中国经济转型呈现积极信号

　　一季度GDP增速回落至7.4%，数据好于市场预期的同时，也引发了对数据真实性的质疑。我们认为，大可不必以阴谋论的角度解读数据。一季度经济数据呈现出明显的分化格局，在房地产产业链疲弱、工业生产增速下行的情况下，第三产业依然保持了较快增长，就业、居民收入继续向好，经济转型呈现了积极信号。

　　事实上，一季度经济数据呈现出冰火两重天的格局。一季度带动经济下行的主要是房地产及其上游的相关行业。从宏观数据上看，一季度房地产销售面积同比下降7.5%，房屋新开工面积同比下降25.2%，房地产开发投资增速由去年的19.8%降至16.8%，房地产行业创造的GDP增速也由去年的6.6%降至3.0%。与房地产相关的钢铁、水泥、煤炭等中上游行业同样受到了较大冲击，无论是产量增速还是企业利润，都出现了大幅下滑。从微观来看，春节后各地楼盘降价的新闻不断，银行信贷条件的收紧也造成了个别房地产开发商资金链断裂。客观的说，在房地产行业景气度下行的情况下，未来经济仍面临较大的下行压力。

　　但是，一季度经济中的亮点同样不容忽视。一季度全国新增城镇就业374万人，好于去年同期的342万人。一季度居民人均名义可支配收入同比增长11.1%，不仅高于7.9%的名义GDP增速，也高于9.3%的全国公共财政收入增速。经济发展的最终目的是为了创造就业，改善人民生活。在经济增速下行的情况下，就业并未受到影响，居民在国民收入分配中的占比进一步提高，都是经济转型的积极迹象。

　　在良好的就业和居民收入增长支撑下，一季度第三产业增加值占国内生产总值的比重为49.0%，比上年同期提高1.1个百分点，高于第二产业4.1个百分点。一季度最终消费支出占GDP的比重升至64.9%，比去年同期提高1.1个百分点。

　　事实上，即使是房地产相关行业的下滑，也是经济结构调整的题中之义。今年以来房地产销售及开工的下降主要原因在于信贷条件的收紧。央行及银监会加强了对信托、银行同业业务等表外融资的监管，意在抑制非理性的融资需求，在降低系统性金融风险的同时，平抑社会融资成本。更重要的是，以兴业银行为代表的金融机构由于房地产行业资产占比过高，主动收缩了房地产产业链相关融资。正是在商业银行风险偏好主动下降的背景下，我们看到了目前货币市场利率宽松，而企业融资成本大幅分化的局面。前瞻的看，年内房地产产业链仍然面临着下滑，产能过剩行业中高杠杆的企业也存在资金链断裂的风险，但只要托底政策得当，不会演化为系统性金融风险。

　　就A股市场而言，客观的说在经济转型中受损的行业仍然在指数中占有较大的比例。一季度名义GDP同比仅增长7.9%，较去年四季度的9.7%大幅下降；且居民收入和财政收入增长均快于名义GDP增速，不利于上市公司的总体利润。但是，居民就业和收入的平稳增长将带来经济转型中新的赢家，而非理性融资需求的挤出和融资成本的下行将有利于这些企业估值提升。

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