈。2020 年爆发的新冠疫情激化了美国国内的多重矛盾，生产的趋于停滞与政治社会局势的动荡使得本就发展动力已严重不足的美国经济遭受了更进一步的打击。为挽救经济颓势并缓解政治、社会等多方面的矛盾，美政府“故技重施”，在疫情期间推行“0 利率”“1.2 万亿美元基建计划”等扩张的财政货币政策，从而再次产生了大量的超发美元。但放眼近年来除我国以外全球主要经济体的发展状况，欧洲各国为“俄乌冲突”拖累经济严重衰退，日韩等东亚、东南亚国家受疫情冲击而同样经济发展动力不足，且其国内的优质资产早在历史上的“美元潮汐”中便已被美国所收割，这就使得本轮超发美元再一次滞留在了美国国内，非但未解决美国经济所面临的问题，反使通胀水平达到超8.5% 的“30 年高位”，从而将美国自身再一次推至了全面金融危机的边缘。过高的通胀水平是美国“提前”启动“退潮”（即本轮“加息”窗口）的一个重要原因，但这又使得还未能完成资产收割的超发美元回流国内，从而实质上更加剧了美国所面临的通胀压力，且长期高挂的利率水平还进一步抑制了本就动力不足的经济发展，使眼下的美国经济越来越滑向“滞涨”的境地。

　　因此，目前美国所面临的急迫问题即是为其滞留的超发美元寻找“泄洪口”。从这一角度来看我国的经济形势：党的十八大以来我国推行了多轮深度改革为经济发展注入了强劲动力，特别是新冠疫情以来我国管理得当，经济未受到特别大的负面影响，且长期以来大力培育的新能源汽车、半导体等高端制造业在近年来也开始“开花结果”，在当前全球经济形势下我国几乎是超发美元唯一的理想“猎物”；但我国对资本市场的对外开放始终保持稳健的态度，在货币汇兑、外商投资等领域均有较严格的管控，特别是今年起我国开始倡导金融高水平对外开放，致力于构建受美元霸权影响小的、更加公平的国际经贸体系规则，这使得本就难以入侵我国的“美元潮汐”更加无从下手；不过与此同时，虽然我国经济发展形势总体向好，但仍存在有效需求不足、房地产行业进入深度调整期、地方政府隐性负债严重以及高新技术领域产业链供应链受到美西方较大钳制等突出风险，若处置不慎则很有可能成为“美元潮汐”的突破口。

　　由此，目前中美金融博弈的核心也就明晰起来：于美国而言，其核心目的就在于通过“攻击”我国的上述突出风险点来破坏我国经济发展的动力与诱发我国的系统性经济金融风险，从而迫使我国屈从于美元规则体系而打开资本市场开放的大门，以便其倾泻超发美元、完成对我国优质资产的收割，使自身的经济问题得以解决乃至推动经济的进一步增长。从这一角度我们再来看美国近年来对我国实行的各类经济金融制裁与冲击手段——包括制裁我国高新技术领域企业，限制我国获取核心技术与关键原材料，指使国际资本“围猎”我国重点领域关键企业，政府与国际评级机构相互配合唱衰我国房地产行业、地方政府负债、经济增长缓慢等突出风险，强顶国内经济下行压力以高利率诱使国际资本逃出我国等——就无不在贯彻落实其核心目的。因此于我国而言，应对美国“攻势”的核心工作就在于化解上述突出风险——包括引导房地产行业平稳过度调整期、妥善解决地方政府隐性债务问题、以产业链供应链的重构提升其韧性与安全水平等，并在上述过程中进一步推动金融行业的高水平发展与高水平对外开放——如推动人民币国际化、加速世界“去美元化”进程等，以提升对美国冲击手段的抵御能力。

