腾讯：放缓时刻终于来临

　　腾讯（00700.HK）在港上市即将满8年了。截至3月23日收盘，腾讯市值达到4085亿港元，超过百度成为中国市值最高的互联网公司。作为一家品牌老、高市值、体量大的互联网公司，腾讯未来的投资价值如何？

　　这里，我们以腾讯的财务分析为基础，分析长期支撑腾讯增长的网游业务现状和未来，结合对腾讯现阶段业务拓展（包括电商、开放平台、微信、搜索、视频等）的解析并给出我们的看法，为投资者评估腾讯的投资价值提供一些角度。我们发现，腾讯正在面临整体放缓，而由于受到（主要是游戏）行业因素的影响，放缓在未来仍可能进一步加深；而可能引领腾讯腾飞的“第二春”，目前依然面目模糊。

　　放缓终于来临

　　长期以来，投资者都担心，体量如此之大的腾讯，增长速度是不是“该放缓了”。套用乔帮主那伤感的话，“Unfortunately， that day has come”（很不幸，这一天终于来了），放缓看上去的确在发生。

　　从图1和图2可以看出两个问题：第一，中国互联网用户去年增长了12%，但腾讯平台上的活跃用户数已经进入稳定期，那种陡增已不可能；第二，腾讯增长看上去的确受用户增长放缓的影响。

　　这么多年来，腾讯靠什么挣钱？--虚拟物品和游戏。这么些年过去了，腾讯其实依然在靠这两样东西挣钱，唯一变化的是，腾讯越来越依赖游戏。据分析，2011年腾讯有56%的营收来自游戏。其中，《穿越火线》和《地下城与勇士》两款热门游戏贡献的营收就占到总营收约40%。

　　我们知道，互联网公司遵循“诺威格定律”，即一家公司在某个领域市场占有率超过50%后，就无法再使市场占有率翻番。就网游市场而言，腾讯看上去正在不断接近这个定律所描述的状况。

　　网游有其特殊性，不同于其他互联网细分领域，网游市场通常很难被一、两家大公司垄断--大型客户端网游和高级休闲游戏受服务器人数限制、货币化与单款游戏成功与否有极大关联，比较难以形成一家独大的局面。

　　所以，一家网游公司市场占有率达到30%已经很不容易。

　　按营收规模来考量，2007年至2010年，腾讯在国内网游市场的份额（市场总体规模数据采用第三方估算数值）大约为5.9%，12.5%，20.9%，28.9%（当年超过第二、第三名网易和盛大总和），2011年市场份额约达37%（2011年中国网络游戏市场规模约420亿元人民币）。

　　从公司本身来看，腾讯并不是一家在游戏自主研发上有优势的公司，过去几年其网游营收的迅速增长，主要得益腾讯建立于庞大IM用户上的渠道优势、公司对中国游戏用户习惯的把握以及在此之上建立的运营能力（很长时间以来，腾讯从开发商处获得分成比例都比竞争对手高，也得益于此）。

　　但腾讯用户数进入稳定期、其体量已经变得非常大，随着渠道优势逐渐被消费，网游增速也必然受到影响。

　　如果采用PEG（市盈率/净利润增长率）这一指标来观察腾讯，我们发现敏感的市场可能已经注意到腾讯的放缓。PEG一般是用公司市盈率除以公司未来3~5年的每股收益复合增长率，用于测量市场赋予某家公司的估值是否充分反映其业绩的成长性，通常是前瞻性的。

　　历年数据表明腾讯近几年市盈率走低趋势明显，但PEG却逐渐走高，表明公司盈利增速下降得更快（PEG的增长要么是市盈率提升、要么是盈利增速降低使然）。

　　这意味着，腾讯需要一个“第二春”来继续支撑股价（否则股价将变得过高）：当网游“这块肉”慢慢变小的时候，腾讯用什么来填补这个洞呢？

　　“第二春”在哪儿？

　　腾讯的“第二春”注定来之不易，究其原因：首先，它已经是一个体量巨大的公司，大公司比小公司转变的难度必然更大。其次，由于腾讯有游戏运营基因、但是缺乏研发基因，腾讯的“第二春”必然不能完全通过延展、而必须通过局部转型来完成；这无异于“白手起家”，加上各大山头早有菩萨，必然困难重重。

　　2011年腾讯有两个动作，一个是做电商，一个是做开放平台。先看第一个：腾讯旗下的电商产品看上去五花八门，究其根本无非是，将腾讯通过社交优势积累起来的人口红利倒卖给品牌电商。

　　然而，电子商务本身包含很多环节，至少需要覆盖平台搭建、吸引供应商、吸引客流、支付系统、后台支持、仓储物流、售后服务等多个步骤。电商的各个环节只要少一处就不像电商，做平台只要不够大而全、不够公平公正公开就不是平台，这两个标准没法打折。

　　腾讯虽然在硬件上不输，但在平台上插入自己投资的供应商损害了平台的公平，这降低了腾讯作为一个平台的吸引力，供应商可能更加倾向于选择硬件本来就很优秀的淘宝。因此，虽然腾讯虽然侧面切入了电商，但目前看不出来这会成为下一个爆发点。

　　至于开放平台，腾讯并不是唯一一家想做应用平台的公司，从新浪微博到奇虎360，都希望把开发者圈到自己的“开放平台”上，坐收佣金。腾讯平台的吸引力看上去超过其他几个平台，但未来可能也要面临来自其他平台的竞争。

　　除了对上述两大领域的投入，腾讯在在线视频领域、搜索领域以及移动互联网领域（微信）的投入也引人注目。其中，视频和搜索是货币化模式成熟且明确的行业，腾讯基本上是“顺藤摸瓜”，但由于作为后来者、以及领域的规则制订者（视频领域的优酷和搜索领域的百度）已相对强大，腾讯不太可能成为领先者甚至垄断者。从营收预期上看，视频和搜索可被视为腾讯广告收入的加分项目，目前仍看不到它们对拉动腾讯长期增长的作用。

　　在互联网领域，腾讯推出的通讯工具微信无疑是一项有意义的成功，主要表现在：第一，拓展了腾讯的用户群（不完全与原QQ用户重合）；第二，是让腾讯在移动互联网时代得以在智能手机上“占个坑”，日后可以慢慢考虑商业开发。但是，微信同时也存在极大不确定性：它的商业价值能有多大？对腾讯长期增长的意义如何？作为尚处于投资早期的产品，现在还看不出来。

　　作为一家老牌互联网公司，腾讯曾经给投资者带来很高的回报。经历几年高速增长之后，现在的腾讯已出现明显的放缓，这让它的股票现在看上去“越来越贵”。但是几乎在增长出现放缓的同时，我们也看到腾讯这家公司爆发出多向的创造力，力求转型、力求再一次起飞；而至于到底最后哪条路能走得通，在现在这个阶段，只能说投资者仍须保持观察。

　　（本文来自i美股，原文有删节，李剑整理）。