基金业的困惑

　　从1997年末至今，中国公募基金行业已经走过了整整十五个年头。其间，经历过初生的兴奋，成长的烦恼，高速的扩张，踟蹰的纠结。现今的中国基金业似乎站在了一个多岔路口。监管渐趋放松，创新五花八门，产品琳琅满目，渠道日益多元。似乎基金也正在迎来一个非常好的时代。然而，前景无限光明，现实却很残酷。未来的定位，创新的意义，发行的困局，销售的苦恼，这一切让基金业感到困惑……

　　从1997年11月《证券投资基金管理暂行办法》颁布算起，中国基金行业已经走过了整整十五年的历程。如果把这十五年进行一个划分的话，可以分成四个阶段：

　　第一个阶段是1997年末至2001年开放式基金问世之前，这一阶段主要是基金业的初生时期，公司以“老十家”为主，产品已封闭式基金为主，其间经历了“基金黑幕”事件，基金业将可能出现的问题扼杀在摇篮之中，运作逐步规范。

　　第二个阶段是2001年开放式基金诞生后至2005年股权分置改革启动之前，这一阶段是基金行业的成长阶段，产品日趋多样化，然而受制于漫漫熊途，基金业虽然取得了较快的发展，但整体规模仍然偏小。

　　第三个阶段是股权分置改革启动后到2007年末。这一阶段是基金行业高速扩张的阶段。受益于2006、2007年的超级牛市，基金行业规模迅速增长，巅峰时期突破3万亿，成为整个金融行业中最具活力的子行业。

　　第四个阶段是2007年末市场进入全面熊市至今。如果以规模衡量，基金行业出现了拐点，这一阶段，是基金行业的调整阶段。尽管在这一时期基金产品保持快速发展，创新层出不穷，但整体规模踟蹰不前。与此相对应的是，财富管理行业的其它分支诸如信托产品、银行理财、券商理财等业务取得快速发展。基金行业在整个财富管理行业中的地位有所下降。

　　当我们理清了基金业的发展历程可以看出，一直在财富管理行业领跑的基金业，一度被认为聚集了资本市场最聪明一群人的基金行业，资产管理规模已经连续五年徘徊不前，且不断被同行所超越。这无疑让基金业感到困惑。

　　然而，真正让我们感到困惑的并不仅仅是规模。业务日趋多元化的基金公司究竟该如何定位？包装之下并无真正益处的“创新”意义何在？怎样才能打破过分依赖银行渠道的发行困局？如何化解产品不确定因素多、费用低廉的销售苦恼？或许这些才是真正让基金业感到困惑的难题。

　　定位的困惑

　　从股票债券到PE，基金公司什么都能做？

　　“如果没有严格的监管体系，不会有基金行业的今天。”谈及目前基金行业日趋宽松的监管环境，一位公募基金高管如此说道。

　　这种观点在基金界的资深从业者中有着普遍的共识。

　　事实上，中国基金业的萌芽早在上世纪90年代初伴随着中国证券市场的诞生就已经出现了。淄博基金、蓝天基金、天骥基金等一批老基金正是在那个时代产生的。然而，由于监管的缺乏和运作的不规范，老基金暴露出了很多的问题，这才有了后来的清理老基金以及《证券投资基金管理暂行办法》的颁布。此后，伴随着“老十家”基金公司的成立，中国基金业开始走上规范化的道路。

　　也正因为如此，基金业在此后的发展中经历了两轮比较大的熊市，但并没有出现严重的风险问题，与此相对应的是，券商则在2001-2005年的熊市中出现了全行业的严重亏损，一批老牌券商破产关闭。从这个意义上来说，基金行业的高速发展确实得益于严格的监管。

　　不过，这种严格监管的局面正在发生微妙的变化。

　　2012年9月26日，证监会发布了修订后的《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，并于11月1日起实施。《办法》第九条规定，资产管理计划资产可投资于“未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利”。此举意味着公募基金投资范围将从传统的二级市场向一级市场延伸，进入此前陌生的私募股权投资（PE）领域。

　　而新成立的基金公司——红塔红土基金管理有限公司第二大股东正是著名的PE机构深创投，这曾被认为是创投与公募基金“互通有无”的一个标志。

　　有基金业内资深高管对放开基金涉足PE领域感到困惑，“公募基金和PE是完全不同的两种运作模式，而且投资理念也存在较大差异。”

　　该高管还认为，基金产品净值每日估值，是基金产品的重要特征，而PE投资无法每日计价，不符合基金产品的特征。

　　而从基金业的发展历程来看，正因为早期萌芽状态时的基金业投资范围多元，最终暴露出了很多风险。如今，再度放开，从股票债券到PE，基金公司真的什么都能做吗？其中的风险又如何来防范呢？有业内人士表示，公募基金涉足PE之前，必须首先建立相关的防火墙机制来防止内幕交易、操纵股价等问题。

