京运通：龙头地位不保 发行价高估三成
- 来源:投资者报
- 关键字:京运通,多晶硅,江西赛维
- 发布时间:2011-08-29 10:16
8月25日，北京京运通科技股份有限公司（下称“京运通”）公布了其招股价区间：每股40元至42元。《投资者报》数据部认为，以其招股价下限计算，京运通的发行价至少被高估三成。
京运通的的主要竞争对手为精功科技（002006.SZ），后者已取代京运通成为国内最大的铸锭炉生产企业，并获得了英利等行业大客户的认可，精功科技8月25日的收盘价为75.92元，总市值为115.19亿元。
如果将二者的总市值进行对比，以招股价下限计算，京运通总市值为171.95亿元，京运通发行价至少被高估30%以上。
行业龙头地位不保
京运通一直坚持以太阳能光伏设备制造业务为核心，主导产品包括多晶硅铸锭炉和单晶硅生长炉。京运通还使用自己生产的设备进行多晶硅生产、硅片加工。2008年推出的多晶硅铸锭炉业务是其招股亮点。
2008年之前多晶硅原料一直处于供不应求的状态，价格高企，在2008年上升至顶峰，最高达到460美元/公斤。金融危机爆发后，多晶硅原料价格快速下降，最低达50美元/公斤。这一状态一直持续到2009年下半年，此后才逐渐趋于稳定。
2009年多晶硅及硅片制造行业受累于前期的高成本及需求紧缩，制造成本持续高于销售价格，陷入全行业亏损，京运通和精工科技的多晶硅生产及硅片制造业务亦不能幸免。京运通控制价格较低的单晶硅生长炉发货量，其销售额也从3.81亿元下降至0.86亿元，降幅77%。
由于多晶硅铸锭炉的技术优势，以及国产设备与进口设备之间的差价，公司此项业务销售额从0.46亿元上升至3.12亿元，实现爆发性增长，成为金融危机中的亮点。
然而就在2010年全球光伏行业恢复之际，京运通多晶硅铸锭炉业务销售额仅增长至3.83亿元，增长率只为23%，大大低于精功科技。2010年京运通利润增长超过2倍，但是主要依靠的是单晶硅生长炉业务的恢复和多晶硅及硅片业务的扭亏为盈，与多晶硅铸锭炉业务增长关系不大。
精功科技太阳能光伏设备主要为多晶硅铸锭炉，其2008年至2010年的销售额分别为0.31亿元、0.81亿元、1.45亿元，2011年1至6月则达到4.5亿元。精功科技介入这一市场比京运通晚，但业绩爆发更大。
中金公司最新研报显示，精功科技2010年初至今累计接单30亿元，2011年初手持订单27亿元，上半年新接单超过10亿元，均为年底前交货。保守估计，2011年铸锭炉业务收入可达17亿元，同比增长571%。
为留江西赛维 1元送股今值1.6亿京运通在2010年江西赛维弃单后，其铸锭炉业务增长就开始放缓。一位不愿具名的业内人士告诉《投资者报》：“江西赛维嫌京运通产品价格贵，对其提货并不积极，2010年甚至放弃提货，京运通要上市，怕大客户流失造成负面影响，不但送其股权，而且产品主动降价20%，只求留下这位大客户。”
江西赛维是中国太阳能硅片行业的龙头企业。2008年京运通与江西赛维签订了铸锭炉销售的排他性协议。2008年到2010年，公司生产的铸锭炉只允许销售给江西赛维，而江西赛维则给予公司3年580台的大单。
根据约定，2008年至2010年江西赛维需要分别提货80台、200台、300台。实际情况是江西赛维2008年提货18台、2009年101台，履约率分别23%、51%，2010年根本没有提货。
2008年至2010年京运通铸锭炉的销量分别为19台、129台、170台，远远低于给江西赛维制定的生产计划。
面对江西赛维的违约，京运通非但没有向其索赔，反而又签订新协议，把履约期延长至2012年底，并且由大股东以1元价格送给其400万股公司股份。
2010年9月28日，京运通与江西赛维签署《设备采购合同之补充协议》，约定：“原合同剩余461台设备交付期自2011年4月1日至2012年11月1日，交付期满后，原合同及其全部补充协议自动终止;双方达成谅解，对协议签订之前的违约责任不追究法律责任。”
