冲刺上市的战略扭曲
- 来源:经理人
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- 发布时间:2010-03-02 09:58
在冲刺IPO的路途中，越来越多的企业成功冲关融资，完成了漂亮的一跃，亦有企业怀揣沉甸甸的发展梦想，却一头栽倒在上市路上，10年间殒命上市途中的企业可以列一个长长的名单：家世界豪赌上市未果，被迫出售资产；太子奶签对赌协议控制权易手；最大的印染纺织企业浙江江龙为上市被天量债务压垮；万德莱盲目改变主业迎合上市，最终被市场抛弃；上市失败后ITAT不得不壮士断腕关闭门店……这仿佛印证了一句话：上帝让他灭亡，必先让他疯狂。
在疯狂的行径背后，我们看到了企业家的非理性思维。原家世界董事长杜厦坦言，家世界的发展没有建立在自己切实可靠的资源基础上，而是建立在对未来上市成功的预期基础上。正如许多投行专家告诫：上市融资是手段而不是目的。逆规律而动最终将被上市梦想所吞噬。2009年末，IPO热潮再起，他们的故事将带来怎样的启示？
豪赌资金链
一手创立了江龙控股集团的陶寿龙，原本有希望成为中国印染行业最大的上市集团主席。受累于金融危机，上市梦碎后，由于资金链断裂，2008年10月江龙非正式宣告破产，债务高达22亿元。2009年6月在绍兴市政府的安排下，新中天集团广丰印染公司对江龙进行资产重组。
江龙倒下，是否命运的玩笑？答案或许可以从陶寿龙的资本运营思路中获得。
2004年陶寿龙创立了江龙印染公司。在浙江大部分企业尚不知上市为何物的年代，2006年9月7日，江龙突然以“中国印染”之名在新加坡主板上市成功。熟悉陶寿龙的人回忆，新加坡上市成功后，陶寿龙的心思就不在经营上，而是满脑子上市圈钱梦。
2007年初，传出江龙旗下南方科技计划于2008年10月30日前登陆美国纳斯达克的消息。与江龙签约助推上市的投资公司提出了几乎不可能的要求：2008年的利润不少于2亿元。当时南方科技的产能只能保证1亿元的利润。为了上市，陶寿龙开始了冒进之旅，一方面玩起了左手倒右手的游戏，将集团所有的销售额装入南方科技的账户，另一方面，斥资2亿元上马10条特宽生产线拼利润。
被并购前，南方科技背负4.7亿元的巨额债务，并购后的资金缺口在10亿元左右。
钱从哪里来？2007年，江龙的销售额为20亿元，按照11%的利润率测算，当年江龙的净利润在2.3亿元左右，远远无法填补资金黑洞，80%需用借贷资金补上。事后披露，江龙的银行贷款额高达12亿元—如果成功登陆纳斯达克，偿还贷款或许不是问题。
南方科技上市计划失败后，银行年底抽走了1亿元贷款，2008年拒绝提供新的贷款额度，江龙的资金链开始告急！当地政府从中斡旋也仅靠变卖部分固定资产融资2亿元。2008年3～5月，江龙开始疯狂民间融资，向高利贷借款，利息从3分涨至9分，融资额加利息高达8亿元！算上供应商欠款，江龙的负债高达22亿元。当年10月，陶寿龙夫妇用出逃为江龙划上了一个绝望的句号。
忽视自身实力，盲目构筑上市题材，江龙绝非第一家，家世界的轨迹与其有惊人的相似之处。
杜厦1996年创立家世界。2004年11月，他公开透露，家世界预备2005年在香港上市，承销商为花旗银行，计划融资2亿美元。
业内有一种说法，认为2003年物美上市“刺激”了杜厦，改变了他谨慎的思路。《经理人》联系到原家世界的一位店长吴国华（化名），他回忆2004年初的公司大会上，杜厦提出家世界要变成中国的沃尔玛，必须拥有更强的资金实力，“他的上市构想让很多中层员工热血沸腾。”另一方面，2004年，总部开始非书面通知分店要尽可能拖住供应商的应付货款。
2002年到2006年5年间，家世界在全国16个城市开设了53家门店，半数是2004年以后开的。正如前文所言，杜厦需要迅速编织一张遍布全国的销售网，造出市场认可的上市题材，甚至在2006年初，家世界还高调宣布年内新增24家店，年底达到75家。2005年，一纸红筹文件关上了杜厦的上市之门。开店过多、半数亏损、管理跟不上，多方原因导致2006年下半年家世界公开承认资金链紧张，外界猜测其外债多达70亿元。
2007年的一次电视访谈中，杜厦反省自己的豪赌：“在2004年的时候我们预计2005年上市，所以做了很详尽的准备，按上市要求做了发展规划，但是由于2005年初政策原因，所有到香港上市的红筹股全部被封杀，但我们跟所有的发展商已经签了合同，我们自己地也买了，房也建了，使得你不得不上，这样我们从2004年到2006年三年之间开了30多个店，负担过重，使得我们资金链各方面都遇到了比较严重的问题。”
2006年底至2007年中，杜厦不得不将家世界分拆出售给山西美特好、美国家得宝及华润万家，家世界这个名字彻底淹没在商海中。
首都经贸大学教授刘纪鹏认为，企业在上市前梳理组织结构、产品结构，进行财务上的调整，是很正常的行为，但设计上市方案，加强上市题材必须与主业吻合，在企业可承受的范围内，否则就有弄虚作假的嫌疑。
败走造壳上市