　　然而，即使有效防范了内幕交易、股价操纵问题，公募基金是否能够做好PE业务也存在较大的不确定性。公募基金专注于二级市场投资，缺少企业管理经验，缺少对企业经营认识，一旦涉足并不熟悉的PE业务，前景如何难以预料。

　　“全球来看，几乎没有一家公司公募基金业务和PE业务同时成功的案例。”该基金业高管意味深长的说道。

　　创新的困惑

　　短期理财取代货币基金，意义何在？

　　近两年，如果说基金行业在低迷的市道中有一些亮点的话，无疑是层出不穷的创新推动了基金业的进步。包括分级基金、ETF联接基金、短期理财产品在内的创新让部分基金公司资产管理规模出现了逆势增长。尤其是短期理财产品，发行规模创出天量，让很多基金公司将新产品的重心放到了短期理财产品方面。

　　数据显示，从首批短期理财基金5月初成立至今年9月底，短短5个月时间，已有16只短期理财基金成立，首募额合计达到1789亿元，占同期新基金发行总规模的六成以上，单只基金平均募资额达112亿元。

　　然而，有业内人士感到困惑，短期理财，无论是收益率还是流动性，与货币基金相比都不存在任何优势。这样的产品创新意义何在？

　　从投资范围来看，两者都仅投资于货币市场工具或固定收益类产品，包括现金、通知存款、一年以内(含一年)的银行定期存款、大额存单、剩余期限在397天以内的债券、期限在一年以内(含一年)的债券回购、期限在一年以内(含一年)的中央银行票据、短期融资券等。两者主要的差异在于可投资债券的范围差异，货币基金只可投资信用等级在AAA级及以上的企业债券，而短期理财基金可投资于信用等级在A+级及以上的企业债券，投资范围略广。而从流动性来看，货币基金在任何开放日均可办理申购赎回，一般为T+1日到账。短期理财基金在开放日办理基金份额的申购，在每个运作期的到期日办理基金份额的赎回。综合来看，货币基金拥有绝对的流动性优势。

　　从同期短期理财产品与货币基金收益率的比较来看，市场中货币基金平均收益率远远高于短期理财产品。

　　既然收益率和流动性都不具备优势，短期理财产品为什么能够取得如此优异的销售成绩呢？一则是短期理财产品在某种意义上迎合了销售渠道的需要，满足了商业银行的需求，因此在银行渠道被热推，另一方面，基金投资者教育工作依然不够，投资者对于货币基金的优势缺乏认识。

　　对于基金业而言，与其将精力放在短期理财产品的创新上，倒不如加强投资者教育。因为总有一天，投资者会知道真相。

　　发行的困惑

　　强势的银行决定基金产品发行数量？

　　新产品发行也是让基金业感到困惑的另一个问题。自从基金产品审批通道逐步放开后，基金新产品发行数量越来越多，频率越来越快。而近期，有消息称，管理层有意将常规基金产品的审批改为备案制，审批周期也将缩短至20个工作日。而目前监管部门已经就该方案在业内征求意见，最快明年将推出。

　　“我很怀念过去产品审批的时代。”一位基金行业高管无奈的表示。

　　事实正是如此，过去产品发行通道少，基金公司需要排队，每年发一两个产品。如今，产品审批容易了，然而能不能发得出去却没那么容易。银行渠道直接制约了基金产品的发行。

　　现今在基金、银行之间的金融产业链中，基金向银行让出了一半左右的管理费收入，银行依靠渠道资源坐收分成，致使基金公司盈亏平衡的规模日益提高。不同公司来看，中小基金公司的客户维护费比重明显高于大公司。表明中小基金公司在博弈中的话语权更低。

　　由于银行要价太高，目前基金公司新发行产品肯定无法赚钱。而业界寄予厚望的第三方销售公司根本不具备打破银行垄断的能力，目前来看第三方销售公司的销售数据并不理想。在未来相当长时间内，银行仍将是基金发行的主要渠道。如果基金审批开放后，银行渠道将更加拥挤，银行对基金公司的收费也将愈来愈高。更为重要的是，银行将决定哪些基金产品发行，哪些基金产品延后。果然如此的话，决定基金产品发行数量的将不再是证监会，而是强势的银行。更有业内人士指出，通过收取高比例客户维护费，基金发行显然已经成为以银行为主的销售机构的提款机，实在是对行业现状的最好描述。

　　有消息称，不少银行已在考虑明年将控制托管基金数量。有媒体报道，尽管目前银行并没有下达这方面通知，但四大行的发行渠道目前十分拥挤，托管数量可能收紧。而各基金公司对于明年的发行计划大多没有缩减，有的公司甚至酝酿发行数量翻倍计划。

　　不发产品不行，你不发别人发，发产品则又亏钱，业内人士概括为“不发产品是等死，发产品是找死。”新基金发行，仅仅是数量上的表面繁荣而已。看来，发也不是，不发也不是，的确让人感到困惑。

　　销售的困惑

　　基金又难卖、费用又低，凭什么卖基金？

　　“少壮不努力，老大卖基金。”