同日签订的一份《股权转让合同》约定，“江西赛维同意双方合作所产生的工艺及设备设计改进的知识产权由京运通所有，作为对技术研发投入的补偿，江西赛维可获得公司400万股股权。”
公司招股书称，江西赛维2008年7月后介入应用改进的研发，在实际使用过程中提出若干意见，促使公司尽早完成工艺完善，缩短研发周期，节约研发成本。如果以40元每股计算，“若干意见”的价值达1.6亿元。
京运通财务报表显示其所有专利技术账面原值仅400万元，与1.6亿元相去甚远。保荐人中信证券表示，公司系多晶硅铸锭炉核心技术拥有者，且其核心技术系独立研发所得，在技术方面不存在对江西赛维的依赖。
前中瑞岳华会计师事务所审计师黄建斌表示，可能保荐人担心投资者认定江西赛维这些“若干技术”的重要性，怀疑公司的独立研发能力，所以发出这番言论。但是保荐人的说法和大股东的做法明显前后矛盾。1元送股可能就是为了回报和挽留大客户。
多晶硅业务年内将亏损
2011年至今，国际市场多晶硅价格已经从90美元/公斤下跌至50美元/公斤。2011年中报显示精功科技此项业绩又重新陷入亏损，京运通可能亦难幸免。
根据绿能趋势网的数据（公司招股书亦引用此网站数据），多晶硅价格持续下跌，目前下游厂商对于9月份以后的价格看低至50美元/公斤以下，超过半数多晶硅及硅片厂商将陷入亏损。
2010年京运通多晶硅生产及硅片制造业务营业收入为2.74亿元，精功科技为1.36亿元，规模小于京运通。精功科技2011年中报显示此项业务收入为0.85亿元，成本0.89亿元，已经陷入亏损。
精功科技在半年报中表示，受到企业搬迁及当地用电负荷限制的影响，硅片生产受到影响，这在无形之中帮精功科技减小了产量，降低了亏损。而京运通可能产生的亏损将远大于精功科技。
2011年上半年精功科技铸锭炉业务占营业收入的比重达到64%，多晶硅生产及硅片制造业务亏损小于京运通。精功科技通过再融资4.45亿元，已经率先启动其扩产项目。在销售收入及毛利率相近的情况下，公司估值应该至少不低于京运通。
《投资者报》分析员 施路
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京运通的的主要竞争对手为精功科技（002006.SZ），后者已取代京运通成为国内最大的铸锭炉生产企业，并获得了英利等行业大客户的认可，精功科技8月25日的收盘价为75.92元，总市值为115.19亿元。
如果将二者的总市值进行对比，以招股价下限计算，京运通总市值为171.95亿元，京运通发行价至少被高估30%以上。
行业龙头地位不保
京运通一直坚持以太阳能光伏设备制造业务为核心，主导产品包括多晶硅铸锭炉和单晶硅生长炉。京运通还使用自己生产的设备进行多晶硅生产、硅片加工。2008年推出的多晶硅铸锭炉业务是其招股亮点。
2008年之前多晶硅原料一直处于供不应求的状态，价格高企，在2008年上升至顶峰，最高达到460美元/公斤。金融危机爆发后，多晶硅原料价格快速下降，最低达50美元/公斤。这一状态一直持续到2009年下半年，此后才逐渐趋于稳定。
2009年多晶硅及硅片制造行业受累于前期的高成本及需求紧缩，制造成本持续高于销售价格，陷入全行业亏损，京运通和精工科技的多晶硅生产及硅片制造业务亦不能幸免。京运通控制价格较低的单晶硅生长炉发货量，其销售额也从3.81亿元下降至0.86亿元，降幅77%。
由于多晶硅铸锭炉的技术优势，以及国产设备与进口设备之间的差价，公司此项业务销售额从0.46亿元上升至3.12亿元，实现爆发性增长，成为金融危机中的亮点。
然而就在2010年全球光伏行业恢复之际，京运通多晶硅铸锭炉业务销售额仅增长至3.83亿元，增长率只为23%，大大低于精功科技。2010年京运通利润增长超过2倍，但是主要依靠的是单晶硅生长炉业务的恢复和多晶硅及硅片业务的扭亏为盈，与多晶硅铸锭炉业务增长关系不大。