从2009年11月开始，时尚平价店ITAT“倒闭清仓”的消息从上海、深圳、长春、呼和浩特、温州、包头等城市传来，3折甩卖让清淡已久的店里再次人头攒动，证实了2009年6月媒体“资金链紧张”的猜测。
ITAT铁三角模式曾让业界惊艳不已：ITAT、供货商、门店业主结成利益共同体，均摊风险：供货商负责服装供应，ITAT负责经营装修，业主提供门店场地；“零货款、零房租、零库存”的模式轻得不能再轻，开一个店的成本仅需百万元左右。然而，ITAT门店的销售额却让人笑不出来。旺铺拒绝承担经营风险，与ITAT合作的商铺多数坐落在城市边缘人流稀少的旮旯角落，加上服装款式落后和质量低劣，消费者少人问津，月销售额在十万元以下的门店比比皆是。
应该说，ITAT的模式有其合理性，否则中联、欧洲银证、五洲连锁等公司就不会成为它的股东，风险投资人亦不会追加1.2亿美元的投资。假如欧通国放慢脚步，调整好模式中的瑕疵，加强连锁店管理标准，ITAT可能又是另一番景象。
但他追求的是开店的速度，2004～2008年9月，ITAT在全国300多个城市的店面数量达到800多家。只有欧通国的上市梦想能解释这个不计质量的开店速度，他多次强调：“ITAT的目标是上市，并以5年的时间发展到流通市值100亿元。”快速扩张、无品牌内涵、管理缺失的特点，使得ITAT更像一个迅速吹大的上市之壳。
造壳上市，是财务投资者所为。为了让壳更好看，有媒体揭露， ITAT大胆造假应付上市前的尽职调查。在投行调查连锁店前，欧通国给员工一笔钱假扮顾客购物、以免费购物券请员工的家属朋友来购物，虚增客流量，虚报销售数据。
2008年ITAT两次聆讯均未获得通过，因为香港联交所担心ITAT的商业模式不可持续。上市失败后，ITAT花光钱的问题暴露出来，2009年上半年，许多店的员工发不出工资，供货商领不到货款，累计拖欠货款3亿元以上，欧通国表示，要将门店关闭至500家左右，属企业正常的“调整”。此时，ITAT整体倒闭的传言却已经在四下散播。
刘纪鹏告诫：“企业如果为了上市弄虚作假，这个过程最终是会搬起石头砸自己的脚，特别是对申请上市的企业高管，如果信誉丧失，他们就再也不会有市场了。”2009年下半年，山东如意集团几经思量，放弃并购ITAT ，是否预示着ITAT已成投资者毒药？
要命的对赌协议
2008年10月，太子奶董事李途纯无奈签署了一份转让公司股权的协议，无声宣告太子奶的实际控制权被出让给英联投资、摩根士丹利和高盛等三大海外投行。一个月后湖南太子奶集团被株洲太子奶合并。
事发湖南太子奶为上市而签署的一份对赌协议。
李途纯2005年就有海外上市的想法，无奈2006年被地方金融办非正式否决。同时，太子奶的发展出现疲软，据官方数据显示，太子奶集团2005年的销售收入净利润率从2002年的19.3%降到了12.5%，2006年更是降到了10%，依靠经销商预付款维持生产运营存在风险，资金链随之告急。
2006年11月，四处寻找资金的李途纯拉来了英联、摩根士丹利和高盛三大投行的投资，总额7300万美元，同时签署了一项对赌协议：注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可降低注资方股权；如完不成30%的业绩增长，李途纯将会失去控股权。遗憾的是，太子奶从2005年开始三次海外上市的计划均告失败，经营业绩持续下滑，未见起色，2008年德勤对太子奶的尽职调查显示：包括银行贷款在内的总债务高达20亿元左右，而集团净资产仅为2亿元，无法达成投行当初设立的目标，于是出现本节开头的一幕。
对赌协议在业内被称为剪羊毛的工具，“投资者注入资金，会设立一些投资的要求，如上市、利润率或增长率达标，如果完不成这些要求，投行为了平衡风险，需要和企业约定补偿条件，接管企业或得到更多股份，甚至可以将企业资产出售。”中金公司投行高级经理刘胜军如是告诉《经理人》，他对“对赌协议”是否道德的讨论表示不同意见，“对赌协议是保护投行自身利益的一个做法，企业在运用时，需要考虑自身的风险控制能力，上市的风险企业不能自控，这种情况下，不可贸然和投资者签订对赌协议。”
但对赌协议对急需资金的企业仍然有非凡的诱惑力。2008年排队在香港上市的内地房企，不少签署了对赌协议。其中恒大地产被怀疑签订了对赌协议，其招股说明书显示，如果在2008年12月6日前上市，回报率不少于50%；如果在2009年6月6日前上市，回报率不少于60%；如果在2009年12月6日前上市，则回报率不少于70%。第一次上市失败，随即传出恒大资金链吃紧的消息，恒大甚至计划上市不成转私募，以缓解资金压力。所幸恒大最终上市成功，躲过了被投资者吃掉的命运。
“严格说，对赌协议拿不上台面，是背后的行为，上市监管部门严格限制，以上市为前提的对赌协议，进可进、退可退，一旦发生纠纷，得不到法律保护。这种现象一方面是自生自灭，另一方面可通过制度设计，如加长锁定期来避免。”在刘纪鹏看来，监管制度的设计巧妙帮助企业绕开对赌协议，也是一个聪明的做法。
■ 文 / 魏薇
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