2012回顾：流动性不是A股“救星”

　　流动性绝不是2012年行情的主角，尽管流动性在一季度曾主导过行情，但那仅仅只是例行惯例而已。从全年来看，无论是国内货币政策释放流动性，还是海外量化宽松都难以取代经济基本面成为行情的主要矛盾。

　　与2011年稳健货币政策实为收紧流动性相比，今年稳健货币政策明显偏松，实为放松流动性。为了遏止经济增速过快下滑，央行年内两次降准、两次降息（7月份降息为货币政策最后一次大动作）。

　　然而，央行如此大动作来释放流动性却没有成为刺激行情的兴奋剂，降准、降息对行情的作用在式微，而且给人以一种“一鼓作气，再而衰，三而竭”的味道。所释放的流动性没有挽回A股的颓势。

　　此外，从年初欧洲央行为拯救欧债危机所采取的LTRO（长期再融资计划）操作，到三季度美联储实行QE3乃至现在的QE4，海外大量的廉价资金对国内的资产价格泡沫形成了巨大压力，但从实际情况来看，这些廉价资金目前仅对周边市场产生了巨大冲击。而A股却仿佛置身事外，不受其扰。

　　我们看到，央行降准对行情的刺激呈现出递减效应。2月18日，央行宣布年内首次“降准”。其后第一个交易日，上证综指上涨0.27%，其表现差强人意；5月12日，央行宣布年内第二次“降准”。其后第一个交易日，上证综指下跌0.59%，其表现更是远逊于前两次。笔者曾认为，降准对刺激经济增长的作用有限，无法扭转市场对经济的悲观预期，A股仍将继续忍受国内经济降速的煎熬。

　　下半年，央行在7月初宣布年内第二次降息后，货币政策放松的脚步就戛然而止。这一方面源于过度释放流动性有可能会掉进流动性陷阱；另一方面，下半年十八大换届的政治议题重中之重，经济增速只需求稳即可。因此，央行以公开市场操作——逆回购，这种短期平移流动性方式取代了降准。

　　显然，逆回购只能补充短期流动性，中长期流动性实际呈现出“稳中趋紧”的态势。这在一定程度上制约了行情的空间。

　　纵观2012年，S指标的变化与A股的脱节也说明了流动性不是A股的“救星”。S指标由年初的220bp高位回落至60bp以下，表明流动性已经变得较为充裕，行情理应有所表现。但从实际情况来看，即便S指标降至60bp以下，行情依旧没有改观

　　另一方面，纵有海外“洪水”滔天，但A股却不为所动。2012年世界经济最大的看点就是新一轮货币战争重燃硝烟——欧债危机迫使欧洲央行执行规模高达5000亿欧元的LTRO操作，甚至一度要启动OMT（直接购债计划）；日本、英国央行为拯救国内经济也大肆印钞，一再扩大其资产购买计划；美联储将量化宽松政策进行到底，年内相继推出QE3、QE4。

　　尽管海外“洪水”滔天，国内A股却不为所动。究其原因：海外流动性并没有大举“入侵”国内。一方面，世界经济复苏不确定下，欧洲经济陷入衰退、美国经济复苏反复，市场投资者避险情绪依旧浓厚，欧美廉价资金风险偏好不高；另一方面，更重要的是中国经济“主动”降速，热钱呈现出大幅净流出，截至11月末，新增外汇占款只有999亿美元，而去年同期则接近1400亿美元，而热钱则更是流出了2200亿美元，这一数字在去年是净流入2000亿美元。两组数字对比，这就不难解释为什么市场所期待的QE3、QE4并没有QE和QE2对A股产生巨大影响。

　　总的来说，流动性对A股的影响有且仅限于一季度传统信贷投放高峰期，其后流动性都难以取代经济基本面成为主导行情的主要矛盾，无论是国内货币政策的宽松，还是海外量化宽松。

　　姚博

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