活跃私募股权市场，构建多层次资本市场并购生态新体系

　　◎贾彦 刘申燕

　　2023 年7 月，中共中央政治局会议提出要“活跃资本市场，提振投资者信心”。同年10 月，中央金融工作会议强调“优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能”。私募股权市场是中国多层次资本市场的重要组成部分，对发挥资本市场枢纽功能、提升资本市场活跃度、实现以创新型资本服务实体经济起到了重要的推动作用。近年来，私募股权市场和PE、VC 的结合已经成为资本市场发展的必然趋势，也将是未来进一步拓展投融资市场的重要渠道。从欧美等国成熟资本市场情况看，产业整合和投资并购已成为私募股权投资行业的主流成熟模式。

　　2023 年上半年，全球私募基金募资额约5170 亿美元，其中并购基金规模占比近40%。美国著名的私募市场Portal、NYPPEX，已经成为全球最为活跃的股权交易平台，多年来曾经为数以千计的全球互联网和高科技公司提供资产交易服务，无数知名的天使、VC、PE 集聚于此，在Portal、NYPPEX 的交易平台上，各类企业融资额每年达千亿美元之巨。众多小微型企业在私募交易平台的孵化下，其企业发展速度十分迅猛，呈现几何级数增长， Facebook、Google、Amazon都曾经在私募市场上获得过重要融资服务。

　　当前，全球并购基金年交易规模近万亿美元，中国市场并购基金的交易规模不足全球总规模的一成。尽管近两年国内私募市场交易规模保持良好的增长态势，但从行业的募集端、投资端及退出端来看，退出端规模始终小于投资规模，退出渠道仍较为狭隘，不足以满足万亿级投资市场的需求。一是退出工具多样性不足，我国股权转让、并购等退出方式较为滞后且目前尚处于探索阶段，暂未形成规模化，资产无法实现完全流动性。二是退出通道不畅，买卖双方匹配机制不足，匹配平台建设不完善。企业不能在IPO、股权转让、回购等方式中灵活选择，退出的确定性及稳定性较低；而私募股权转让缺乏足够的曝光率，交易撮合难度较大，市场资源未能实现有效配置。中国基金业协会发布的私募基金管理人登记及产品备案月报显示，截至2023 年8月，国内私募基金管理人数量达到2.20 万家，管理基金数量为15.29万只，管理基金总规模达到20.82 万亿元，再创历史新高，然而私募股权市场交易的活跃度未能与之完全匹配。北京、上海两地私募基金份额转让规模还无法完全匹配庞大的市场需求，退出渠道单一、缺乏创新性的问题或阻碍私募基金高效流转，单以份额转让作为私募股权基金退出途径不足以支撑并购资本市场上的旺盛流转需求。

　　目前中国已经成为全球第二大私募股权投资市场，中国私募股权市场新一轮高质量发展的轮廓正呼之欲出，中国将在未来十年间引发一轮类似20 世纪80 年代的海外并购浪潮，势必会产生一批引领科技新发展和打造产业新高地的创新领军企业。构建多层次资本市场并购生态圈，充分发挥并购基金在盘活市场存量经济、重构产业链和优化产业布局中的重要作用，让资本与科创产业精准匹配，大力推动新质生产力的蓬勃发展，将成为中国并购金融的主战场和前沿趋势。

