中国究竟需要怎样的证券市场

　　◎颜春友

　　2023 年12 月召开的中央金融工作会议指出，当前存在金融乱象和金融监管治理能力薄弱问题，提出要下决心从根本上解决，走中国特色金融发展之路。这为证券市场纠偏拨正指明了方向。

　　迄今为止，中国证券市场历经三十多年曲折前行，仍然没有从根本上摆脱投机市场的属性。集中表现在整体创利能力弱，乱象频发，实控人减持套现暴富，大面积的“穷庙富方丈”。这与投资市场的目标定位相去甚远。为此，必须对目标、定位、理念、市场规管进行全流程梳理，找出症结所在，从根部入手进行治理。

　　一、中国证券市场建设必须在投资市场与投机市场间作出选择

　　这是两种不同属性的市场。

　　投资市场的投资收益来源于上市公司创造的利润，是企业利润决定投资收益，从而形成上市融资—发展—高回—再融资—更好发展—更高回报的市场形态。实控人( 含控股股东，下同) 的主体收益来源于企业利润分配，实控人与社会投资人形成价值取向一致的命运共同体。

　　投机市场的投资收益来源于击鼓传花式的炒作和机会判断，与企业的业绩和发展态势脱节，企业发展谋划偏重外在形象、概念营造、推高市值。实控人则谋求通过圈钱、减持套现等途径造富。

　　中国证券市场源源不断吸纳海量资金，如若摆脱不了投机市场属性，致使海量资金低效运转，会形成极大的社会资源浪费，严重冲击中国经济高质量发展战略的实施。

　　显然，中国证券市场建设的目标只能是建成为投资市场。

　　二、构建投资市场应理清的法理、逻辑关系

　　从法理上讲，投资市场具有如下辩证关系：一级市场是利润创造中心，二级市场是资金供给中心，借助证券市场功能，由二级市场源源不断为一级市场提供创利所需的资金资源。

　　从逻辑上讲，上市公司实控人、机构投资者、股票投资人是市场运行链条上角色不同的主体，共同构成合伙人联合体，三者依次是基石合伙人、机动合伙人、流动合伙人的角色定位，各循其规，各逞其能，各得其利。三者关系有如下清晰界定：基石合伙人是一级市场身份人行为人，流动合伙人是二级市场身份人行为人，机动合伙人则横跨一、二级市场，具有双重身份。

　　在三者关系中，对作为基石合伙人的实控人有特殊的定位：坚守与企业兴衰共命运的理念，立足于一级市场发展获利，其跨向二级市场受到严格限定约束。

　　对实控人作如此定位的逻辑是：只有一门心思做好企业，创造出与融资匹配的利润才是本分。企业做好了，资本自动找上门。如盈利能力强，则形成需方市场，并可对供方作出选择。实控人与二级市场隔墙分离，两耳不闻窗外事，一心只做创利业，这才是证券市场健康发展的形态。而在投机市场状态下，逻辑颠倒，行为反转，实控人总是设法最大限度从二级市场圈钱，围绕推概念、做市值、减持套现做足文章，在利益驱动下越墙勾连，导致企业创利功能弱化，市场乱象丛生。

　　总之，证券市场允许社会投资人根据长、中、短期利益判断和偏好适度投机，但不允许上市公司实控人投机。区别在于前者不参与企业经营管理，只能凭判断和看势行事，允许有点“赌性”。后者是企业经营管理者，投资人为其提供了发展所需的资本，就有义务创造良好投资回报，让小股东得小利，大股东得大利。这是实控人的行事之道，也是应尽的天职。上市公司借助社会资本运行，理所当然接受严格监管和社会监督。这应当是证券市场的铁律。抱着圈钱暴富目的入市的实控人、发行人，当属不合格进入者，应通过规则将其挤出去, 并承担相应的责任和代价。什么时候形成起企业敬畏入市、不敢轻易操作上市的氛围，证券市场才算步入正轨。

　　显然，只有理清证券市场运行的法理和逻辑关系，才能治理目标明确，制度设计到位。

　　三、中国证券市场转型必须从根部入手进行治理基金服务网提供了一组惊人的数据：从2018 年到2023 年上半年的五年半间，上市公司家数从3000多上升到5000 多，IPO 融资22100 亿元，定增43946亿元，大股东减持套现30722 亿元。这就得问一问，总融资6.6 万亿元进入上市公司群体，按照常理该向社会提供多少利润回报才合理啊。而这3 万多亿的减持套现落入实控人口袋，与其创造的利润匹配吗？再说，这落入少数人口袋的海量资金对社会的贡献又有多少呢？这可是能用于确保国家强国防、强科技、托社保量级的资金啊！

　　如果将证券市场看成是一个集合体，这种现象可以描述为：集合体向入市企业提供发展资本，而实控人则不仅不尽心尽力创利回报，却反而想方设法从集合体掏走资本据为己有。这活脱脱类似于市场欺诈、盗抢行为，为富不仁。

　　这种状况表明存在明显的监管制度漏洞。制度漏洞不堵，日常监管那是隔靴搔痒。

　　解决方法就是从制度上将入市企业拉回到一级市场，专心致志于创造利润。试想，当入市企业的实控人有机会通过二级市场圈钱、减持等捷径可以暴富时，还会花多少心思去经营好企业呢？

　　显然，为中国经济高质量发展大业计，这种状况再也不能继续下去了。

　　上市公司是证券市场的定海神针，其整体质量和行为决定证券市场的状态。上市公司的入市初衷、目标定位、行为规范、与投资人关系，始终决定着证券市场的命运。其他市场主体都是依附者，随其起舞。为其服务，借其造势，依其图利。

