不温不火——2012年报及2013年一季报分析

　　核心结论：

　　2013年一季度A股整体、剔除金融净利同比回升至11.2%和5.3%，ROE（TTM）降为12.4%和9.5%，费用刚性和资产周转率低是拖累盈利主要因素，预计全年A股整体、剔除金融净利同比9.6%、7.9%。

　　一季度中小板、创业板净利同比分别为3.3%、-1.6%，低于预期，一致预期面临下调风险。

　　业绩明显改善行业有四类：周期前端的地产、乘用车、家电；供需向好的农药、火电、氨纶；成长的光学电子、电子制造、影视传媒；低基期的非银。

　　主要逻辑：

　　（1）盈利弱势复苏，收入、毛利微幅改善。

　　A股整体、剔除金融2012年度归属母公司净利润同比分别为0.8%、-11.7%，2013年1季报为11.2%、5.3%。盈利虽改善，但力度较弱。剔除A股金融13年1季度收入同比仅8.0%，毛利率17.3%，乏善可陈。2013年1季度全部A股、剔除金融ROE（TTM）分别是12.4%、9.5%，继续下滑，资产周转率是最主要拖累因素。

　　（2）费用刚性、资产周转侵蚀盈利。

　　盈利能力侵蚀一：费用刚性。剔除金融的全部A股三费率2013年一季报上升至9.4%。日本1974-1975年间企业盈利受制于费用刚性出现过增收不增利的情况，目前我国人口结构、经济转型背景与日本上世纪70年代相似，费用刚性问题值得关注。盈利能力侵蚀二：资产周转率下滑。存货/资产占比继续向上，存货跌价准备/存货占比抬升不显著，需求疲弱情况下，资产周转率下滑将继续发酵。预计2013年度全部A股、剔除金融归属母公司利润同比分别为9.6%、7.9%，呈先高后低走势。

　　（3）创业板有盈利下调风险。

　　2013年一季度创业板利润同比-1.6%，较1季度业绩预告同比均值2.4%偏低，盈利的回升动力弱。目前创业板2013年净利润同比一致预期50.0%，明显偏高，未来有盈利下调的风险。

　　（4）淡化周期，甄别成长。

　　周期盈利的传导仍停留在前端，早周期的地产、乘用车、家电中的视听器材利润同比持续改善，但中上游仍在负增长。周期中，供需格局改善的行业盈利表现好，包括利润持续改善的农药、火电，以及利润同比筑底向上的氨纶。消费增长稳定，食品、医药高毛利、稳增长。成长行业中光学电子、电子制造、传媒中的影视动漫盈利较好。金融行业中，银行一季报略超市场预期；非银金融受益低基数，利润同比增速较高。

　　海通证券 荀玉根

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