瑞银陈李：新的改革故事将不断涌现

　　9月11日，瑞银证券首席策略分析师陈李在秋季策略会上对未来两三个月持乐观态度，认为市场热点可以一句话来概括：“低价股遇上主题投资”。

　　市场短期内乐观

　　陈李做出乐观判断，有三个条件支持：

　　第一，看好市场的表现，并不是说对经济的复苏有一个更强的预期，也不是认为未来企业盈利会持续的好转。看好市场，是因为当大家多不喜欢的股票突然赋予主题投资会爆发出惊人的市场动力。

　　陈李认为，今年上半年很难说A股是一个熊市，因为公募基金整体表现中位数是13%、14%，最主要原因是创业板今年上半年涨幅62%，是全球表现最好的市场之一。创业板表现很好，除了创业板企业的盈利增速水平较高以外，还有一个原因，它有很多的主题，有很多概念，从TMT到手游、宽带设备、环保、新能源材料、航母，可以找到很多主题。

　　这个现象表明，投资者很有兴趣投资股票，只是经济的亮点乏善可陈。但是从目前来看，以科技股为代表的创业板可能在短时间内会面临调整的压力，估值很高，业绩很高，而且QE退出对估值有影响，资金被挤出并流向低价股。

　　第二，十八届三中全会即将召开，在召开前改革的顶层设计框架越来越明显，有很高的政策预期。

　　第三，经济托底了，经济没有明显的上行态势，7、8月不错，可能9、10月一般，但是托底了意味着不会恶化。

　　所以在上述三个条件共同作用下，低价大盘股被赋予主题的概念。这些大盘股结合着主题的表现，表现不错，短时间内对市场比较乐观。但不意味着经济中期风险释放了，比如很高的资产负债率、非常高的资金价格、产能过剩，这些问题不会在一个季度内迎刃而解。

　　基于上述判断，老的创业板故事已经讲不了，新的故事会源源不断提供，改革的故事越来越多，所以会流行不一样的主题投资。

　　看好四大主题

　　陈李表示，最看好的主题包括：上海自贸区、土地流转、资产证券化和国有企业改革。

　　第一是上海自贸区。在他看来，与其说是贸易区，不如说是人民币国际化的试验田。

　　上海作为全球第一大港，在贸易便利化，可被增长航运的增量上空间不大了。有人测算，如果上海把釜山、天津、新加坡比下去，货运量只能增长40%。但在贸易便利性，准入制度上，上海离新加坡港、汉堡港有差距，上海自贸区最大的突破其实是金融创新的试验田，是人民币国际化的试验田。今年年初上海市一个政府报告里提到，全球500强现在有407家在上海落户，有110家把亚洲或中国的本部放在上海，但是全部都是营销中心，没有一家把结算中心或者资本盈余中心放在上海。报告提到，上海的建议是吸引外资跨国公司在上海设立外资结算中心，要给企业设立一个资本项目可兑换。

　　第二是土地流转。陈李认为，五年、十年以后才能体会出这个改革的重大意义，现在体会不出来，它是贯穿五到十年的重大问题。

　　从要素的重估和市场化理解中国过去三十年经济增长。第一个十年，市场化的要素是农村土地使用权，土地承包和农民。第二个十年改革释放了国有企业，让国有企业和国有企业职工进入了市场，带来第二次资本化和经济增长。第三次经济增长是2000年以后，城市土地使用权和矿产资源市场化，带来了第三次经济增长。

　　陈李表示，土地流转是第四次生产要素改革。我们过去不断强调和重估是城市土地使用权，城市土地使用权占整个国土可利用土地面积是0.6%，我们有99.4%可利用土地没有市场化，这包括农用耕地、牧场、林地、湖泊、沼泽、湿地和海洋。目前试点农村土地流转在浙江、重庆，但同一个土地承包制只能在同一个村转让，根本谈不上贸易市场。如果土地流转改革，跟股票市场一样，将是非常大的市场。大家有兴趣可以看一看台湾第二次土改和第三次土改，虽然会有争议，但是它大面上有一个思路，通过土改给农民进入城镇的初始资本；促进土地规模化经营和效应，充分挖掘土地的价值。

　　第三是资产证券化。现在地方政府的债务审查正在进行中，到9月底、10月初可以看到债务审查的结果，众口一词认为，地方政府负债一定会被限制住，不可以再用不透明的方式借债，但是大家没有触及到问题的核心，必须拿出一个办法化解现在已经存在的债务。

　　怎么化解危机？陈李认为资产证券化就是很好的路径和方式，让金融机构所承担地方政府一些贷款卖出来，可以有效降低负债压力，这可能对承销创意业务的券商，以及存贷比比较大的小银行有很大的好处。

　　第四是国有企业改革，据陈李猜想，很可能国有企业改革提上混合所有制，不那么明显界定国有、民营、私营的概念。结果是，第一，中央、大型国有企业股权激励、管理层持股可以更大范围拓开。在过去几年这方面遇到很大阻力，因为一直有担心国有资产流失，但是保守的环境反而约束了市场化改革的路径，如果你放开可以释放很多国有企业的积极性。第二，对地方政府债务的问题，如果不强调中央和地方政府绝对控股，是不是可以变卖一些股权和资产化解债务问题。

　　这四个主题概念核心是向着市场化，向着自由化演进的。陈李认为，领导层有足够的魄力和信心，未来五到十年以市场化和自由化为主导推动改革，尽管短时间内有问题，但是方向不应该发生变化，这将成为市场最振奋的信心。■

　　《投资者报》记者 薛玉敏

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