　　“举头望明月，低头卖基金。”

　　“在天愿作比翼鸟，在地愿意卖基金。”

　　这些调侃的词句大都出自基金销售人员的口中。在产品确定要发行之后，接下来的困惑就是销售。

　　与其他类型的金融产品，基金产品具有预期收益不确定性、销售费用率较低的特点。对于销售渠道以及销售经理而言，经常会有这样的困惑——“基金又难卖，费用又低，凭什么卖基金？”

　　的确，无论是与信托产品还是保险产品相比，基金产品在销售方面都不具备优势。这使得业界对基金第三方销售机构产生了疑惑——如果第三方销售有能力销售基金产品，那么它一定也有能力销售其他类型的金融产品，而销售其他类型的金融产品一定比销售基金产品更容易赚钱。

　　如果上面的假设成立的话，结论就很悲观——要么第三方会去销售其他类型的基金产品，要么就是不具备足够的销售能力。

　　目前来看，基金销售主要是靠天吃饭。银行希望销售预期收益确定性强的产品，于是固定收益类的基金产品成为今年渠道销售的主流。

　　然而，一位基金行业高管忧虑的说，“长此下去，渠道都不知道怎样销售权益类基金产品了。”

　　但渠道也有困惑，往往基金公司在业绩好的时候，就大力推出新基金，并以业绩作为卖点。今年取得较好发行成绩的沪深300ETF以及一些分级基金，恰恰是让客户受伤最重的产品。这也导致渠道不愿意销售相对较高风险的偏股型基金。

　　那么，基金公司是不是可以通过老基金的持续营销来打破困局呢？对于银行渠道来说，卖新基金所带来的收益，肯定要远远超过销售老基金带来的申购费，两相比较之下，银行当然更愿意卖新基金。这也是导致基金持续营销难以推广的一个重要原因。可以预期，新基金首发仍然将会是未来相当长的一段时期，基金公司扩大资产管理规模最有效也最无奈的方式。

　　接班的困惑

　　第二代掌门人全面上位，未来何去何从？

　　“总经理的风格决定了基金管理公司的风格。”一位业内人士如此表示。

　　的确，华夏的范勇宏，博时的肖风，南方的高良玉，嘉实的赵学军，易方达的叶俊英，每一个基金掌门人的风格都如此清晰。而肖风已经出走万向，范勇宏退居二线，叶俊英出任董事长，如今，又传出高良玉可能卸任南方基金总经理的消息。

　　据报道，南方基金于9月27日召开了董事会，并通过了高良玉升任公司副董事长的决议，高良玉仍将继续担任公司总经理职务。

　　如今，担任基金公司总经理超过十年的仅有赵学军和高良玉两人，而在此前一年，这一数字还有五人。

　　这意味着，随着第一代基金掌门人的渐行渐远，第二代掌门人将全面接班。或许，这也是为什么近期基金业创新动作频频的一个原因，第二代掌门人们急于证明自己的能力。

　　然而，并不是所有第二代掌门人的接班都一帆风顺。大成基金的王灏在接任大成基金总经理后，大成似乎就逐渐告别了过去的辉煌。2011年更是遭遇“重啤门”的重创，跌出一线基金公司之列。尽管今年三季度，大成勉强维持在十大基金公司之列，但和昔日的行业龙头相比，差距在拉大。

　　有人说，范勇宏、高良玉、肖风、叶俊英作为同一个时代几位基金业元老，性格特点十分鲜明。范勇宏是券商出身，重视投资业绩，相信基金就是要为投资者带来回报。而高良玉是证监会官员出身，重视创新，让南方基金充满了创新的特质。肖风出身深圳证管办，在他的领导下博时有一种洋派的风格。而同为券商出身叶俊英特点在于低调、务实，从易方达前进的每一步都能够看出这样的特点。如今，这些公司都已经或者即将由第二代领导者接班。而这些第二代领导者一位出身监管部门、一位来自社保、一位来自券商，一位则由公司内部产生。完全不同的接班路径会让这几家基金业的巨无霸各自走向何方呢？或许，只有时间才能告诉我们答案。

　　结束语：

　　处于变革前夜的中国基金业

　　“夜太漫长，凝结成了霜；是谁在阁楼上冰冷地绝望……”

　　在经历了十年的高速发展后，从2008年至今，基金业迎来了大调整的五年。基金业的困惑，正是在这样的大调整的背景下出现的。对于这些困惑，我们提出了自己的观点，但是并不能够给出一个完美的答案，这需要行业中人拿出自己的智慧与勇气面对。

　　不过，低迷的市场、严峻的环境并不能够动摇中国财富管理行业广阔的发展前景。作为财富管理行业中最具活力和最为市场化的子行业，基金业没有道理输给同业。我们依然坚信，基金业的拐点已经出现，处于变革前夜的中国基金业在顺利渡过调整周期后能够迎来新的发展机遇，为中国老百姓的资产增值和财富保障做出应有的贡献。

　　《股市动态分析》基金研究中心 赵迪

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