带杠杆的金融泡沫更危险

　　核心提示：对于无杠杆的泡沫，就算所有的债务都出现违约，也不会触发大规模的金融危机。只有带杠杆的泡沫破灭，才是一个更加危险的信号，比如房地产。

　　如果说有什么事情是几十年来无法规避的，那就是金融泡沫，它在很长一段时间内影响着经济和金融的稳定。

　　一个世纪以来的大部分泡沫，都是逐步形成然后到达顶峰的，其重要的表现就是，投资者比例不断增长，他们从熊市来到牛市，从悲观主义者变成乐观主义者，他们说服交易商，推动股票价格上涨，于是不断有现金储备被转换成股票和房产，最终形成泡沫。整个过程基本都是如此。

　　牛市和熊市在一开始是50：50的平衡状态。慢慢地，情况发生转换，一方的比例逐渐增大，尚未支付的金额被投放至牛市市场，由于对长期利好局势的信心越来越强，乐观情绪持续不断地占据优势，价格也随之越涨越高，当每个市场参与者都期望价格涨得更高并将资金全部投入进去的时刻，便是泡沫即将破灭的时刻。

　　很少有熊市在末期能转换成牛市，除非销售价格一路降低。第一位决定抛售的投资者，可能会以合适的价格售出，然后发生180度的转折，恐慌情绪会很快在市场和投资者中蔓延，市场随之像雪崩一样溃塌，从而产生大量的资本亏损。而随着大量抛售市场的出现，恐惧阶段自然形成，市场逐步进入清算阶段。

　　恐惧驱动的市场崩溃力量，已经被证明比建立时的力量大好几倍。不过，这还不是故事的结局。

　　1987年的泡沫以及上世纪的互联网泡沫，都曾经带来了大量的资本损失，但并没有对GDP造成很大的影响。因为只有带杠杆的泡沫破灭，才是一个更加危险的信号，而以上两起泡沫事件中的显著有毒资产，主要被无杠杆投资者、养老基金、保险公司所持有，他们持有的债务很少，就算所有的债务都出现了违约情况，也不会触发大规模的金融危机。

　　与此对比鲜明的是，过去十年房地产日渐繁荣，特征之一就是房价的大幅上升，但房价被按揭债务大大地杠杆化了，这样就导致了泡沫破灭的危险性大大增强。

　　既然债务是这么关键的问题，那么就应该使用一些办法来消除债务带来的不良影响。比如，对制度的运作功能做出更大幅度的改善，就会更有信心来对抗高风险，这是非常合理的思路。

　　不过，从规律上来讲，泡沫其实是经济发展的必然结果，它是以市场为导向的政策所引起的。

　　因此，关键的政策问题应该是，如何在维持这种会引发泡沫的增长的同时，避免2008年雷曼兄弟倒闭后的那种强烈危机。我的想法是，如果当时对商业银行资本和抵押品有足够高的要求，那么即便大规模的泡沫破灭对金融机构造成了严重影响，但股价依然可以得到维持，股东会去承担所有损失。

　　艾伦·格林斯潘（前美联储主席）

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