看图说话确实是个简单明了的方式，但却有证据不足的嫌疑，上期用CPI-PPI与工业增加值放在一起，说用历史数据表明经济探底可能不远，但其实同时如果用其他证据，可能会看到不同的方向，这就是小品文的价值所在，简单的方式提出简单的逻辑，对不对的，大家如果认为有必要，进一步证明就是了。您说，逻辑重要，分析重要，还是结果重要？各安内心就是了。
这次这张图更简单，一年期存款利率走势而已。一个很浅显的事实就是，目前处于新的利率下行周期中，即使是7月份CPI可能已经是最低点，但也没人担心会有加息的风险。但事实上，本次周期的特点还是很明显的，就是从图中可以很清晰的看出，本轮降息曲线的斜率很低，就是说降息速度和幅度都较上一周期小的多，造成了整体步伐非常缓和。而2008年底到2009年初，几乎是用了仅仅几个月时间就完成了一次降息周期。相对应的，2006-2007的升息周期，也较最近的2009-2011升息周期更快。
这当然有背景的因素，前次是经济繁荣+通胀转到金融危机，本次是从经济类滞胀到经济衰退，背后的大逻辑大家自行了解，我觉得我们更加需要注意的是，这样的背景，会决定不同的政策逻辑，从而对市场形成截然不同的影响。而这次，我们需要严重关注的就是，我们短期面临的可能是缓慢的降息周期，而未来面临的可能就是以此为代表的缓和的政策调控速度及幅度，或者说是激烈程度的长期缓和。
原因简单来说就是，短期看，受2008年刺激计划教训及基本面超额货币量制约，本轮的利率下行周期不会重复以往迅速下行的局面，否则会重新引发通胀担忧。而长期看，则是中国的典型依赖投资的经济发展模式发展至今，已经造成了经济增长与通货膨胀之间矛盾的不可调和，这中间的中介是货币，而且是超额货币。如果还是老套路，要经济增长，则投资动、货币动，货币一动，通胀就动，而且弹性极大，使得货币、财政政策在未来发挥的空间被长期压缩，学习到一些东西的政府，可能再也不会重演曾经发生的那种激烈了，否则得到的可能就是壮烈。
回到市场中来，如果预计2013年将处于缓慢利率下行区间内，那么目前的利率债券市场明显已经过早、过强烈的反映了降息周期，但不同以往的缓慢降息周期，会使得利率产品在一定区间内震荡，这个区间就是由缓慢的降息与各种影响市场的短期因素来共同决定，前者决定了顶部，后者就在下面运动，并多次尝试突破，从而形成波动。
信用债市场也是如此，将在利率制造的顶部之下，由于预期的不同变换，从而形成波段性机会，这在上半年的信用债市场尤为明显。目前的信用债券市场利差也未形成区分严格的个体差异，当系统性风险降低时，利差缩小，如2012年上半年，当时有各种对实体经济的乐观幻觉，借此以为系统风险降低，信用水平上升，利差缩小，造就了信用债的小牛市。当系统性风险提高时，利差扩大，如2012年下半年。对于经济的预期变化，将使信用债券市场在一定区间内震荡，从而形成波段性机会。
因此预期未来一段时间，用利率走势看债市，短期会很迟钝了，就像是科斯托拉尼的主人与狗的故事一样，只不过现在利率走势是主人，债券市场是狗。
还有观点认为，长期来看，伴随新的经济增长方式，以及新的调控逻辑的产生，新的较低增长中枢下，可能会导致现有高额货币量造成金融资本的过度供给，导致利率价格长期保持低位，这个目前无法证实，也无法证伪，对于市场人士而言，也显得过于遥远。
李文杰
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