　　一、探索设立优质私募股权转让专板，一二级市场联动推动有效资本市场公平定价

　　第一，推动分层分类转让，明确优质私募股权标准界定。分类转让有利于提升并购基金权益交易的定价效率，探索在私募股权市场推出合适的并购基金优质股权认定资格条件，以优质股权成熟的定价、交易机制推动公允价格形成。在“募投管退”全流程中，以高效的交易机制设计，实现资本与产业的精准匹配与优势融合。在信息推介、资格审核以及登记挂牌机制等方面，产权交易市场与私募股权交易市场协同，根据不同成长属性、不同发展前景的企业，分类分层进行信息推介与披露，推动优质股权分层转让与市场流转，明晰市场定价逻辑；针对并购基金优质股份不同的退出交易方式，相应完善登记备案、交易服务等机制，建立全面、精细化基金权益分类推介挂牌机制。根据不同基金类别，积极服务母母基金、母基金、专业化的并购基金等，涉及市场化的商业GP、金融机构、政府、银行以及上市公司等多种类型的GP 主体，根据不同产业并购基金的发展目标、投资策略，提升股权、项目、私募份额双向推介服务定位精准性。在前沿创新领域、战略新兴产业领域，针对各类基金的股权、不动产项目以及知识产权等投资需求，提供“募投管退”全流程的交易咨询等金融服务。第二，完善交易价格机制，创新并购交易支付方式。创新交易流转载体与工具，更好发挥私募股权交易市场价格发现作用。根据私募股权交易市场特征，完善股权转让定价机制，提升挂牌转让定价以及协议定价的效率，积极引入第三方定价评估力量，完善市场化的定价机制。创新运用多元化的并购支付工具，探索股权、债权、物权、知识产权等组合方式进行并购支付，为产业投资适配最佳的交易结构，通过优化并购过程提升并购基金盈利能力。第三，完善上市转板机制，促进一二级市场联动。加强上市培育以及转板机制建设，以联通的多层次资本市场助力并购基金发现好项目、培育优质企业，推动完善优质股权市场定价功能，真正形成公开、透明、公平和市场化的定价机制。夯实资本市场发展基础，推动一二级市场互相支撑，良性循环，促进形成一级市场培育优质企业、二级市场发现价值的高效、活力的多层次资本市场。

　　二、依托多平台要素市场，推进私募股权并购基金顺畅流转

　　私募股权并购基金是金融资本和产业资本高度结合的产物。随着我国经济发展持续恢复向好，资本市场改革红利不断释放，未来国内私募股权并购基金市场有望迎来强劲发展。依托并购基金市场形成创新型经济发展的新活力，可引导更多创新资本向战略性新兴产业集中，向主业企业集中，形成完整的产业链协同效应。支持企业选择并购重组方式淘汰过剩产能，对相关并购重组活动给予产业政策方面的扶持，推动优势企业实施战略性重组和战略性联合。加快建立现代企业产权制度，促进产权顺畅流转，破除私募股权并购基金发展的机制体制障碍，促进私募股权并购市场良性可持续发展。发挥资本市场和要素市场资源高效配置的平台功能，通过促进各类资本和要素价值发现、有序流动和高效流转，建立全要素、全资源大市场各类主体之间的协同联动机制，提升私募股权并购基金的服务能级和辐射能级。同时，依托多层次资本市场体系，积极推进并购基金市场化发展，激发并购市场与私募股权市场的新活力。

　　具体而言，全要素、全资源大市场可发挥资本和要素市场资源高效配置的平台功能，加快探索“1+N”的模式，即一个市场、多个要素平台实现并购“一条龙”服务，促进产业并购基金顺畅流转，有序推进并购市场建设。通过“平台+ 投行”服务体系，提升并购市场协同效应，推动并购市场生态共建。依托区域性股权市场，做好并购基金的投后管理、投后服务，为市场内并购业务的开展创造良好条件。区域性股权市场可对优质股权项目实施孵化、培育，提高挂牌公司项目质量，通过向上市公司、产业基金、并购基金等定向推荐，促成挂牌公司的融资，协助投资者退出。依托数据交易平台，打造高效规范的数据要素流通基础设施，为并购市场提供高质量的数据库。依托征信平台，建立企业信用信息基础数据库，提高并购企业匹配效率。同时，建立健全受理审核、交易结算、市场服务、信息保障、合规风控一体化服务体系，完善并购市场服务保障功能。

　　构建“多要素平台+ 并购服务”的并购生态新体系（如图1 所示），形成以全要素、全资源大市场为中心，连接上下游和汇集多元化服务平台的产业并购生态链，不断强化产业并购功能，努力打造健全的并购一级市场。积极推动并购市场、区域性股权市场与证券市场的互联互通，推进并购市场资源共享、生态共建，加快优质项目IPO，稳定资本市场估值，提升投资者回报，共同打造私募股权并购交易大市场，赋能多层次资本市场高效运转，更好发挥资本市场枢纽功能，助力产业转型升级，服务实体经济高质量发展。

