新兴市场股市再陷泥潭

　　从2013年年初至今，美国股票市场指数上涨了50%左右，连陷入泥潭的欧洲，股票市场指数也上涨达20%，但新兴市场股票指数经历了几次波动之后仍在原地踏步。

　　新兴市场受欧洲央行怎样的影响？

　　全球哪个地区受美联储影响最大？

　　新兴市场股市正面临着利空，这种利空会伴随着美国和欧洲之间的经济分歧加大而加剧。

　　美国经济的强劲可能会导致美联储在2015年加息，高利率令美元的吸引力大于欧元，而新兴市场股票市场的表现往往和美元负相关，这意味着一旦美元走强，新兴市场通常会经历货币流出。反之，美元也受到新兴市场的巨大冲击，但美元最明显的威胁不是来自金砖四国或者其他地方，而是来自内部，即长期的贸易和预算赤字，以及超过GDP的公共债务。欧元已经从外汇储备的候选货币中去除，而中国需要更多的金融市场自由化并减少外汇管制。

　　虽然经济数据参差不齐，但美国经济走强的趋势仍在提升。据路透社报道，美联储正在接近加息的边缘，美元的涨势已经到来，同时国债收益率上升。然而，劳动力市场持续疲弱也维持了几个季度。布朗兄弟公司的马克·钱德勒说：“虽然经济正在恢复，但不是健康的恢复。”

　　改革中的新兴市场

　　新兴市场的投资逻辑已经变得非常简单，因为有吸引力的国家开始了改革。

　　在寻求收益的动力下，发达市场的货币政策使其继续成为全球金融市场的货币供应源。展望未来，市场自由化、贸易化和法治化的国家更有吸引力。

　　目前，全球充斥着地缘政治动荡和经济的不确定性，对风险资产来说并非好事，投资者的资金会转向更安全的避风港，直到风暴消退。然而，现在不是正常时期。新兴市场股市往往一开始会出现回调，但年初至今，MSCI新兴市场指数上涨8.5％，而2013年是下跌。

　　新兴市场指数为何2014年出现反弹？这是因为部分国家出现了基本面上的利好。然而，一个不容忽视的因素是，在对高收益异常饥渴的环境中，即使是安全资产的投资者也会要求高收益，这种需求驱动的“盛会”（泡沫）有一种不顾基本面的倾向，这掩盖了那些资本的真正目的。讽刺的是，这种过于看好却发生在主要新兴经济体都陷入经济放缓之时，这些国家别无选择，要么重新进行市场化改革，要么像俄罗斯那样把地缘政治置于经济发展之上。

　　过去十年的经验表明，在新兴市场反弹时期的最初几年，利好主要来自于低收入国家的发展，关键是经济自由化、融入全球经济和金融市场的改革，它提高了透明度、流动性和投资者的权利，这些以前都是新兴市场投资者最大的风险。也许更重要的是，大量的农村人口迁入城市，不仅意味着为全球制造商提高廉价劳动力，同时也意味着稳健增长的个人消费，因为这些人群逐渐会跻身中产阶级。其他有利的因素还包括在这些经济体引进现代银行产品，随着收益率的提高，使管理人员能够进一步提供资金，并优化资产负债表。

　　这种自上而下的变化一直持续到2005年左右，当时资产收益率已经变得很低，而未来的收益将取决于更严格精细的分析，而美国的金融危机使得股市开始走向底部。在这个过程中，很多人会发现发达市场和新兴市场之间越来越具有同一化的趋势。然而，此后慢慢出现了脱钩，这意味着这些国家的经济已经很少依赖于发达市场的商业周期，当然，这不包含由于资产追求避风港带动的资金流出，这种流出会使得新兴市场的资本市场受到重创。

　　新兴市场目前的状况很像美国1920年的情形：糟糕的公司治理和漠视对小股东的责任。如今，许多国家实行的改革已经恢复了经济增长，更多依赖国内消费而不是贸易是一个主要因素，因为一些适时的经济刺激计划往往和基础设施有关。但在美联储和其他发达市场央行推动避险债券利率接近零的过程中，新兴市场的资本市场又被点燃，这些政策促使投资者进入高收益资产，特别是2013年春季美联储开始850亿美元月度资产购买计划之后，到6月中旬MSCI新兴市场指数下跌16％，此后该指数反弹了23％。

