鹏华刘太阳：短期调整现债市配置较好机会

　　经历了上半年的涨势以后，对中长期债券市场是否存在投资机会，投资界抱有不少疑问和争论。《投资者报》注意到，基于经济处于下行通道、货币政策保持宽松的判断，鹏华基金公司对整体债券市场继续持谨慎乐观态度。

　　鹏华纯债基金经理刘太阳向《投资者报》表示：“在政策未能进一步放松的情况下，经济增长难以快速回升，债券市场目前暂无系统性风险，短期的调整反而提供了较好的配置机会。”

　　具体在投资品种上，刘太阳看好中长期利率产品。他认为，由于经济回落，整体高评级和利率债券仍处于较好的投资时机。

　　不排除再度下调基准利率

　　“从国内情况来看，上半年中国经济增长继续放缓。在内外需低迷影响下，企业在二季度加速去库存。若未来政策未有进一步放松，终端需求将继续萎缩，企业去库存行为仍将延续，经济增速难以快速回升。”

　　刘太阳分析说，上半年我国固定资产投资同比增速较前5月有所回升，但考虑到当前终端需求难以提振，投资增速仍将保持回落趋势。

　　首先，上半年房地产销售状况较前期明显好转，销售面积和销售金额环比均有所上升。但由于房地产行业库存仍处历史高峰及销售量难以持续回升，高企的库存将严重抑制房地产投资的增长。

　　“其次，在盈利下滑及企业去杠杆影响下，制造业投资增速将进一步下滑。过去几年中国企业杠杆率持续上升，上市公司非金融企业的资产负债率也创下历史新高。随着经济增长放缓，企业盈利持续下滑，去杠杆压力增大，难以继续扩张产能。”

　　他进一步指出，虽然近期基建投资需求有所反弹，但考虑到基建投资占全社会投资比重较小，以及全年信贷投放规模受限影响，在大规模刺激政策难以出台背景下，基建投资增速增长有限，难以推动整体投资增速的上升。

　　“综合而言，下半年我国出口增速仍将维持低位，对经济的贡献继续减弱。随着宏观调控政策逐步回归常态，经济周期力量重新显现。”

　　刘太阳解释说，本轮经济周期自2000年启动以来，于2007年达到顶峰，随后步入下滑通道。由于类似2009年大规模刺激政策难以重启，在全球经济增长缓慢和国内房地产延续弱势调整影响下，中国经济仍将处于2000 年以来这一轮旧周期的下滑阶段，短期内难以快速回升。

　　在他看来，在物价以及经济回落的背景下，货币政策整体上趋于宽松。但考虑到劳动力成本上升因素，第四季度物价可能有回升压力；并且当前经济面临产能过剩风险，若全面放松货币政策，难以实现经济结构调整的目标。因此，除非后续经济及物价出现大幅回落，否则货币政策难以全面放松。

　　具体而言，从全年公开市场到期量来看，下半年公开市场月均到期量骤减至1000亿以内，对资金利率形成较大冲击，央行将在公开市场上逐步减缓操作力度，并在适当时候通过逆回购向市场注入资金。

　　“存款准备金率有望继续下调。一方面是当前准备金率仍处历史较高水平，另一方面是受国际金融市场 动荡影响，新增外汇占款大幅减少，对我国流动性形成制约。此外，若经济及物价出现大幅回落，不排除央行再度下调基准利率及适度放松信贷政策。”

　　看好债市中长期投资机会

　　整体来看，由于经济处于下行通道，物价维持低位，货币政策保持宽松，鹏华基金公司对整体债券市场继续持谨慎乐观态度。

　　在刘太阳看来，短期品种收益率有望保持低位。从历史走势来看，1年期存款利率往往是1年期央票利率的上限。考虑到未来数月我国经济及物价继续下滑，央行或将维持宽松货币政策，这将有利于短期品种收益率保持稳定。“如果经济增速出现大幅下滑，基准利率有望再度下调，从而为短端品种收益率下行打开空间。在经济及物价回落背景下，中长期利率品种收益率窄幅波动，上行空间有限。其中10年期国债收益率将维持在3.4%附近震荡；当前政策性金融债隐含税率处于历史较高水平，具有较高的相对价值。”

　　信用产品方面，刘太阳认为，在经济回落及盈利下滑影响下，中低评级企业可能面临较大的信用风险，收益率有一定的上行压力，后期配置上以高评级信用品种为主。他强调，未来的债券投资收益率可能来源于三方面：一方面是中长期利率品种的投资机会，近期中长期政策性金融债收益率调整幅度较大，其隐含税率处于历史较高水平，后期有望缩窄；二是信用债的票息收入，目前部分信用债券票息收益较高，可以为组合提供较为稳健的收益。如当前两年期AA评级城投债的年收益率7.0%附近，持有半年大概票息在3.5%左右，票息收益会对组合收益有效补充。

　　此外，适当的杠杆操作也能提高组合收益。从上半年走势来看，虽然在局部时点上受偶发因素影响，资金面出现短暂紧张，但资金利率波动较去年有所减少，并且整体趋于回落。这有利于组合增加杠杆以提高投资收益。

　　下半年债券投资三风险

　　刘太阳强调，下半年债券投资可能面临的风险来自以下几个方面：

　　首先是政策风险：国际方面，主要是下半年美联储是否推出QE3；国内因素则关注政府是否推出大规模投资计划及银行贷款能否有效大幅增加。“上述事件的发生可能短期内推高物价，或者支撑经济出现回升，将使得债券收益率面临上行压力。”

　　其次是信用风险。在他看来，若经济出现较大幅度的下滑，部分企业可能面临倒闭风险，低评级品种收益率将面临较大的上行压力。但由于经济回落，整体高评级和利率债券仍处于较好的投资时机。

　　此外，流动性风险也需要关注。下半年公开市场到期量大幅减少，如果央行没有及时向市场注入资金，银行间市场资金面可能出现间歇性的紧张，将对债券市场的走势产生一定干扰。

　　《投资者报》研究员 邓妍 汤巾