　　三、私募股权市场与证券市场双轮驱动，助力金融资本与产业资本循环畅通

　　第一，推动多层次资本市场互联互通，打造并购交易大市场。随着全面实行注册制打开了中国资本市场更广阔的发展空间，以科创板、创业板、“专精特新”专板、新三板及私募股权市场等为代表的中国特色资本市场体系定位更为清晰，也为进一步优化并购生态体系提供了更为完备的发展路径。一是在构建全国统一大市场的政策指引下，探索建立多层次资本市场的互联互通机制，以多元化的投融资和管理及退出模式为不同类型的企业并购提供差异化的服务，助力金融资本与产业资本循环畅通。二是发挥资本市场资源配置功能，聚焦新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎，通过股权激励、私募基金募集、战略投资者引入、S 基金交易、IPO、再融资和并购重组等方式，为企业发展提供战略升级、组织优化、资金支持、资源聚集等多维度举措，通过资本市场并购重组做大做强战略性新兴产业，为各类创新型企业量身定做资本市场并购交易新方案。

　　三是进一步深化私募股权市场与科创板、创业板、“专精特新”专板的对接机制和二级市场投融资机制，为优化多层次资本市场并购生态带来更多“源头活水”。

　　第二，发挥私募股权市场的资源整合能力，促进科技、产业、金融良性循环。一是提升私募股权市场功能，做精上市后备企业培育机制。依托试点区域股权市场在私募股权和创业投资基金份额转让的经验优势，聚焦重点产业企业上市孵化培育服务，探索与多层次资本市场共建孵化基地，为拟上市企业提供上市培训、咨询等服务以及精准的资本市场政策解读和上市路径规划。探索新型上市转板对接模式，与证券市场共建大数据平台和互联互通企业信息数据库，通过“大数据画像系统+ 上市培育+IPO”的模式搭建科创企业IPO 上市的绿色通道。二是搭建综合化并购金融服务平台，拓宽实体企业融资渠道。将私募股权并购基金和银行信贷等间接融资方式相结合，探索投贷联动、投保联动、投债联动等业务模式，缓解处于种子期、初创期、成长期的企业融资难、融资贵的问题，有效推动科技创新型企业持续成长。三是构建并购金融与产业循环的良好生态。引导私募股权并购基金强化对高新技术产业、科技型企业和科技研发、成果转化项目的支持，促进优质资本、项目、技术和人才向高成长性的科技企业进一步集聚。加快设立科技创新股权投资基金，联动金融机构、政府产业引导基金聚焦重点产业企业，引导社会资本投资科创企业。支持“专精特新”企业发展，推动基金“募投管退”全链条业务在“专精特新”专板探索创新。四是做好投后管理与服务双向赋能。加强与私募基金管理人的对接，结合基金管理人和企业的投融资需求，深化与银行、券商、股权投资协会、基金孵化基地、金融产业园等的合作，提供估值定价、登记托管、财务顾问等专业服务。

　　四、拓宽私募基金股权项目投融资渠道，创新完善产业并购基金退出机制

　　第一，积极拓宽私募基金股权项目投融资渠道。产权交易市场为私募基金提供潜力大、增长好的产业投资标的，并汇聚优质的投资人资源。随着经济高质量发展、房地产业转型、产业升级的不断推动，大量的国有、非公企业积极布局信息技术产业、先进制造业以及科创产业，产业并购基金在相关领域投资发展具有重要的战略意义以及广阔的发展前景。依托全要素、全资源以及投资人资源优势，产权市场和区域股权市场可为包括产业并购基金在内的多元私募基金提供丰富的投资机会以及广阔的融资空间。第二，创新多元化的私募基金退出机制，积极服务各类私募基金退出。从欧美等国的发展实践来看，产业并购已取代IPO 成为私募股权投资基金最为重要的退出渠道。要积极创新多元化的退出机制，推动各类并购基金以项目投资并购、股权并购的方式退出流转，促进优质权益的流转交易。加强私募股权交易平台与产权交易平台协同，为并购基金权益退出匹配合适的投资人，提升交易服务市场能级。依托资本要素市场多平台协同优势，积极服务私募基金跨市场间并购服务推介与交易撮合，助力非上市公司与私募股权基金实现双向资源融通、项目融通，创新多元化的并购机制，积极服务私募股权基金份额顺畅流转。以多元化的资金流动渠道，创新资本与产业融合发展机制，促进产业结构不断升级，推动资本市场高质量发展。

　　（贾彦，上海交易集团研究院院长、首席研究员；刘申燕，上海交易集团研究院高级研究员）