　　据此，根治必须紧紧抓住上市公司这个牛鼻子。

　　抓住牛鼻子的关键，则在于让真正优质、有发展潜力、对投资人负责的企业上市，形成借助资本市场功能培育优质企业群体的机制。

　　因此，实控人务必确立起如下理念：入市的唯一目的是借助平台功能提升核心竞争力，求得更好发展，创造更大利润。靠企业创利致富而不是借二级市场造富，资本市场的资金可用不可拿，是入市公司必须坚守的信条。

　　为此，必须阻断实控人通过二级市场造富的通道。其突破口应是对现行制度规范予以重大调整：取消现行实控人股份减持制度，锁住其减持套现环节，特殊情况下需要减持套现的须经报备、公告，并以入市前审计确认的股本值加历年应得分红额为基数，对对应的超额套现收入征收高额所得税（如可达60%—80%）。总的原则是，让其减持套现的收益与预期利润分配收益保持平衡，从而切断其借二级市场高额套现的动念。具体操作当根据不同情况作出相应的规定。

　　四、堵住实控人借二级市场造富通道后会出现的机制变化

　　这一变化会是极其深层而广泛的其表现如下。

　　（一）理念、行为更新，促使实控人建立起主体收益只能来自企业利润的财务规划，进而形成与企业兴衰共命运的集体意志，专心致志于企业创新创利。

　　（二）上市公司的股权结构与公司治理将大大改善。特别是一些由家族控制的公司，在机制和管理上并没有先进性，只是出于有借政策套利分享资本盛宴的机会而封闭运行。但当此路不通，只能通过利润分配获益后，受创利目标驱使，势必注重改善股权结构和管理构架，着力于提升核心竞争力。

　　（三）社会资金的使用效率将大大提高，以往那种超募圈钱、低效浪费的现象有望被遏制。当实控人的主体收益只能来源于企业利润，企业在募资和使用时，也就会像对待自有资金那样精打细算、精准投放。

　　（四）净化证券市场生态。锁住实控人减持暴富等环节后，也就封住了内外串谋勾连、投机炒作的载体。皮之不存毛将焉附，争抢资本盛宴的乱象也将随之消退。

　　（五）证券市场提升成为中国经济的利润创造中心和创新中心、科技攻关中心的战略使命有望实现。由于从制度上促使所有入市企业尽力排除投机圈钱、套利暴富的外在诱惑，从而形成致力于创利的内动力，就必然在内功上下功夫，立足于创新和科技攻关，不断提升核心竞争力，营造开放、协同、攀登、赶超的市场氛围。这会是有别于以往的另一番新景象。

　　五、中国证券市场建设的战略目标、定位和构架

　　目标：转型为中国特色投资市场。

　　定位：中国经济的利润创造中心。

　　如此定位的理念是：创设证券市场的初衷，是借助直接融资功能，支持成长性、创新型企业更好发展，创造更高利润。证券市场是为培育创利中心而设立，因此，全部规管必须为这一终极功能目的服务。直接融资只是手段但不是目的，须与企业创利正相关。那种将证券市场功能仅仅定位于直接融资是理念的重大错位，让野马脱离目标狂奔，弊端和乱象由此而来。

　　按此目标定位形成的构架将是：

　　——聚集各行业各领域的创利排头兵。入市企业的平均创利水平大大高于同行业水准，形成起中国创利旗舰企业的大本营。

　　——真正形成资源最佳配置机制。随着大本营的辐射力不断显现，强力吸引社会各类资源涌向上市公司群体，有力助推中国经济高质量发展。

　　——与中国经济利润创造中心相适应的市场生态不断完善。市场清朗、停止了炒作喧嚣后，形成对入市企业创利能力作真实评估预测的市场氛围，股价围绕企业创利水平正常波动，并根据投资者的偏好和判断活跃交易，那种暴涨暴跌的纯投机炒作现象将逐步消退。

　　——各类投资机构经重新洗牌后更好发展。根据自身的市场定位和实力、专业能力，注重中长期投资和投后管理服务，会涌现出大、中、小各显优势的各类品牌投资机构。

　　——入市企业的整体素质将大大提升。那些冲着监管漏洞入市造富的低创利企业将止步于上市操作，劣币驱逐良币的现象将得到遏制，经大浪淘沙，具华为特质的企业有可能脱颖而出。

　　——证券市场将成为支撑社会共富的重要平台。随着作为中国经济创利中心的功能日益显现，社会大众和社保基金等有条件借助入市，以高于社会投资平均利润水平为基本保障，获取更多收益，从而有力促进社会共同富裕。

　　——与目标定位相匹配的监管理念和规管举措真正到位。监管部门将不再以上市公司家数、融资总量、市值占GDP 的比重作为政绩衡量指标，而是注重于市场融资与入市企业创利的匹配水准，特别是证券市场作为中国经济的利润创造中心与科技创新中心的功能发挥程度，从而进行必要而合理的规管调控。各级地方政府则注重以支持优质企业上市和促进创利能力为宗旨行使职能，不再盲目追求地方上市企业数量和融资总量，争地方分羹，行地方保护。

　　正本清源，排除干扰，创建为中国高质量发展托底的投资市场，是构建中国特色证券市场必须高举的大旗！

　　（颜春友，浙江省地方金融监管局研究员，兼任浙江大学金融研究院特聘高级研究员；曾任浙江省改革与发展研究所所长、浙江省政府上市办副主任、中国体改研究会理事、浙商研究会创始副会长、浙江产权交易所创始董事长）

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