　　三、提升我国经济金融韧性的对策建议

　　上述核心问题进一步明确了中美金融博弈的关键在于双方经济金融韧性的比拼：目前中美金融博弈给美国与我国都带来了较大的经济压力，而如果我国的经济金融韧性更强，能够有效抵御美国后续的“攻势”，那么滞留的超发美元就极有可能率先引爆美国的全面金融风险，并使美国陷入较长时期的衰退，这样一来，其后续的攻击、制裁手段的威胁就会大大削弱，从而为我国争取更广阔的发展空间。因此，结合不久前召开的中央政治局会议、中央经济工作会议精神，我们建议尽快设计落实相应的对策以提升我国经济金融的内部与外部韧性。具体来看，所谓提升内部韧性即是应妥善化解房地产行业深度调整与地方政府隐性负债严重这两项突出的内部风险，而这一工作的关键在于解决出现严重财务问题的房企（特别是大型房企）的急迫融资需求，以及清算偿还地方政府的隐性负债，而这就引出了目前缺乏充足的（财政）资金来解决上述关键问题的难点。而长期以来我国保险资管以及社保基金具有资金体量大、投资限制较多的特点，因而目前来看就成为我国重要的后备资金力量。由此，结合近期放宽险资、社保基金投资限制的改革以及中央政治局会议“先立后破”的突破性创新精神，我们建议尽快设计逐步引导主要包括险资、社保基金在内的金融机构为化解重点风险提供资金支持的长期机制。具体来看可由中央政府统筹，允许各地方政府“因地施策”发行“化解重点风险专项债券”（或由各地国资委牵头出资成立经营类似业务的专项投资公司），同时通过出台相关法规与政策进一步放宽险资、社保基金投资限制，允许、鼓励与引导险资、社保基金等金融机构认购上述“专项债券”（或投资持股于上述专项公司），而后由政府（或投资公司）使用所筹措的资金来置换政府隐性负债、解决重点房企融资需求等当前重点风险，最终在风险化解、地方经济得到进一步发展后再对前期认购（投资）的公司“还本付息”（支付股利）。

　　除了解决眼下的难点问题外，这一制度设计还能够发挥如下的作用：其一，通过不断地完善使其成为一种政府调集金融机构（后备）资金力量的机制，从而补充政府的财政政策工具箱；其二，由各地政府（财政）负责最终落实，可以打破不同渠道资金的投资壁垒（特别是在偿还政府隐性债务方面），提升金融参与解决我国经济重要问题的效率；其三，从险资、社保基金的角度来看，由于其本身具有保障居民生活的根本性作用，因而仍应严格防范其投向高风险资产，而现在的问题是放宽投资限制的改革刚刚起步，相关的配套监管措施还不全面，由此这样的制度安排可以使其投资于由政府信誉背书的资产，降低其投资风险；其四，“专项债”可对其他渠道的民间投资产生导向作用，更进一步调动社会资金活力。

　　所谓提升外部韧性即是要通过关键产业链供应链的布局与再布局，使其中的关键环节部署（或转移）至与我国具有深度伙伴关系、对美国经济金融制裁冲击暴露程度较低的国家或地区，以提升我国的产业链供应链韧性与安全水平。这其中的关键问题一方面是要以“一带一路”沿线国家以及与美国在对华“脱钩断链”“去风险”与“大重构”等战略上存在分歧的欧洲国家为重点做好对其经济优势、发展需求、产业政策等方面的调研，从而在我国产业链供应链布局中找准合作对象；另一方面更重要的是应做好配套的政策支持与资金补贴工作，具体来看可以通过税收减免、直接让利、进行附加投资等的方式，在产业链供应链关键环节布局与合作的过程中积极推动与有关国家的人民币结算。上述设计的好处一是能够直接将部分产业链供应链环节转移至美国经济金融制裁范围以外；二是能够（在关键产业上）推动人民币国际化与“去美元化”进程，由此一方面是能够一定程度上摆脱“美元潮汐”乃至美元规则体系对我国（关键产业）的影响，另一方面是能够将人民币稳定以及我国的利益与合作国家的利益实现深度绑定，扩大美国进行经济金融制裁的打击范围而对其产生“投鼠忌器”的效果；三是通过补贴来提高有关国家（特别是欧洲国家）与我国进行合作的收益（以及反过来，与我国“脱钩断链”的损失），从而放大其与美国在对华政策上的分歧，使之成为我国反制美国“围追堵截”的突破口。同时，这一安排也可与前述“专项债”制度设计相结合，从而由内而外的为产业链供应链布局过程中的相关补贴提供资金支持，并由外而内的通过海外投资收益为政府偿还给有关金融机构“专项债”本息提供资金（由此这一“专项债”也可设置较高的收益率，从而增加相关金融机构、特别是险资与社保基金的投资收益，实现“一举多得”）。

　　（李学峰，南开大学中国式现代化发展研究院高级研究员，中国资本市场与国家金融安全研究中心主任，南开大学金融学院教授、博士生导师；齐霄，南开大学金融学院博士生，中国资本市场与国家金融安全研究中心研究助理）

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