扬汤止沸——2013年A股投资策略

　　宏观经济

　　（一）短期：去库存速度是关键

　　企业库存的调整是短周期经济下行的主要原因。进入2012年以来，实体经济需求不振导致去库存速度缓慢，目前主要依靠基建投资的提振和企业的主动降价促销。

　　从库存周期的角度来看，在经历量价齐跌的加速去库存过程后，供给收缩才能促使供求重新平衡，从而带动周期逐步企稳。目前价格水平已有所下行，但企业库存去化缓慢，价格是否调整到位仍待确认。

　　在房地产调控和外需乏力的背景下，基建投资是对冲经济下行压力的唯一手段。此前，政府通过发展房地产市场，获取高额土地出让金，并以此作为资本金保证基建项目的融资能力。但在当前房价上涨压力凸显的情况下，原有的循环机制继续运转的困难在不断加大。

　　今年以来，我们观察到高资金成本和高融资总量的特殊组合，一个可能的解释是资金的使用效率低，并且存在非常严重的挤出效应：政府与国企能够优先获取融资，而民营企业必须付出更高的利率争夺有限的融资。从经济整体来看，考虑到政府投资的非效率，利率持续高于回报率会使实体经济的活力下降。经济越来越依赖政府的投资托底，如果持续缺乏民间投资的接力，这种增长是低效率和不可持续的。

　　（二）中期：产能过剩制约扩张意愿

　　经过此前一个投资周期的扩张之后，目前实体经济存在普遍的产能过剩问题。从上市公司的资产周转率可以看到，目前主要行业的需求情况并未弱于上一个周期低点（2009年一季度），但资产周转率与当时相近甚至更低，其背后的原因正是产能新建带来的总资产大幅扩张。

　　在产能过剩情形下，订单需求的恢复会首先体现为产能利用率的提升，而不是立即引发投资扩张。只有订单规模大、可持续，导致产能利用率持续在高位运行时，企业才会有扩张产能的意愿。

　　在对于过剩产能的处理问题上，成熟市场经济国家如美国主要采取允许企业大量破产的手段，实现迅速但剧烈的周期调整。但国内出于“维稳”的需要，更多采取扩产、贷款延期等方式防止企业破产，近期赛维的国有化就是一个典型的案例。这种政策干预产能调整的做法减缓经济调整的剧烈程度，但会延长底部徘徊的时间。

　　（三）长期：唯一的出路是提高效率

　　从带动长期经济增长的主要因素来看，中国经济此前依靠劳动力和资本等大量生产要素投入的模式遇到了一定的瓶颈，劳动力和资源价格在边际上发生了变化。随着人口老龄化和刘易斯拐点的出现，劳动力成本出现了趋势性的上行。资源定价机制改革也将提升资源的使用成本。

　　近期资金流入的明显放缓，也从侧面说明了我国长期投资回报率的下降，固有的成本优势发生变化。

　　纵观改革开放以来三十年的经济增长，除了加大资本和劳动力的投入之外，更大的动力来自于改革。因此对于2013年而言，政策只有维持现状或锐意改革两个选择，没有中间地带。我们认为，较大概率出现的情形是维持目前的政策现状，经济持续缓慢回落；如果政策锐意改革，则短期经济需要承受剧痛，但可能打开长期增长新的空间。

　　（四）从三驾马车看未来宏观经济

　　2013年固定资产投资难以大幅回升。从制造业、房地产和基建三个部分来观察，首先，在消化过剩产能和高杠杆之前，制造业ROE难以出现趋势性提升，因而制造业投资将维持低位；其次，在房价上涨压力下，房地产调控方向不会放松，房地产企业在投资上也将相对谨慎；最后，基建投资受到财政和项目资本金的约束。

　　消费更多体现后周期属性，在经济整体增速相对低迷的情况下，居民收入预期恶化，消费增速较难出现趋势性改善。

　　海外主要经济体均面临财政紧缩，货币政策的宽松对经济有一定支撑，但从OECD领先指标来看，美国温和复苏、欧洲小幅衰退的格局短期看不到改变的迹象。

　　从CPI来观察通胀，虽然CPI同比数据有望维持相对低位，但环比仍然呈现持续上涨的态势。从结构上来看，非食品通胀仍在相对高位，表明通胀压力并未实质减轻。

　　股票投资策略

　　“扬汤止沸”，意思是把锅里开着的水舀起来再倒回去，使它凉下来不沸腾。比喻办法不彻底，不能从根本上解决问题。

　　2013年，预计A股市场仍然是“扬汤止沸”：由于找不到彻底解决宏观经济所存在问题的办法，全年看市场没有整体性机会，指数可能再创新低；预计有结构性机会，但是选行业和选股比今年更难。

　　考虑到宏观经济的不确定，以及经济转型的复杂性，我们认为未来较长一段时间，市场依然会偏好确定性，业绩为王。一季度建议较高弹性配置，但要以业绩为基础，推荐建筑、建材。全年角度，行业上，首推医药、食品；次推家电、汽车；房地产的投资机会取决于政府的态度，年中或有波段。与此同时，由于转型的主题长期存在，导致有成长故事的股票仍将是2013年的明星。

　　（一）估值：创出历史新低

　　从估值角度来讲，A股目前的估值水平已经处在了历史最低的位置，但由于市场利率居高不下，严重破坏了原有的估值体系，A股是否已经到达估值底尚难判断。

　　（二）业绩：成本有所下降，未来关键看需求

　　我们观察到今年以来由于大宗商品和原材料价格的下行，部分行业的毛利率出现了明显的提升。但随着成本的逐渐企稳，业绩能否持续改善的关键又回到需求能否恢复上。

　　（三）流动性：取决于资金成本

　　在经济衰退的情况下，理论上降息等宽松货币政策的出台将有利于资本市场资金面的改善。2012年资金成本下行不明显，2013年市场流动性能否出现实质改善，关键还是在于整个经济体的资金成本能否有效下降。

　　（四）行业配置建议

　　2012年的行情呈现“防守反击”的特点，即业绩确定或有长期前景。表现最好的行业可以分为以下几个类型：第一，业绩趋势向好，如白酒、电子、医药和部分家电、汽车等；第二，行业性有广阔发展前景尤其是有海外成功案例，且短时间不能被证伪，最典型的就是页岩气；第三，改革相关的金融；第四，政策压制过久，业绩出现爆发的，如地产；第五，行业调整时间很长或及时，产能之前没有扩张的，如家电、农药。

　　而2012年表现最差的行业则主要是在原有发展模式下面临过剩和转型压力的，包括钢铁、机械、有色等传统周期性行业，投资推动力减弱的通信、电力设备和新能源等。

　　我们认为，2013年的行业配置仍须沿袭2012年的思路，建议配置的行业包括：第一，业绩增长确定性强的，如食品、医药；第二，符合经济转型升级方向的，如环保；第三，在两会和三中全会之前市场可能有波段性机会，反弹期间可以关注建筑建材。

　　国泰基金