新《证券法》重塑企业信息披露生态

　　文/周俊江西财经大学

　　2019年12月，第十三届全国人大常委会审议修订通过《中华人民共和国证券法》（以下简称“新《证券法》”），新规自2020年3月1日起施行。这次修订聚焦证券市场监管体系完善，有三项变革对上市公司产生深远影响：大幅提升违法违规行为处罚力度，以增强法律威慑力；首次设立“信息披露”专章，明确“简明清晰、通俗易懂”的披露标准；创新引入特别代表人诉讼制度，以“默示加入、明示退出”机制显著提升投资者保护效率。这些制度不仅规范了市场秩序，更重塑了上市公司信息披露的行为准则，推动资本市场实现良性发展。

　　自愿性信息披露乱象与监管挑战

　　随着证券市场日益繁荣，上市公司数量持续增长，自愿披露的需求与空间不断拓展。然而，部分企业却借此机会钻空子，用不实或误导性信息误导投资者，严重扰乱市场秩序。​

　　2020年3月15日晚上，泰和科技、秀强股份和雅本化学三家公司同时发布公告披露其已经收到证监会立案调查通知。疫情期间，泰和科技宣称其产品能够广泛用于环境消毒；雅本化学强调子公司是抗疫药品重要供货商，但实际参与度远不及宣传；秀强股份向投资者声称是特斯拉充电桩玻璃国内唯一供应商，却并未同时说明太阳能屋顶项目订单还存在不确定性。这些“蹭热点”操作导致股价异常波动，多次涨停。最终，三家公司因信息披露违规，成为新《证券法》实施后首批被调查的企业。

　　这些案例体现出企业自愿性信息披露存在虚假陈述及误导性宣传的问题，也凸显了新法把自愿信息披露纳入法律规制的必要性。在此背景下，上市公司怎样在强化法律责任与扩充披露空间之间寻求平衡，成为值得探讨的重要课题。

　　新《证券法》重塑信息披露奖惩机制

　　新《证券法》借助制度设计重新塑造信息披露的激励约束机制，该法的修订提高了违法违规的成本：提高罚款数额和健全连带赔偿责任；信息披露违法的罚款上限从原本的60万提高到1000万，且明确规定有关信息披露方应承担连带赔偿责任。

　　新《证券法》扩大了对投资者的保护范畴，降低了投资者的诉讼成本，增强了投资者借助法律手段维权的底气，该法设置了投资者适当性管理制度，巩固了事前保护与事后救济的衔接关系，实施了先行赔付、代表人诉讼等制度，又进一步完善了多层次证券民事诉讼体系，进一步贴合了投资者的多样需求，这些举措能助力投资者更高效地就低质量信息造成的损失追责。

　　在自愿性信息披露方面，新法制订了更为严格的披露要求，以达成信息准确和透明的效果，进而防止对投资者造成误导，但这些变革让上市公司面临更高的合规成本。

　　自愿性信息披露的成本与收益分析

　　自愿性信息披露，指的是公司或主体在法律法规框架内，主动向公众或特定对象披露经营、财务等关键信息，不受强制性披露规则约束。管理层在是否披露、披露时间与方式的选择上，具有较大的自主决策权。上市公司在开展自愿性信息披露工作时，需要权衡披露产生的收益与成本。新《证券法》实施后，显著强化了上市公司的法律责任，从成本和收益两方面对其自愿性信息披露的激励机制产生了影响。

　　从成本层面分析，新法规对信息披露提出了更严格的要求，这使得上市公司在进行自愿性信息披露时就要承担更高的直接费用。随着新法的实施，上市公司发布自愿性信息时面临的不确定性有所增加。自愿性信息发布可能会提高投资者的诉讼指控预期，进而产生新的披露成本。国外有学者研究表明，与盈利披露相关的诉讼会导致管理者减少后续披露，这可能是因为他们认为即使是善意披露也可能给自己带来麻烦。从收益角度来看，公司进行信息披露能够降低因隐藏信息而引发的诉讼风险。

　　新《证券法》下自愿性信息披露减少的原因

　　在新《证券法》落地前，企业管理层常选择披露质量参差不齐、带有策略性的自愿性信息。但新法施行后，诉讼风险高的企业一旦陷入法律纠纷或被认定违规，不仅要面临天价赔偿和罚款，管理层还需承担连带民事责任。正因如此，管理层难免担忧，过度披露自愿性信息反而会成为投资者诉讼的把柄。这种担忧并非空穴来风。美国学者曾以《证券诉讼改革法案》（UD法案）分阶段实施为契机，研究其对企业信息披露的影响。结果显示，当法案提高了衍生诉讼的门槛后，企业明显加大了信息披露力度，不仅发布了更多盈利预测、自愿披露的8-K文件，还扩充了10-K年报中管理层讨论与分析部分的内容。2023年，另一项基于相同法案的研究也印证了这一结论，充分说明诉讼风险与企业自愿性信息披露程度密切相关。

　　综合来看，新《证券法》的出台可能使上市公司自愿披露信息的成本超过收益。管理层或因秉持“多说多错、少说少错”的谨慎态度，降低自愿性信息披露的频率。

　　新《证券法》可能通过哪些方式导致企业自愿性信息披露减少呢？根据股票补偿计划假说，股票激励计划通过将管理层薪酬与公司股价挂钩来激发其动力。因为股价对信息披露高度敏感，管理层可能通过操纵信息披露推高股价以实现超额回报。研究表明，管理层可能在大股东减持前后调整业绩预告内容以谋取私利。此外，自愿性业绩预告披露前后大股东减持概率更高，表明管理层可能出于自利动机进行自愿性披露。基于上述分析，我们推测，新《证券法》的实施震慑了管理层的自利行为，减少了其利用自愿性信息披露谋取私利的情况，从而降低了自愿性信息披露的频率。

　　外部压力理论认为，企业行为受法律法规与社会公众监督的双重制约。投资者关注作为一种社会监督形式，借助信息的解读、分享与扩散，引发广泛关注，以此实现对企业行为的有效限制。新《证券法》实施后，加大了对信息披露违规的惩戒与投资者保护的力度，促使投资者为维护权益进一步关注企业信息。面对法律风险外加外部监督的压力，上市公司可能会缩减自愿性信息披露，用以规避潜在风险。

　　新《证券法》通过三方面举措强化了上市公司法律责任：一是提高处罚力度，二是设立代表人诉讼制度，三是修改信息披露义务人责任推定模式，这一举措明显增加了企业违规披露的法律成本。分析表明，新法可能从两方面抑制企业自愿性信息披露：一方面是约束管理层自利行为，另一方面就是强化外部监督效力。

　　为优化资本市场投资环境，我们提出以下建议：监管部门应清晰界定自愿性信息披露的责任边界，构建合理的惩戒机制，从制度层面规范企业行为；民营企业需完善公司治理体系，防止大股东与管理层侵害中小投资者权益，夯实市场信任基础；中小投资者要强化法律风险防范意识，以新《证券法》实施为契机，提升依法维权能力，共同营造公平公正的投资生态。