公司盈利改善未可持续

　　A股非金融企业二季度盈利有所改善，但考虑到GDP未来增速可能下行、企业债务压力依然较大、费用率无持续改善的趋势等，我们依然对整体利润率保持警惕。

　　二季度，微刺激带动经济复苏，通胀见底回升，非金融企业收入和净利润增速均出现改善。全部A股非金融企业实现收入同比增速5.5%，净利润同比增速9.9%，增速环比有所提升。

　　净利率也小幅上升，主要源自财务费用率下降。非金融企业上半年累计净利率为4.6%，比一季度环比提升0.19个百分点，提升幅度好于过去四年均值（0%）以及2005年以来均值（0.16%）。其中毛利率、管理及销售费用率的变化均符合季节性，好于季节性的是财务费用率，环比下降了0.13个百分点。这主要由于一季度人民币的大量汇兑损失导致当季财务费用基数较高所致，但因为整体企业的负债依然在上升、财务费用增长（25%）依然远超收入增长，未来财务费用率可能会继续上升。

　　未来的潜在风险在于：一是应收账款继续上升，坏账风险上升。A股非金融企业（剔除地产建筑）的应收账款周转天数达到39天，是2003年以来的最高值。应收账款占收入比越来越高，这在市场流动性宽松、物价回升时期可能只是个隐忧，但在经济增速未来可能继续下行的情况下，这意味着坏账率可能会有明显上升。二是地产行业二季度经营性现金净流出306亿元，连续第六个季度净流出，共累计流出1927亿元，流出规模已经超过2010-2011年调整周期；地产行业库存依旧在高位徘徊。

　　政策刺激是收入改善的重要因素：收入增速上升的行业呈两极分化，主要是价格见底回升的低增速行业，如采掘、化工、食品饮料，以及高增长的TMT行业；收入增速下降的行业则是传统经济先导性行业，如房地产、汽车以及消费类行业，如纺织服装、商贸、家电。

　　净利润改善幅度超过收入，亦主要集中在政策刺激领域。主要行业中，净利润环比增长超过历史平均的主要是政策刺激的领域，如农林牧渔、军工、电气设备，以及高景气度的TMT行业；净利润环比增长弱于历史平均的，主要是不受政策直接影响的传统产业，如商贸、建材、地产等。

　　创业板二季度收入和净利润分别同比增长25%和14%，净利润增速放缓主要因基数效应导致。创业板二季度收入环比增速超过过去三年，仅次于2010年二季度——创业板的上一个顶峰时期。

　　我们认为，创业板的净利润率尚未到拐点，还将继续下降。原因在于，创业板的毛利率约为主板非金融的两倍，未来会逐渐降低。创业板的管理费用率和销售费用率明显高于主板，随着收入规模的扩大，这两项费用率将略有下降，随着募集资金的耗尽、杠杆率的提升，创业板财务费用率的上升将更为明显。

　　预计创业板的收入增速还将维持较快增长。显著低于主板的杠杆率意味着创业板有较大的扩大资产的潜力；资产周转率向主板趋近，意味着创业板不断扩大的资产有望转换为更大的收入。

　　我们小幅上调A股非金融企业的2014/2015年盈利增速预测分别至3.7%和-4.6%（从-2.8%和-9.3%），考虑到三个因素：首先，政策微刺激对经济局部领域发生作用，农林牧渔、军工、铁路设备、新能源设备、建筑施工等主要受政策刺激行业占A股非金融收入的17%，这些领域的收入增速上升对整体收入有明显影响；其次，TMT行业增长较快，在整体非金融企业中的占比不断提升，且一些传统企业通过资产重组方式转型为TMT企业，使得A股非金融企业中快速增长的部分权重加大；最后，社会融资成本略有下降，或对房地产行业短期有正面影响。我们依然对整体利润率保持警惕，考虑到GDP未来增速可能下行，企业债务压力依然较大、费用率看不到持续改善的趋势。

　　维持金融行业的盈利增速预测不变，将市场2014/2015年整体盈利预测小幅上调至7.8%和1.5%。维持创业板2014年盈利增速预测不变，预计创业板2014年将实现收入增长20%，净利润增长10%。

　　瑞银证券中国证券研究副主管，首席策略分析师

　　陈李/文

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