　　到了反弹的最后阶段，新兴市场的经济基本面开始走向崩溃，其中最明显的是金砖四国之前势不可挡的增长在过去五年已大大落后于2000-2007年的增长速度。国际货币基金组织预测，2014年，巴西的经济增长率预计为1.3％，而俄罗斯为1.8％。

　　虽然一般会把金砖四国当做一个整体，但实际上并非如此，因为俄罗斯和巴西是天然资源强国、印度和中国拥有廉价的劳动力资源，它们的共同点只有一个：大。

　　俄罗斯或许是国家机器最强势和对经济控制最强的国家，特别是在能源领域，并且很少顾及少数股东的权益；巴西必须解决增长乏力与通货膨胀恶化之间的平衡问题。事实上，通胀在印度、土耳其和南非已经非常严重，而巴西仍然领先于其他拉美国家，像委内瑞拉和习惯性拖欠债务的阿根廷。

　　新兴市场的另一个麻烦来自长期的经常账户赤字。通常，快速发展的国家很多都存在运行赤字，因为它们要获得外国制造的机械，以提高该国的生产能力。但是，当这种不平衡的根源是来自过度的个人消费，就不会产生对投资有吸引力的未来回报，该国的长期财政稳定就会存在问题，土耳其一直以来就存在明显的经常账户失衡。

　　因此，人们可能会认为，虽然美国国债的收益率微不足道，但看起来也很有吸引力。由于某些国家政策的失误，确实让投资者涌向美元资产，但从事改革的国家仍然取得了很好的成绩。比如，太平洋沿岸的拉丁美洲国家在过去五年都出现了较快增长，其中最主要的增长点是墨西哥、哥伦比亚和智利，且太平洋西岸的印尼也取得了高于危机前的经济增长率。虽然中国和印度的经济增速已经下降了，尤其是和利率相比，但欧洲仍然是可观的。从宏观的角度来看，看好贸易发达、有开放国内市场、法治健全和提高金融市场透明度的国家。

　　如何投资？

　　长期股权回报率往往会与GDP增长率协同，因此那些拥有有利人口结构的国家一般来说能够实现很好的经济增长率，例如几个人口结构有吸引力的国家股市已经在2014年出现了令人瞠目的涨势，虽然这些国家仍然会在长期内继续取得增长，但短期内应该会出现所谓的均值回归。而此前已经出现麻烦的金砖四国中，印度政府提出了有利于经济增长的改革；巴西还面临政府换届，在近期增长不佳和自由化失速后可能会出现反弹。然而，这两个国家的股市仍然是以消息和炒作为主，其基准股票指数已经双双跌破200日移动均线。

　　虽然新兴市场指数在2014年还没有取得实质增长，北美交易所的指数却达到了历史新高，该指数主要是以新兴市场国家企业在美国发行的存托凭证或跨国企业在美分支的销售数据来体现的，该指数预测不稳定的新兴市场股市将面临一波更明显的抛压。

　　无论是主权债券还是公司债，新兴市场的债券市场都面临虽然稳定但收益率低的问题。但是，相对于发达市场而言，这些证券仍然能够提供有吸引力的收益率，因此一些精明的投资者可以在超低收益的欧洲货币市场借款，投资于收益率更高的新兴市场，从而获得收益，尤其是在欧洲央行认真考虑的量化宽松之后，其利率已经触及谷底。这些套息交易曾风靡一时，而日元在金融危机之前曾是首选的融资货币。鉴于欧元区已经成为全球“最差”的发达经济体，其货币可以取代日元成为首选融资货币。

　　此外，有一个更简单的方法来进行新兴市场投资：避免那些自由化倒退的国家，以及那些在通胀、政府预算和经常项目有不良记录和失控的国家，这就排除了大约三分之二的潜在候选国。投资者的重点应放在找出经营良好的公司，以及具备健全法律和透明度、有充分流动性的金融市场，但该经济体必须具有一定经济增速，并着眼于国内需求，而不是依赖全球商业周期。此外，人口和相对增长率落后于新兴市场平均水平的国家也应当避免。值得一提的是，拉美国家拥有很多优势，如人口众多、资源丰富、对外开放、有新的贸易渠道、直接受益于美国复苏。

　　本刊记者 张尚斌/文