精功科技太阳能光伏设备主要为多晶硅铸锭炉，其2008年至2010年的销售额分别为0.31亿元、0.81亿元、1.45亿元，2011年1至6月则达到4.5亿元。精功科技介入这一市场比京运通晚，但业绩爆发更大。
中金公司最新研报显示，精功科技2010年初至今累计接单30亿元，2011年初手持订单27亿元，上半年新接单超过10亿元，均为年底前交货。保守估计，2011年铸锭炉业务收入可达17亿元，同比增长571%。
为留江西赛维 1元送股今值1.6亿京运通在2010年江西赛维弃单后，其铸锭炉业务增长就开始放缓。一位不愿具名的业内人士告诉《投资者报》：“江西赛维嫌京运通产品价格贵，对其提货并不积极，2010年甚至放弃提货，京运通要上市，怕大客户流失造成负面影响，不但送其股权，而且产品主动降价20%，只求留下这位大客户。”
江西赛维是中国太阳能硅片行业的龙头企业。2008年京运通与江西赛维签订了铸锭炉销售的排他性协议。2008年到2010年，公司生产的铸锭炉只允许销售给江西赛维，而江西赛维则给予公司3年580台的大单。
根据约定，2008年至2010年江西赛维需要分别提货80台、200台、300台。实际情况是江西赛维2008年提货18台、2009年101台，履约率分别23%、51%，2010年根本没有提货。
2008年至2010年京运通铸锭炉的销量分别为19台、129台、170台，远远低于给江西赛维制定的生产计划。
面对江西赛维的违约，京运通非但没有向其索赔，反而又签订新协议，把履约期延长至2012年底，并且由大股东以1元价格送给其400万股公司股份。
2010年9月28日，京运通与江西赛维签署《设备采购合同之补充协议》，约定：“原合同剩余461台设备交付期自2011年4月1日至2012年11月1日，交付期满后，原合同及其全部补充协议自动终止;双方达成谅解，对协议签订之前的违约责任不追究法律责任。”
同日签订的一份《股权转让合同》约定，“江西赛维同意双方合作所产生的工艺及设备设计改进的知识产权由京运通所有，作为对技术研发投入的补偿，江西赛维可获得公司400万股股权。”
公司招股书称，江西赛维2008年7月后介入应用改进的研发，在实际使用过程中提出若干意见，促使公司尽早完成工艺完善，缩短研发周期，节约研发成本。如果以40元每股计算，“若干意见”的价值达1.6亿元。
京运通财务报表显示其所有专利技术账面原值仅400万元，与1.6亿元相去甚远。保荐人中信证券表示，公司系多晶硅铸锭炉核心技术拥有者，且其核心技术系独立研发所得，在技术方面不存在对江西赛维的依赖。
前中瑞岳华会计师事务所审计师黄建斌表示，可能保荐人担心投资者认定江西赛维这些“若干技术”的重要性，怀疑公司的独立研发能力，所以发出这番言论。但是保荐人的说法和大股东的做法明显前后矛盾。1元送股可能就是为了回报和挽留大客户。
多晶硅业务年内将亏损
2011年至今，国际市场多晶硅价格已经从90美元/公斤下跌至50美元/公斤。2011年中报显示精功科技此项业绩又重新陷入亏损，京运通可能亦难幸免。
根据绿能趋势网的数据（公司招股书亦引用此网站数据），多晶硅价格持续下跌，目前下游厂商对于9月份以后的价格看低至50美元/公斤以下，超过半数多晶硅及硅片厂商将陷入亏损。
2010年京运通多晶硅生产及硅片制造业务营业收入为2.74亿元，精功科技为1.36亿元，规模小于京运通。精功科技2011年中报显示此项业务收入为0.85亿元，成本0.89亿元，已经陷入亏损。
精功科技在半年报中表示，受到企业搬迁及当地用电负荷限制的影响，硅片生产受到影响，这在无形之中帮精功科技减小了产量，降低了亏损。而京运通可能产生的亏损将远大于精功科技。
2011年上半年精功科技铸锭炉业务占营业收入的比重达到64%，多晶硅生产及硅片制造业务亏损小于京运通。精功科技通过再融资4.45亿元，已经率先启动其扩产项目。在销售收入及毛利率相近的情况下，公司估值应该至少不低于京运通。
《投资者报》分析员 施路
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